Vitalikอาจไม่รู้ตัวเลยก็ได้ว่าการเปลี่ยนจาก PoW เป็น PoS ของ Ethereum จริงๆ แล้วเป็นการฝังระเบิดทางการเงินไว้ในตัว

将共识从 PoW 转换为 PoS 之后， $ETH มีผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน และระหว่างโทเค็น LST ที่มีสภาพคล่องของตนเอง กับ LRT โทเค็นที่มีสภาพคล่องและนำไปจำนำซ้ำ มีโอกาสในการทำกำไรจาก “ความไม่ตรงเวลาของระยะเวลา” (期限错配)

ดังนั้น การเพิ่มเลเวอเรจ การกู้ยืมวนซ้ำ และการทำอาร์บิทราจระยะเวลาของผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH กลายเป็นกรณีใช้งานหลักของโปรโตคอลการกู้ยืม เช่น Aave และเป็นหนึ่งในพื้นฐานของ DeFi บนเชนในปัจจุบัน

ถูกต้องแล้ว กรณีใช้งานสูงสุดของ DeFi ในปัจจุบันคือ「อาร์บิทราจ」

แต่ไม่ต้องตกใจ และอย่าท้อแท้ เช่นเดียวกับการเงินแบบดั้งเดิม

คำถามคือ ความไม่ตรงเวลาของ ETH ไม่ได้นำความเสถียรเพิ่มเติมหรือคุณค่าอื่นใดมาสู่ภาคอุตสาหกรรมบล็อกเชน หรือแม้แต่ระบบนิเวศ Ethereum เอง เพียงแต่สร้างแรงกดดันในการเทขายอย่างต่อเนื่อง สุดท้ายแล้ว ผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH ที่ได้จากสถาบันต่าง ๆ ก็ต้องถูกแปลงเป็นเงินสดอยู่ดี

แรงกดดันในการเทขายนี้สร้างความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์ระหว่างแรงซื้อ ETH และภาวะเงินฝืด ในขณะที่ Vitalik ไม่ชอบให้บล็อกเชนกลายเป็นการเงินเกินความจำเป็น แต่เขาเองก็เป็นผู้เปิดกล่อง Pandora นี้ขึ้นมาเอง

เราสามารถเปรียบเทียบ ETH และโทเค็นสภาพคล่องของมัน กับความไม่ตรงเวลาระหว่างระยะเวลาของเงินฝากและเงินกู้ในธนาคารแบบดั้งเดิมได้โดยตรง

ความไม่ตรงเวลาระยะเวลา ที่พบได้บ่อยที่สุดคือ ธนาคารรับฝากระยะสั้นและปล่อยกู้ระยะยาว กระบวนการนี้แก้ปัญหาความขัดแย้งพื้นฐานในกิจกรรมทางเศรษฐกิจ: ความชอบด้านสภาพคล่องที่ไม่ตรงกัน

ระบบเงินตราที่อิงกับสินเชื่อ โดยการปล่อยกู้สร้างเงินในความหมายกว้าง และ “แปลงเป็นเงินสด” ศักยภาพการผลิตในอนาคตล่วงหน้า แม้จะมีฟองสบู่เป็นระยะ ๆ แต่แก่นแท้ก็เพื่อสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจจริง

หากไม่มีธนาคารเป็นตัวกลางในการเปลี่ยนระยะเวลา การลงทุนของสังคมจะถูกจำกัดอย่างเข้มงวดอยู่กับเงินออมระยะยาวเท่านั้น

ความไม่ตรงเวลาระยะเวลา ทำให้ธนาคารรับความเสี่ยงด้านสภาพคล่องและรวบรวมเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งานของทุกคน แล้วเปลี่ยนเป็นทุนการผลิต

ความเสี่ยงอยู่ที่การถอนเงินฉุกเฉิน (bank run) ดังนั้น จึงมีธนาคารกลางและระบบประกันเงินฝากเป็นเครื่องมือรับมือความเสี่ยง แต่ในความเป็นจริง นี่คือการ “สังคมความเสี่ยง” หรือการโอนความเสี่ยงไปยังสังคมทั้งมวล

ในด้าน DeFi การอาร์บิทราจระยะเวลาคือการใช้เลเวอเรจแบบบริสุทธิ์ ไม่ใช่การสร้างคุณค่า

สถาบันจะนำ ETH ไปวางใน Lido เพื่อรับ stETH แล้วนำ stETH ไปจำนำใน Aave หรือโปรโตคอลกู้ยืมอื่น ๆ เพื่อกู้ ETH แล้ววนซ้ำในขั้นตอนแรกเป็นวงจร

