執筆者：ジノ・マトス
翻訳：Saoirse、Foresight News
ビットコインは、物語よりもマクロのリズムが重要となる段階に入っている。
株式市場は歴史的高値付近にあり、実質利回りは依然高水準を維持し、信用市場は金融システムのより不透明な部分へと拡大している。これらの条件がすぐに危機を引き起こす保証はないが、リスク資産が高いボラティリティのウィンドウを迎える可能性の背景を形成している。
ビットコインにとって核心的な問題は、資産評価が高い金融システムの中で圧力が顕在化するかどうか、そして政策立案者がどれだけ迅速に介入できるかだ。
マクロ戦略家のマイケル・ペントは、現在の状況を「三重のバブル」と表現している。株式の評価は歴史的な極端水準に近づき、不動産は約6％の抵当貸出金利に抑えられ、民間信用の管理規模は2兆ドルに迫っている。この見解は目を引くが、枠組みとして有用であり、順序を強調している。
もし信用が先に問題を起こせば、流動性は瞬時に枯渇し、ビットコインは他の資産とともに売り払われる可能性が高い。危機が拡散する前に政策が支援に動けば、ビットコインは高ベータの流動性取引商品となり、伝統的なリスク資産よりも早く反発する。
金融システムは、評価が高すぎて崩壊することは稀だ。崩壊はむしろ、信用と債券の連鎖が強制的に売却されるときに起こることが多い。ビットコインの24時間絶え間ない流動性は、パニックや市場救済の局面での変動が、ほぼすべての資産よりも激しいことを意味している。
最近のデータは、圧力の兆候が蓄積しているものの、崩壊にはまだ至っていないことを示している。
2月23日、米国銀行のハイイールド債のオプション調整利差は2.95％であり、危機時と比べて依然としてタイトな状態だ。
2月18日、FRBのバランスシートは6.613兆ドルで、過去4週間で約288億ドル増加しており、緩やかな拡大を示すもので、緊急の流動性供給を意味しない。
2月20日、10年物インフレ連動債（TIPS）の実質利回りは約1.80％であり、この水準は無利回り資産に圧力をかける。
ステーブルコインの時価総額は約3088億ドルで、30日間の変動は-0.18％とほぼ横ばいだ。
2026年初頭以降、ビットコイン現物ETFの資金流出は約2.6億ドル、過去5週間で約4.3億ドルの流出となっている。
ビットコインは先に下落し、その理由は後述する。
デフレ型の清算は、しばしば株価指数ではなく信用市場から始まる。
ハイイールド債のスプレッドが急激に拡大し、資金調達市場が圧迫され、ボラティリティが急上昇すると、現金が唯一の望ましいポジションとなる。
この段階でのビットコインの動きは予測可能だ。永続的な資金費用率がマイナスに転じ、レバレッジの清算によりポジションが急激に減少し、流動性の離脱によりステーブルコインの供給が縮小し、ETFの資金流出が加速する。
2020年3月は典型的な例だ。世界的な流動性ショックの中で、ビットコインは3月12日に約40％急落し、株式、信用、大宗商品とともに売り払われた。市場参加者がドル流動性を求めて狂乱したためだ。
信用に基づく清算は、数日でビットコインの価格が-20％から-40％の範囲で動くことを容易に引き起こす。
投資機関のVanEckは、2026年2月初めに、ビットコイン先物のポジションが2025年10月に900億ドル超のピークに達し、その後45％以上レバレッジが削減されたと指摘している。信用圧力が本当に出現すれば、さらに売却圧力がかかる可能性がある。
格付け機関のムーディーズは、2026年に民間信用の管理規模が2兆ドルを超え、2030年には約4兆ドルに近づくと予測している。ロイターの報道によると、米国銀行はこの分野に250億ドルを投資している。
この成長は、信用リスクを透明性の低い、ロックアップ期間の長い、契約保護の弱い構造に集中させる。
信用イベントが民間信用の投資ポートフォリオの資産売却を強いると、連鎖反応は追加保証金や担保の圧力を通じて公開市場に波及する。流動性が最も高く、24時間取引されるリスク資産としてのビットコインは、不釣り合いに売り圧力を引き受ける。
ビットコイン先物の未決済契約は、2025年10月のピーク900億ドル超から約45％減少し、2026年2月初めには約495億ドルとなった。同時に、ビットコインの価格は約68,000ドルから60,000ドル近くに下落し、その後67,000ドル程度に反発した。
ビットコインは政策による救済を先取りする
逆のシナリオは、明確な政策支援から始まる。
FRBのバランスシート拡大、緊急ツールの導入、実質利回りの低下。こうした環境下でのビットコインの反応は予測可能だ。資金費用率と基差が正常に戻り、流動性の回復によりステーブルコインの供給が増加し、ETFの資金流入が安定またはプラスに転じ、ポジションが再び積み上がる。
明確な救済環境では、ビットコインは高ベータの流動性資産として、伝統的なリスク資産よりも早く回復する傾向がある。信用リスクや業績の暴落の可能性がないためだ。これは、固定供給の通貨資産に対する流動性の権利であり、実質利回りが低下する局面で恩恵を受ける。
