[Аналіз токенів] Стейблкоїни: оплата, інвестиції чи нагорода? Вплив трирівневої системи класифікації США

17 лютого 2026 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) отримала важливий технічний документ. Цей 186-сторінковий документ під назвою «Стабільність банківських депозитів і доходність стейблкоїнів: регуляторні безпечні моделі дизайну та елементи доказів» містить конкретний операційний каркас щодо класифікації та регулювання стабільних монет і цифрових активів з доходом.

Цей документ був поданий до підрозділу SEC з криптоактивів і є наступною версією попереднього пілотного фреймворку FCCK. Хоча він названий «нормативно-необов’язковим керівництвом» і не є політичним пропозицією, його зміст і системність фактично вже наближаються до проекту регуляторного дизайну.

На тлі підготовки другого етапу законодавства щодо стабільних монет і токенів цінних паперів у Південній Кореї, цей документ дає важливі уроки.

Ключ 1: Триступенева класифікація стабільних монет — «це платіж, це інвестиція, чи це винагорода?»

Найважливішою рекомендацією є чітке розподілення продуктів, пов’язаних із стабільними монетами, на три категорії.

Категорія 1 (платіжна) — стабільні монети, що виконують лише функцію платежу та розрахунку. Доходи від резервних активів належать емітенту, і власники не отримують прибутку. Наприклад, USDT, USDC мають цю базову структуру.

Категорія 2 (дохідна) — окремі фінансові продукти, що пропонують власникам відсотки або дохідність. Вони мають бути юридично, операційно та у розкритті інформації відокремлені від платіжних стабільних монет і базуються на добровільному виборі власників. Доходи отримуються від операцій з резервами, кредитування тощо.

Категорія 3 (винагородна) — продукти, що через партнерів або афілійовані компанії пропонують опосередковані вигоди (кешбек, бали, знижки тощо). Оскільки джерело доходу тут зовнішнє, вони відрізняються від категорії 2.

Ця класифікація важлива, оскільки кожна категорія має різні вимоги до розкриття, доказів резервів, стрес-тестів і аудиту. Наведено навіть стандартну таблицю для визначення меж переходу між категоріями. Наприклад, коли доходи від резервів платіжної стабільної монети починають розподілятися власникам, вона автоматично переходить із категорії 1 у категорію 2 і з’являються додаткові регуляторні зобов’язання.

Урок для Кореї: у процесі підготовки регулювання стабільних монет у фінансовій комісії найбільше суперечок викличе саме цей момент — чи дозволяти платіжним стабільним монетам пропонувати дохідність? Якщо так, то де межа між «платежем» і «інвестиційним продуктом»? Триступенева класифікація цього документа є моделлю, яку можна безпосередньо застосувати у корейському регулюванні.

Ключ 2: «Збір доказів» — конкретний дизайн інфраструктури для миттєвого аудиту

Найпрактичніша частина документа — стандартизована система аудиторських документів під назвою «збір доказів». Вона детально регламентує перелік, формат і навіть методи хешування підтверджень, які емітент має готувати та підтримувати для регуляторних перевірок.

Збір доказів включає підтвердження резервів, деталі розподілу доходів, журнали обробки викупів, звіти про концентрацію тощо. Всі записи мають зберігатися у «незмінних журналах», щоб запобігти їх зміні після подання. Рекомендується використовувати хеш-ланцюги SHA-256 для перевірки цілісності журналів і проводити тренування з формування збору доказів щоквартально.

Особливо важливий концепт — «запитовий пакет для перевірки». Це стандартизовані SQL-запити, що дозволяють регулятору без технічних труднощів безпосередньо отримувати дані від емітента. Вони включають запити для перевірки, чи змішуються резерви з доходами, а також приклади запитів щодо концентрації перших 10 власників.

Урок для Кореї: хоча в Кореї регулюється діяльність в рамках закону «Про захист користувачів віртуальних активів», конкретні стандарти перевірки стабільних монет ще не розроблені. Цей документ дає чіткі відповіді на питання, у якій формі, з якою частотою і які документи потрібно подавати. Технологічний аспект — використання незмінних журналів і хеш-ланцюгів — відкриває новий підхід до регулювання, що суттєво відрізняється від традиційних фінансових інституцій.