ด้วยวิธีนี้ ผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH ใน PoS จะถูกขยายออกไป ตราบใดที่ต้นทุนการกู้ยืมต่ำกว่าผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH ก็สามารถทำกำไรได้

ETH ที่กู้ยืมมาไม่ได้ใช้เพื่อพัฒนา dApp หรือซื้อสินทรัพย์ใด ๆ แต่กลับถูกนำกลับเข้าสู่สัญญาวางเดิมพันทันที

แม้ว่ากลไก PoS ของ Ethereum จะปลอดภัยขึ้นเมื่อจำนวนเงินเพิ่มขึ้น แต่การ “วนซ้ำการวางเดิมพัน” ผ่าน Lido และ Aave จริง ๆ แล้วเป็นการทำอาร์บิทราจงบประมาณด้านความปลอดภัยของเครือข่าย

เมื่ออัปเกรด Dencun แล้ว ค่า Gas บนเครือข่ายหลักไม่เพียงพอ ETH กลับเข้าสู่ภาวะเงินเฟ้อ สถาบันต่าง ๆ จึงเทขายผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ทำให้เกิดแรงกดดันด้านราคาที่เป็นโครงสร้าง

นักวิจัยจาก Ethereum Foundation อย่าง Justin Drake เคยเสนอแนวคิด “ปริมาณการออกเหรียญขั้นต่ำที่สามารถดำเนินการได้” (Minimum Viable Issuance, MVI) หาก ETH 15 ล้านเหรียญก็เพียงพอที่จะป้องกันการโจมตีระดับชาติ แล้วปัจจุบัน ETH ที่วางเดิมพัน 34 ล้านเหรียญนั้นเป็นความสามารถด้านความปลอดภัยที่เกินความจำเป็น

ในบริบทของ “ความปลอดภัยเกินความต้องการ” นี้ การเพิ่มอัตราเงินเฟ้อของ ETH จึงไม่ใช่ค่าใช้จ่ายด้านความปลอดภัยที่จำเป็นอีกต่อไป แต่กลายเป็นภาษีเงินเฟ้อสำหรับผู้ถือเหรียญ

นี่คือสถานการณ์ปัจจุบัน จำนวน stablecoin บนเชนยังคงสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ETH ก็ยังคงมีการออกเหรียญเพิ่มขึ้น แต่กรณีใช้งานสูงสุดคือการวนซ้ำการกู้ยืมในโปรโตคอลการกู้ยืม ซึ่งไม่ได้เติมเต็มสภาพคล่องให้ตลาด

ดังนั้น Vitalik อาจไม่ตระหนักว่า การเปลี่ยน Ethereum เป็น PoS จริง ๆ แล้วเป็น “การพนันครั้งใหญ่” การเดิมพันอะไร?

อันดับแรกคือ ผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH กับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ

หลังจากเปลี่ยนจาก PoW เป็น PoS ETH ก็ได้รับผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ซึ่งทำให้ ETH กลายเป็นพันธบัตรอายุยืนในเชิงพิเศษ ปัจจุบัน stETH มี APY อยู่ที่ 2.5% ซึ่งต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ นั่นคือ ผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH อยู่ในภาวะ “ดอกเบี้ยลบ” เมื่อเทียบกับพันธบัตรสหรัฐ

สำหรับสถาบัน การซื้อ ETH ไม่เท่ากับการซื้อพันธบัตรสหรัฐหรือพันธบัตรแปลงเป็นโทเค็น การอ้างอิงคือ ราคาของ ETH ปัจจุบันอยู่ในภาวะส่วนลดเมื่อเทียบกับผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ ซึ่งสะท้อนว่าราคาของ ETH ต่ำกว่ามูลค่าที่ควรเป็นเมื่อเทียบกับผลตอบแทน

ประการที่สองคือ RWA (Real World Assets) ที่สร้างผลกระทบภายนอก โทเค็นวางเดิมพันมีมูลค่ารวมเป็นตัวกำหนดต้นทุนของการโจมตี และโดยตรงก็เป็นตัวกำหนดความปลอดภัยของเครือข่าย ดังนั้น มูลค่ารวมของ RWA บนเชนและมูลค่าตลาดรวมของ ETH อาจมีความสัมพันธ์เชิงบวกที่เกิดจากการเร่งตัวขึ้นพร้อมกัน

สุดท้าย การมอง Ethereum ในแง่บวกหรือลบเป็นเรื่องของมุมมอง แน่นอนว่ายังสามารถเลือกมุมมองที่ไม่เข้าข้างใดข้างหนึ่ง — มองเฉพาะปัจจุบันเท่านั้น

以上