連微策略也沒有彈藥抄底 BTC 了，你的 DAT 股票還好嗎？

撰文：David，深潮 TechFlow

過去一個月，BTC從 $126,000 的歷史高點一路跌到 $90,000 以下，25%的回調讓市場陷入恐慌，恐懼指數已經來到個位數。

但那個男人，依然在買。

11月17日，Michael Saylor 照例在X上發了條推：“Big Week”。

隨後公告顯示，MSTR 又買了8,178枚BTC，花了$8.356億，累計比特幣持倉突破64.9萬枚。

不要慌，最大的多頭還在。但事實真的如此麼？

雖然 Saylor 的評論區一片歡騰，但有人翻出了一個關鍵數據：

MSTR 的 mNAV 已經要跌到1以下了。

mNAV，市場淨值倍數，是衡量 MSTR 股價相對其 BTC 資產溢價的關鍵指標。

簡單說，mNAV=2，意味着市場願意用$2去買價值$1的BTC資產；mNAV=1意味着溢價消失；mNAV<1，意味着折價交易。

這個指標，是 Saylor 整個商業模式的命門。

作爲對比，上一次 BTC 跌25%是什麼時候？答案是今年3月。

當時川普宣布對多國加徵關稅，市場一片哀嚎，納斯達克單日暴跌3%，加密市場跟着遭殃。

BTC 從$105k一路跌到$78k，跌幅超25%。但那時 MSTR，狀態完全不同。

mNAV 還維持在2左右，Saylor手裏握着一整套融資工具：可轉債、優先股、ATM發行… 隨時可以變出錢來抄底。

這次呢？mNAV 跌破1了。

這意味着發股票買幣這條路，逐漸走不通了。比如現在發1美金的股票，投資者可能只能買到價值0.97美金的BTC，這不像是抄底，這是倒貼。

而根據 MSTR 的 Q3 財報，公司的帳面現金只剩 $54.3M。

換句話說，不是 Saylor 不想大手筆抄底，而是真的可能買不動了。

去年11月 vs 今年11月

不信Saylor買不動了？不妨翻翻去年今日的帳本。

2024年11月，川普當選，BTC一路狂飆，從$75k衝到$96k。

Saylor在幹什麼？大手筆買幣。

錢從哪來？發債。一筆$30億的可轉債，2029年到期，關鍵是不用付利息。

一年後的今天，畫風突變。

除了價格變化，融資方式的改變也值得注意。

去年，Saylor找人借了30億買 BTC ，不用付利息，2029年到期還錢就行。這相當於白借錢。

今年，Saylor只能賣一種特殊股票（永續優先股），每年要從MSTR公司的帳上拿出9-10%的錢，分給買這些股票的人。

條件變差，市場或許對MSTR失去信心了，不願意再白借錢給他。

但mNAV跌破1，真正的麻煩在於螺旋式的連鎖反應：

mNAV下降 → 融資能力變弱 → 只能發更多股票 → 股權被進一步稀釋 → 股價下跌 → mNAV繼續下降。

這個螺旋正在發生。

從今年年初算的話，BTC只跌了4.75%，但MSTR股價已經跌了32.53%。

11月17日，MSTR 股價觸及52周低點$194.54，連跌6天。而從年內高點算，股價已經下跌49.19%。

MSTR 的股票相對BTC，已經跑輸27個百分點。市場也正在用腳投票，與其買 MSTR，還不如直接買BTC。

而且，2025年的市場上，有越來越多的公司採用比特幣和其他代幣的儲備策略，MSTR不再是唯一選擇。

當競爭對手越來越多，加密市場越來越不景氣，投資者憑什麼要給 MSTR 溢價？

微策略的整個模式的邏輯其實很清楚：通過不斷融資買BTC，用BTC的價值增長支撐股價，用股價的溢價繼續融資。

但當 BTC 大跌，加上mNAV跌破1，這個循環就沒有以前那麼絲滑了。

11月，Saylor 依然在買，但彈藥已經明顯不足。

其他 DAT 公司，日子也不好過

MSTR的困境不是孤例。

整個加密財庫（Digital Asset Treasury，DAT）板塊，11月都在遭遭重。

先看持有BTC的公司：

這些公司都是比特幣礦工+財庫模式，11月前兩周，BTC跌了約15%，但它們的股價跌幅都超過30%。

但更慘的，是那些持有山寨幣的公司。

持有ETH的公司：

這些公司把ETH作爲財庫主要資產。11月前兩周，ETH價格從$3,639跌至$3,120（-14.3%），但它們的股價跌幅達到17-20%。

持有SOL的公司：

這裏面最魔幻的是DFDV，2025年初因SOL財庫策略，股價飆漲24,506%。但到了11月17日，從 $187.99 的高點跌到 $6.74 左右。

持有BNB的公司：

爲什麼山寨幣財庫公司跌得更狠?

邏輯很簡單:

在這輪市場回調中，BTC跌了25%，但 ETH、SOL、BNB等山寨幣跌幅遠超過BTC。

當財庫資產本身波動更大，股價就會被放大進一步。而且，山寨幣財庫公司還面臨一個更大的問題: 流動性風險。

BTC是深度最好的加密資產，即使持有幾十萬枚BTC，MSTR也能通過OTC市場或交易所緩慢出售。

但ETH、SOL、BNB的流動性遠不如BTC。當市場恐懼時，幾百萬枚ETH的拋售壓力會進一步壓垮價格，形成惡性循環。

11月的這場大跌，是一次全面壓力測試。

結果很明顯，無論持有BTC還是山寨幣，DAT公司的股價跌幅都遠超其財庫資產。

而持有山寨幣的公司，面臨的衝擊更加嚴峻。

當印鈔機失靈

回到文章開頭的問題：連Saylor都買不動了，你的DAT股票還好嗎？

答案已經很清楚。

11月的市場，撕下了DAT股票最後一層遮羞布。據SaylorTracker最新數據顯示，MSTR 的比特幣持倉市值已跌破600億美元，其持有的649,870枚比特幣浮盈即將跌破100億美元關口。

當mNAV跌破1，MSTR的 “BTC印鈔機”模式就逐漸失靈了。發股票買幣這條路不再絲滑，融資成本飆升，彈藥不足，是 Saylor 必須要面對的問題。

數據也在印證這一點，DAT 公司們的資金流入量已經出現降低趨勢，10月份的資金流入量已經創下了2024年大選以來最低記錄。

BTC礦工股普遍跌了30%，ETH 財庫公司跌了20%，SOL和BNB財庫公司的股價更是跌到懷疑人生。無論看好哪家公司，股價跌幅都遠超財庫資產本身。

這裏面固然有當前階段美股市場投資者拋售，以期避險的大環境影響；但 DAT 這個模式開場自帶的結構性問題，在逆風局裏逐漸變得更加棘手：

當加密市場回調時，DAT股票的槓杆屬性會放大下跌。 你以爲買的是“有溢價的BTC敞口”，實際上是帶槓杆的下跌加速器。

如果你手裏還握着這些股票，或許該問問自己：

買它們，到底是爲了加密敞口，還是爲了那個已經不存在的溢價幻覺？