以史爲鑑，資本支出熱潮何時淪爲泡沫破滅？

撰文：董靜

來源：華爾街見聞

從 19 世紀鐵路到 21 世紀人工智能，歷史上每一次重大技術革新都催生資本支出熱潮，但狂熱往往以泡沫破滅收場。

BCA Research 在今年 11 月發布的專項報告《When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History》復盤四次典型資本支出熱潮，揭示了從繁榮走向崩塌的核心邏輯，並對當前 AI 熱潮發出預警。

報告總結出五大共性規律：投資者忽視技術採用的 S 型曲線、營收預測低估價格下跌幅度、債務成爲融資核心依賴、資產價格峯值先於投資下滑出現，以及資本支出崩盤與經濟衰退相互加劇。而這些規律在當前 AI 領域已顯現苗頭——技術採用率停滯、Token 價格暴跌超 99%、企業債務激增、GPU 租賃成本下降。

基於歷史對照分析，BCA Research 得出結論：AI 熱潮正遵循歷史泡沫路徑，預計將在未來 6 至 12 個月內結束。報告建議投資者短期對股票保持中性配置，中期適度低配股票，密切跟蹤分析師預期修正、GPU 租賃成本、企業自由現金流等前瞻性指標。

報告特別指出，當前經濟環境更添隱憂，美國職位空缺已降至五年低點。若 AI 熱潮退去且無新泡沫抵消衝擊，未來經濟衰退可能比 2001 年互聯網泡沫破裂時更爲嚴重。

歷史鏡鑑：四次資本狂歡的崩塌軌跡

BCA 稱，資本支出熱潮的本質是資本對新技術商業化前景的集體樂觀預期，但歷史反復證明這種樂觀往往脫離技術落地的客觀規律，最終在供需失衡、債務累積與估值虛高中走向崩塌。

19 世紀英美鐵路熱潮展現了產能過剩的破壞力。

報告指出，1830 年利物浦 - 曼徹斯特鐵路的成功點燃英國投資狂潮，1843 至 1845 年間鐵路股票價格近乎翻倍。

到 1847 年，鐵路建設支出佔英國 GDP 的比例飆升至創紀錄的 7%。流動性收緊最終引發 1847 年 10 月金融危機，鐵路指數較峯值暴跌 65%。

報告稱，美國的鐵路熱潮在 1873 年恐慌中達到高潮，紐約證券交易所被迫關閉十天，1873 至 1875 年間企業債券違約損失達到面值的 36%。

1887 年美國鐵路鋪設裏程達到 1.3 萬多英裏峯值後，產能過剩導致運輸價格崩潰，到 1894 年約 20% 的美國鐵路裏程陷入破產管理。

20 世紀 20 年代電氣化熱潮暴露了金字塔式資本結構的脆弱性。

報告指出，家庭通電比例從 1907 年的 8% 攀升至 1930 年的 68%，但這一進程主要集中在城市。

華爾街深度參與這場熱潮，公用事業公司股票和債券被宣傳爲「寡婦孤兒都可投資」的安全資產，到 1929 年控股公司控制了美國 80% 以上的發電量。

報告稱，1929 年股市崩盤後，最大公用事業集團 Insull 於 1932 年破產，據稱導致 60 萬小投資者的畢生積蓄化爲烏有。美國電力公用事業建設支出在 1930 年達到約 9.19 億美元峯值後，1933 年暴跌至 1.29 億美元。

90 年代末互聯網熱潮印證了創新不代表盈利。

BCA 稱，1995 至 2004 年間，美國非農企業生產率年化增長率達到 3.1%，遠超後續時期。

但科技相關資本支出佔 GDP 的比例從 1992 年的 2.9% 飆升至 2000 年的 4.5%，過度投資給企業資產負債表帶來巨大壓力。

報告指出，電信行業自由現金流在 1997 年末達到峯值後連續下滑，2000 年大幅暴跌。納斯達克綜合指數在 1995 至 2000 年間漲 6 倍後，隨後兩年半內暴跌 78%。

多次石油熱潮完美詮釋了供需失衡的循環往復。

BCA 表示，1930 年得克薩斯州東部發現巨大石油儲量後，12 個月內日產量突破 30 萬桶，但大蕭條加劇導致油價暴跌至每桶 10 美分。

1985 年沙特阿拉伯放棄產量限制，導致油價一度跌至每桶 10 美元。

2008 至 2015 年間，美國頁巖油熱潮推動原油產量從每日 500 萬桶增至 940 萬桶，而 2014 年歐佩克拒絕減產，使得油價從當年中期的每桶 115 美元跌至年末的 57 美元。