2023年3月の銀行業界の動揺は典型例だ。市場の政策転換期待が高まる中、ビットコインは1週間で26％、10日で約40％上昇し、最終的なFRBの流動性支援を先取りした。
2026年2月、ビットコインは一日で約6万ドルから7万ドル超に急騰し、2023年3月以来最大の一日上昇を記録した。これは、マクロリスクの感情が依然として主導的であることを示している。
2020年3月、ビットコインはすべての資産とともに崩壊したが、その数週間後にFRBは金利をゼロに引き下げ、無制限の量的緩和を開始し、緊急貸付制度を設立した。
ビットコインは3月12日の安値から回復し、その後1年間で5倍に上昇した。これは、実質利回りが深くマイナスに持続し、財政支出が大幅に拡大したためだ。
教訓は、ビットコインの流動性サイクルに対する反応のベータ値はほぼすべての資産を上回ること、タイミングが物語よりも重要であることだ。
三重のバブル圧力下におけるビットコインの三つの潜在的な進路を示すフローチャート：信用破裂による20％〜40％の売り、政策支援による高ベータの反発、またはスタグフレーションによる価格の避難と通貨価値の下落の間での変動。
両方のシナリオが優位でない場合
最も混乱を招くシナリオは、インフレが頑固で、債券市場がより長期のプレミアムを要求し、実質利回りが高止まりし、政策当局が迅速に救済できない状況だ。
この環境では、ビットコインはレンジ相場に陥る。避難と通貨価値下落の相反する物語が互いに引き合う。実質利回りが高いまま、または政策支援が期待外れの場合、反発は消える。
10年物TIPSの利回りは1.80％であり、ビットコインの最盛期のゼロまたは負の実質利回りを大きく上回っている。
房地美の30年固定抵当貸出金利は2月19日に平均6.01％だった。
バフェット指標（総時価総額／GDP）は約206％であり、Advisor Perspectivesのデータによると、過去最高水準だ。これは、利益成長や割引率の低下がなければ、株式評価はほぼ拡大の余地がないことを意味している。
信用圧力が到来し、政策が迅速に反転しなければ、ビットコインは清算も救済もされず、レンジ相場に陥る。
市場の変化を追う枠組み
毎週更新されるシンプルな追跡フレームワーク：4つの指標を監視。
・FRBの総資産の4〜8週間の変動
・ステーブルコインの時価総額の30日変動
・ハイイールド債のスプレッドの2〜4週間の変動
・10年物実質利回りの2〜4週間の変動
指標が大きく弱まると、ビットコインは流動性イベントの中で高ベータ資産のように動きやすい。
指標が回復し、インフレ期待が高まると、ビットコインは市場を上回ることが多い。
現在の数値は、流動性環境が中立的またはやや弱気であることを示している。
・FRBの資産負債表は小幅に拡大したが、大規模な緩和は見られない
・ステーブルコインの供給は横ばいまたは微減
・信用スプレッドは依然としてタイト
・実質利回りは高止まりし、頑固
・ビットコイン現物ETFの資金流出が続く
・デリバティブのポジションはピーク時のほぼ半減
市場の構図は、何らかの触媒を待つ状態だ。信用圧力による清算か、政策支援による流動性の再開か。
信用連鎖の中のシグナル
操作可能な監視フレームワークは、信用と暗号資産の基盤となるチェーンに焦点を当てる。
・ハイイールド債スプレッドが低水準から上昇し始める→信用市場の信頼喪失
・米国債のボラティリティと期限プレミアムが上昇→債券市場が政策の価格設定に制約
・FRBの資産負債表が横ばいまたは縮小し、スプレッドが拡大→底堅さのないことを確認
暗号資産側のシグナル：
・ポジション量の大幅な減少→強制売却
・ステーブルコインの時価総額縮小→流動性の離脱
・ETFの継続的な流出→機関投資家のリスク回避
救済の確定シグナル：
・FRBの総資産が週次で明らかに増加→流動性の積極的供給
・10年物TIPSの利回りが低下→実質利回りの低下
・ステーブルコイン供給の増加＋デリバティブ資金費率の正常化→暗号流動性の回復
清算から救済への転換は非常に迅速に起こる。2020年3月の例では、ビットコインは数週間で最初に暴落し、その後反発した。政策支援が実現したためだ。
三重のバブル理論の最大の価値は、危機を予測することではなく、順序の枠組みを提供することにある。
信用破裂は清算を引き起こし、ビットコインは安値で売り払われる。
政策による救済は流動性の爆発をもたらし、ビットコインは伝統的資産よりも先に反応する。
現在のマクロ環境——過大評価、実質利回りの高さ、信用スプレッドのタイトさ、ステーブルコイン供給の横ばい、ETFの継続的流出——は、市場が圧力を織り込んでいることを示すが、信用連鎖の崩壊による売り圧力にはまだ至っていない。
ビットコインの次の大きな動きは、バブルの有無ではなく、信用が先に崩壊するか、あるいはFRBが先に救済に動くかにかかっている。
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