Ключ 3: Реагування на сценарії банкрутства банку — «ліміт ліквідності» та «режими економії»

Значна частина документа присвячена сценаріям стресу, зокрема — реагуванню на паніку у цифрових банках. Враховуючи, що у цифровому середовищі запити на викуп можуть масово надходити за кілька хвилин, на відміну від традиційних банків, розроблено багаторівневу систему реагування.

Якщо протягом 24 годин запити на викуп становлять 15–25% залишку, активного для викупу, активу активується «оранжевий сигнал» і запускається «режим економії» для уповільнення обробки. Якщо понад 25%, активується «червоний сигнал» і тимчасово закривають «ліміт викупу» на максимум 7 днів. Для продовження потрібно отримати схвалення регулятора.

Документ навіть описує конкретні сценарії тиску, наприклад, «через зростання ставок ФРС і коливання ринку державних облігацій три великі інвестори запитують викуп 25% загального обсягу за 2 години», і відповідні заходи.

Урок для Кореї: інцидент Terra Luna 2022 року — класичний приклад паніки з стабільною монетою, що почалася без належної системи реагування. Тоді корейські регулятори змушені були спостерігати без можливості втручатися. Цей документ пропонує конкретний модельний підхід до управління ризиками паніки для алгоритмічних або фіатних стабільних монет.

Ключ 4: Моніторинг концентрації ризиків — проблема домінування кількох великих власників

У документі окремо розглядається «ризик концентрації», попереджаючи про системні загрози, коли кілька великих власників володіють значною частиною пропозиції.

Якщо перші 10 власників володіють понад 40% незамінених активів, активується «жовтий сигнал» і посилюється контроль. Також при індексі Герфіндаля-Гхерша-Мендаль понад 2500 спостерігається сигнал тривоги. Рекомендується щотижневе вимірювання концентрації і попередня комунікація з великими власниками щодо їхніх намірів.

Урок для Кореї: корейський ринок в цілому має структуру, де ліквідність зосереджена у кількох великих біржах. У разі випуску корейського юаневого стабільного монети можна очікувати, що певні біржі або інститути будуть володіти значною частиною. Стандарти моніторингу концентрації і системи тривог — необхідні елементи корейського регулювання.

Ключ 5: «Не застосовуйте існуючі регуляції безпосередньо до нових технологій»

Основна ідея документа — не слід просто переносити чинне законодавство про цінні папери або банківське право на цифрові активи. Потрібно створювати нові регуляторні інструменти та класифікації, що враховують особливості технологій.

Хоча тест Хауея для визначення цінних паперів має свої обмеження, у документі запропоновано практичний «межовий тест», що допомагає регуляторам визначати межі застосування. Посилюється прозорість правозастосування і баланс між стимулюванням інновацій і захистом інвесторів.

Автори чітко заявляють: «Цей фреймворк не визначає, які функції дозволені чи заборонені. Це завдання регулятора. Ми лише пропонуємо інструменти для зменшення регуляторних труднощів і підтримки контрольованих пілотних проектів».

Урок для Кореї: корейські регулятори наразі працюють у рамках законів «Про капітальні ринки» та «Про електронні фінансові послуги», регулюючи цифрові активи. Однак, коли функції стабільних монет — платіж, дохід, винагорода — поєднуються, можуть виникнути ситуації, що не повністю відповідають чинним нормам. Цей документ демонструє шлях «створення нових положень і підвищення регуляторної ефективності».

Майбутні 12–24 місяці визначать 10 років цифрових фінансів

Цей фреймворк навряд чи буде одразу прийнятий як офіційний регуляторний акт SEC. Однак сама технічна дискусія щодо регулювання стабільних монет і цифрових активів у США вже набрала конкретних форм.

Корея, запровадивши у 2024 році Закон про захист користувачів віртуальних активів, випереджає світ у регуляторній конкуренції, але конкретна стратегія другого етапу ще не визначена. Водночас у США обговорюється класифікація за типами — платіжні, доходні, винагородні — та інфраструктура для миттєвого аудиту. Саме зараз корейські регулятори мають перейти від обговорень «дозволити чи ні» до технічних рішень «як регулювати».

Чіткість регулювання не гальмуватиме інновації, а навпаки — прискорить участь інституційних інвесторів. Протягом наступних 12–24 місяців ключові країни визначать напрямок, що визначить наступне десятиліття цифрових фінансів.