DeFi 基金管理人：百億美元市場中的匿名賭徒

撰文：YQ

編譯：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 基金管理人的興起

過去一年半，DeFi 領域出現了一類新型金融中介。這些實體自稱「風險管理人」、「金庫管理者」或「策略運營者」。它們在 Morpho（約 73 億美元）和 Euler（約 11 億美元）等協議上管理着數十億美元的用戶存款，負責設定風險參數、選擇抵押品類型並部署收益策略。它們從產生的收益中抽取 5% 至 15% 作爲績效費。

然而，這些實體在沒有許可證、不受監管、無需強制披露資質或業績記錄、且常常隱藏真實身分的情況下運作。

2025 年 11 月 Stream Finance 崩盤事件

Stream Finance 於 2025 年 11 月的崩潰，充分暴露了這種架構在壓力下的致命缺陷。此次事件在整個生態系統中引發了高達 2.85 億美元的連鎖損失。

包括 TelosC（1.2364 億美元）、Elixir（6800 萬美元）、MEV Capital（2542 萬美元）、Re7 Labs（兩個金庫共 2740 萬美元）在內的多家基金管理人都將用戶存款高度集中於單一交易對手。該對手方僅以 190 萬美元的真實抵押品，運作着高達 7.6 倍的槓杆。

警告信號早已出現且非常具體。加密 KOLCBB 於 10 月 28 日公開披露了其槓杆比率。Yearn Finance 在崩盤前 172 天就直接警告過 Stream 團隊。但這些警告被忽視了，因爲現有的激勵結構恰恰鼓勵了這種忽視。

與傳統金融中介的對比

DeFi 基金管理人模式沿用了傳統金融的套路，卻拋棄了經過幾個世紀慘痛教訓才建立起來的問責機制。

傳統銀行或經紀商管理客戶資金時，面臨資本要求、註冊義務、信義責任和監管審查。而 DeFi 基金管理人管理客戶資金時，只受市場激勵的驅動。市場激勵推崇資產積累和收益最大化，而非風險管理。

支持這些管理人的協議自稱爲「中立的基礎設施」，從活動中賺取費用，卻對活動所產生的風險概不負責。這種立場根本站不住腳。傳統金融在經歷多次災難後，早在幾十年前就已摒棄了這一觀念，因爲血的教訓表明：賺取費用的中介絕不能完全免責。

無需許可架構的雙面性

Morpho 和 Euler 作爲無需許可的借貸基礎設施運作。任何人都可以創建金庫、設定風險參數、選擇抵押品並開始吸收存款。協議提供智能合約基礎並從中賺取費用。

這種架構有其優勢：

促進創新：消除了可能因不熟悉或競爭關係而阻礙新資金運作方法的潛在惡性競爭。

提升普惠性：爲被傳統體系排除在外的參與者提供服務。

增強透明度：在鏈上創建了所有交易的可審計記錄。

但該架構也帶來了根本性問題，在 2025 年 11 月的事件中暴露無遺：

無準入審核：無法保證管理人的質量。

無註冊要求：管理人失敗時無法追責。

無身分披露：管理人可以用一個名字積累虧損，然後換名重來。

無資本要求：管理人除了聲譽外沒有實際利益牽涉，而聲譽極易被拋棄。

正如 BGD Labs 創始人 Ernesto Boado 一針見血指出的：管理人是在「免費將你的品牌賣給賭徒」。協議獲得收入，管理人賺取費用，而用戶則在不可避免的失敗中承擔所有損失。

典型的失敗模式：劣幣驅逐良幣

Stream Finance 完美突顯了無需許可架構催生的特定失敗模式。由於任何人都能創建金庫，管理人只能通過提供更高收益來競爭存款。更高的收益要麼來自真正的阿爾法收益（罕見且難以持續），要麼來自更高的風險（常見且一旦發生就是災難性的）。

用戶看到「18% 年化收益率」便不再深究，想當然地認爲名爲「風險管理人」的專家已做好盡職調查。管理人看到費用收入的機會，便接受了審慎風險管理本應拒絕的風險。協議看到總鎖定價值和費用收入增長，便選擇不幹預，因爲「無需許可」系統本不應設限。

這種競爭導致了惡性循環：保守的策展人收益低、存款少；激進的策展人收益高、存款多、費用賺得盆滿鉢滿，直到災難降臨。市場在失敗發生前無法區分可持續收益與不可持續冒險。屆時損失由所有參與者共同承擔，而管理人除了可以輕易拋棄的聲譽外，幾乎不受影響。