五大共性規律：從繁榮到崩塌的必經之路

復盤四次典型熱潮的興衰，BCA Research 總結出五大共性規律，爲判斷當前 AI 熱潮走向提供了關鍵標尺。具體來看：

規律一是投資者忽視技術採用的 S 型曲線。

技術採用從來不是線性推進，而是遵循「早期嘗鮮者接受—大規模普及—滯後羣體跟進」的 S 型曲線。股票價格通常在第一階段漲，在第二階段中期即採用率增速由正轉負時達到峯值。

當前 AI 領域正呈現這一特徵：多數企業表示有意增加 AI 使用，但實際採用率已顯現停滯跡象，部分指標甚至在近幾個月出現下滑。這種「意願與行動」的背離，正是技術採用進入第二階段後期的典型信號。

規律二是營收預測低估價格下跌幅度。

新技術初期因稀缺性具備定價權，但隨着技術普及和競爭加劇，價格必然大幅下降。1998 至 2015 年間互聯網流量年化增長率高達 67%，但單位信息傳輸價格同步大幅下跌。太陽能電池板自問世以來價格持續下跌，僅 2007 年至今就下降了 95%。

AI 行業正重蹈覆轍：2023 年以來，更快芯片和更優算法的推出，已導致 Token 價格下跌超過 99%。盡管視頻生成等新應用湧現，但用戶對這類應用的支付意願尚不明確。

規律三是債務成爲融資的核心依賴。

熱潮初期企業通常可通過留存收益滿足資本支出需求，但隨着投資規模擴大，債務會逐漸成爲主要融資來源。

2025 年 10 月，Meta 宣布通過表外特殊目的實體達成 270 億美元的數據中心融資協議；甲骨文在獲得 380 億美元貸款後，又在債券市場融資 180 億美元，目前債務總額接近 960 億美元。

更值得警惕的是 CoreWeave 等「新雲廠商」，截至 2025 年 10 月，CoreWeave 的信用違約互換利率已從月初的 359 個基點升至 532 個基點。

規律四是資產價格峯值先於投資下滑出現。

歷史上，資本支出熱潮中股票等資產價格往往在實際投資支出開始下滑前就已見頂。即便投資支出從高點回落，其絕對值仍可能維持在高位，繼續加劇產能過剩。這意味着投資者若等到「投資下滑」的明確信號再採取行動，往往已錯失最佳時機。

規律五是資本支出崩盤與經濟衰退相互加劇。

技術泡沫的破裂通常分爲兩個階段：

第一階段是技術炒作退潮，產能過剩顯現；第二階段是資本支出崩盤拖累整體經濟，進而導致企業盈利惡化，形成惡性循環。

報告指出，2001 年美國經濟衰退並非由經濟基本面惡化引發，而是源於互聯網泡沫破裂後的資本支出崩潰。2002 年房地產泡沫的興起暫時緩解了互聯網泡沫破裂的衝擊，但當前尚不確定是否會出現新的泡沫來抵消 AI 熱潮崩盤的影響。

AI 熱潮的風險信號：6 至 12 個月內的轉折點

基於歷史規律的對照分析，BCA Research 認爲 AI 熱潮正遵循歷史泡沫路徑，預計將在未來 6 至 12 個月內結束。這一判斷基於當前 AI 領域已顯現的多重風險信號。

從技術採用來看，AI 的實際落地速度已跟不上資本的狂熱預期，企業端採用率停滯不前，消費者對 AI 應用的支付意願尚未得到充分驗證。

從價格趨勢來看，Token 價格的大幅下跌已顯現通縮壓力，而視頻生成等新應用的商業價值仍存疑。

從債務風險來看，AI 相關企業的融資結構日益依賴債務，部分企業的信用風險已開始暴露。

報告建議重點關注四大前瞻性指標：

一是分析師對未來資本支出的預期修正，若持續漲的預期開始持平，可能是危險信號；

二是 GPU 租賃成本，2025 年 5 月後該成本已開始下降；

三是超大規模企業的自由現金流狀況，近期雖仍處於絕對高位，但已呈現惡化趨勢；

四是「元宇宙時刻」的出現，即某家 AI 企業宣布重大項目後股價反而下跌，這將是市場情緒轉向的明確標志。

對於投資者而言，BCA Research 建議當前採取「適度防御」的策略。短期內即 3 個月對股票保持中性配置，中期即 12 個月則適度低配股票，未來幾個月需進一步提升防御性。

具體來看，應密切跟蹤前述四大前瞻性指標，避免等到投資支出明確下滑時才被動調整；同時，可關注防御性板塊和優質債券，對沖 AI 相關資產可能出現的大幅波動。