利益衝突與激勵失效

管理人模式內嵌了根本性的利益衝突，使得類似 Stream Finance 的失敗幾乎注定發生。

目標分歧：用戶追求安全與合理回報，管理人追求費用收入。

風險錯配：在收益機會需要承擔用戶本會拒絕的風險時，這種目標分歧最爲危險。

RE7 Labs 的案例極具教育意義。他們在整合 xUSD 前的盡職調查中，已正確識別出「中心化交易對手風險」是隱患。Stream 將風險集中於一個頭寸和策略完全不透明的匿名外部基金經理。RE7 Labs 清楚風險，但仍以「用戶和網路需求旺盛」爲由推進整合。費用收入的誘惑壓過了用戶資金的風險。當資金損失時，RE7 Labs 僅承受聲譽損害，用戶卻承擔了 100% 的財務損失。

這種激勵結構不僅是錯配，更在主動懲罰審慎行爲：

拒絕高風險高收益機會的管理人，存款會流向接受風險的競爭對手。

審慎的管理人費用低，顯得表現不佳。

魯莽的掛你人費用高，存款多，直到敗露。期間賺取的巨額費用仍可保留。

許多管理人在未充分披露的情況下，將用戶資金投入 xUSD 頭寸，使存款人在不知情中暴露於 Stream 高達 7.6 倍的槓杆和鏈下不透明風險之下。

不對稱的費用結構

管理人通常從收益中抽取 5%-15% 的績效費。這看似合理，實則極不對稱：

分享收益：管理人分享上行利潤。

不擔損失：對下行損失沒有相應風險敞口。

示例：一個 1 億美元存款、產生 10% 收益的金庫，管理人（按 10% 績效費）賺 100 萬美元。若管理人通過承擔雙倍風險獲得 20% 收益，則可賺 200 萬美元。若風險爆發，用戶損失 50%（5000 萬美元）本金，管理人僅失去該金庫未來收入，已賺費用收入囊中。

協議的利益衝突

協議在處理管理人失敗時自身也存在利益衝突。Morpho 和 Euler 從金庫活動中賺取費用，有動力最大化活動量，也就意味着要允許能吸引存款的高收益（高風險）金庫存在。它們以「中立」自居，聲稱無需許可系統不應設限。但它們並非中立，它們從所促成的活動中獲利。

傳統金融監管早在幾個世紀前就認識到：從中介活動中獲利的實體，不能對中介產生的風險完全免責。賺取佣金的經紀人，對其客戶負有義務，DeFi 協議尚未接受這一原則。

問責真空

傳統金融：損失客戶資金可能引發監管調查、執照吊銷、民事責任乃至刑事起訴。這事前抑制了魯莽行爲。

DeFi 基金管理人：損失客戶資金僅面臨聲譽損害，且常可換名重來。無監管管轄、無信義義務（法律地位未明）、無民事責任（身分未知 + 服務條款免責）。

2024 年 3 月 Morpho 事件：因預言機價格偏差導致約 3.3 萬美元損失。用戶追責時，協議、管理人、預言機提供商相互推諉，無人負責，無人賠償。此事雖小，卻確立了「損失發生，無人負責」的先例。

這種問責真空是刻意設計，而非疏忽所致。協議通過服務條款免責、強調「無需許可不控行爲」、將治理設於監管寬松地的基金會 /DAO 等方式規避責任。這在法律上對協議有利，卻創造了管理數十億美元用戶資金而無需負責的道德風險環境：收益私有化，損失社會化。

匿名與問責

許多管理人匿名或化名運營，雖以安全隱私爲由，卻直接破壞了問責：

無法追究法律責任。

無法因失敗記錄而被禁止運營。

無法施加跟隨真實身分的專業或聲譽制裁。

傳統金融中，即使無監管，毀掉客戶資金者仍面臨民事責任和聲譽追蹤，DeFi 基金管理人兩者皆無。

黑箱策略與盲從權威

管理人自詡爲風險管理專家，但 2025 年 11 月顯示，許多缺乏必要基礎設施、專業知識甚至意願。

傳統機構：1-5% 員工專事風險管理，有獨立委員會、監督團隊、壓力測試和情景分析要求。

DeFi 基金管理人：常爲小團隊或個人，主攻收益生成和資產積累。

策略細節很少有意義地披露。術語如「德爾塔中性交易」、「對沖做市」聽起來高大上，卻不揭示實際頭寸、槓杆、交易對手風險或風險參數。以「保護策略」爲由的不透明，實則是滋生欺詐和魯莽的溫牀，直至敗露。

Stream Finance 的不透明達到災難級別：聲稱 5 億美元總鎖定價值，僅 2 億美元鏈上可驗證，剩餘 3 億美元存在於身分、資質、策略、風控全未披露的「外部基金經理」處。術語包裝下的實際頭寸和槓杆無人知曉。事後分析揭示其以 190 萬真實抵押品通過遞歸借貸制造 7.6 倍合成擴張，存款人完全蒙在鼓裏，不知其「穩定幣」由無限遞歸的借入資產而非真實儲備支撐。

盲從權威的危險在於使用戶放棄獨立判斷。RE7 Labs 案例表明，即使盡職調查識別出風險，商業激勵也會壓倒正確結論。這比無能更甚是有能力識別卻因激勵選擇忽視。

儲備證明：技術成熟卻鮮少實施

可驗證的儲備證明加密技術（如默克爾樹、零知識證明）已成熟數十年，高效且能保護隱私。Stream Finance 未實施任何儲備證明非技術不能，實爲有意選擇不透明，使欺詐在多次公開警告後仍能持續數月。協議應要求管理大額存款的管理人提供儲備證明。無儲備證明應視同銀行拒絕外部審計。

2025 年 11 月事件證據

Stream Finance 崩盤是管理人模式失敗的完整案例，集中體現了所有問題：盡職調查不足、利益衝突、忽視警告、不透明、無問責。

失敗時間線

崩盤前 172 天：Schlagonia 分析後直接警告 Stream 結構必敗。5 分鍾分析即識破致命問題：1.7 億鏈上抵押支撐 5.3 億借款（4.1 倍槓杆），策略涉及遞歸借貸創造循環依賴，另 3.3 億總鎖定價值完全在鏈下且不透明。

2025 年 10 月 28 日：CBB 公開具體警告，列明槓杆、流動性風險，直指其爲「退化賭博」。其他分析師跟進。

警告被無視：TelosC、MEV Capital、Re7 Labs 等管理人仍持巨額頭寸並吸儲。按警告行動意味着減少頭寸和費用收入，在競爭中「顯得」表現不佳。

2025 年 11 月 4 日：Stream 公告外部基金經理損失約 9300 萬美元。提款暫停，xUSD 暴跌 77%，Elixir 的 deUSD（65% 儲備借給 Stream）暴跌 98%。總傳染風險達 2.85 億美元，Euler 壞帳約 1.37 億，超 1.6 億資金被凍結。

DeFi 基金管理人 vs. 傳統經紀人

對比旨在揭示管理人模式缺失的問責機制，並非認爲傳統金融完美或其監管應照搬。傳統金融自有缺陷，但其通過昂貴教訓發展的問責機制，被策展人模式明確拋棄。

技術建議

管理人模式確有好處：通過專業方設定參數提升資本效率；允許實驗促進創新；降低門檻提升普惠性。這些好處可在解決問責問題的同時保留。建議基於五年 DeFi 失敗經驗：

強制身分披露：管理大額存款（如超 1000 萬）的管理人需向協議或獨立註冊機構披露真實身分。非公開詳細隱私，但需確保欺詐或重大過失時可被追責。匿名操作與大規模管理他人資金不相容。

資本要求：管理人需持有風險資本，在金庫損失超閾值（如存款 5%）時受損。這可使其利益與用戶對齊，例如提供抵押品或持有自營金庫的次份額承擔首損。現有無風險資本結構制造道德風險。

強制披露：管理人需以標準化格式披露策略、槓杆、交易對手風險、風險參數。「保護專有策略」多爲借口，大多策略是已知收益耕種變體。實時披露槓杆和集中度無損阿爾法，有助用戶理解風險。

儲備證明：協議應要求管理大額存款的策展人提供儲備證明。成熟加密技術可驗證償付能力和儲備比率而不泄露策略。無儲備證明者應取消管理資格。此要求可阻止 Stream 以 3 億不可驗證鏈下頭寸運作。

集中度限制：協議應在智能合約層面強制執行集中度上限（如單一交易對手風險敞口 10-20%），防止過度集中。Elixir 將 65% 儲備貸給 Stream 導致其必受牽連即是教訓。

協議問責：從管理人活動中賺取費用的協議，應承擔部分責任。例如，從協議費用中撥備保險基金補償用戶損失，或官人人名單排除記錄不良或披露不足者。當前協議賺錢卻完全免責的模式在經濟上不合理。

結論

當前實施的管理人模式是一個問責真空，數十億美元用戶資金由行爲無實質約束、失敗無實質後果的實體管理。這不是否定該模式本身，資本效率和專業風管確有價值。而是強調，該模式需要引入傳統金融歷經慘痛教訓才發展出的那些問責機制。

DeFi 可以發展適合其特性的機制，但不能簡單地拋棄問責制卻期望結果優於問責機制建立前的傳統金融。現有結構注定失敗會重演。失敗將持續，直到行業接受：賺取費用的中介不能對其創造的風險完全免責。