美联储第二季度将降息一次 放缓QT对美债利好有限

作者：郭嘉沂、张峻滔；来源：兴业研究

北京时间3月20日凌晨美联储公布3月议息会议结果，如期维持4.5%利率上限，放缓国债QT，沃勒反对放缓缩表。结果公布后美元指数日内涨幅收窄，美债10Y收益率走低，美股上涨，黄金续创历史新高。市场对美联储2025年降息预期稳定于2~3次(50~75bp)。

本次议息会议声明仅有一处明显改动，删除“达成就业和通胀目标的风险大致平衡”，改为“经济前景的不确定性增加”。自4月开始美国国债单月缩减上限由250亿美元下调至50亿美元。机构债券和MBS单月缩减上限350亿美元保持不变。本次季度经济预测下修了连续三年经济增长预期，调高今年失业率0.1%，调高PCE和核心PCE预期各0.2%、0.3%，以反映关税带来的滞胀风险。点阵图中枢没有变化，委员们的预期集中于降息1~2次(25~50bp)，与市场预期较为接近。

美联储强调通胀不确定性，但对于近期通胀预期回升和部分经济数据下滑表现淡然。考虑到本届美联储决策风格倾向于看到经济数据后再作判断，并且4、5月公布的通胀数据大概率降温，预计有很大可能兑现6月降息的市场预期。下半年通胀反弹的风险较大，6月后能否再度降息存在较大不确定性。

在美国债务持续扩张、海外投资者需求低迷的背景下，仅凭美联储放缓或停止缩表对于美债利好有限。年内美债期限溢价仍处于上行通道。

事件:美联储如期按兵不动

北京时间3月20日凌晨美联储公布3月议息会议结果，如期按兵不动，联邦基金目标利率上限维持4.5%，放缓国债QT节奏但维持MBS减持上限。议息会议结果公布后美元指数日内涨幅收窄，美债10Y收益率走低，美股上涨，黄金续创历史新高，USDCNH夜盘跌破7.23。20日USDCNY中间价报7.1754，较前一交易日调56pips(人民币贬值方向)。市场对美联储2025年降息预期稳定于2~3次(50~75bp)。

一、美联储议息会议要点

本次议息会议声明措辞仅有一处明显改动，删除“达成就业和通胀目标的风险大致平衡”改为“经济前景的不确定性增加”。不过新闻发布会上美联储主席鲍威尔表示对此修改不必过分解读。美联储宣布自4月开始美国国债单月缩减上限由250亿美元下调至50亿美元。机构债券和MBS单月缩减上限350亿美元保持不变(致力于不再持有，维持目标不变，实际减持速度大概每月150-200亿美元)。理事沃勒投出反对票，她支持利率不变，但反对放缓缩表。本次季度经济预测下修了三年经济增长预期，调高今年失业率0.1%，调高PCE和核心PCE预期各0.2%、0.3%。一定程度上反映了近期部分经济数据转弱和特朗普经济政策的短期影响。此次点阵图中枢没有变化，委员们的预期集中于降息1~2次(25~50bp)，与市场预期较为接近。

新闻发布会主要内容：

关于经济衰退:外部经济学家对于美国经济衰退的预期上升，但绝对水平尚不高。鲍威尔认为不太可能发生衰退。尽管部分调查数据显示不确定性和下行风险显著上升，但硬数据依然稳健。调查数据和硬数据之间并非总是紧密联系。

关于通胀:更高的通胀预期相当一部分来自于关税，尤其推升了短期通胀预期。正致力于剥离出非关税影响的通胀(nontariff inflation)。正在越来越接近物价稳定的目标，但是关税可能使得这一进程放缓。当被问及是否回到了“通胀是暂时的(transitory)”的判断，鲍威尔表示面对关税通胀难以判断是否“暂时的”。

关于利率:如果经济表现稳健，美联储乐于在更长时间保持更高利率(higher for longer)。继续密切关注经济数据，正确的做法是继续等待直到经济形势更加明朗。

二、大概率兑现6月降息预期

当前关税等政策带来的通胀不确定性是制约美联储进一步降息的主要潜在因素。近期调查通胀预期出现了较明显的反弹，且反弹不仅存在于短期预期，也存在于5年、10年的长期预期。不过美联储构建的通胀预期指标为季度数据且存在滞后，目前仅更新至2024年第四季度，数据依然平稳。这可能也是鲍威尔对于通胀预期含糊其辞的原因。本届美联储的决策风格倾向于看到经济数据后再作判断，而非领先于经济数据调整政策。考虑到4、5月公布的通胀数据大概率降温，美联储有很大可能兑现6月降息的市场预期。从我们构建的短周期指标看，美联储降息窗口也依然开启(指标读数<1)。下半年通胀反弹的风险较大，年内降息预期还将存在反复，6月后能否再度降息存在较大不确定性。

三、放缓缩表对于美债利好有限!

今年1月我们已经在“美联储结束缩表能否压低期限溢价?–美国国债月报2025年第二期”中指出，美联储大概率在今年上半年停止缩表。4月美债月度缩减上限降至50亿美元，实际效果已非常接近停止缩表。不过，由于美国债务规持续增长，美联储持有的美债占比仍在下降通道，年内期限溢价大概率仍在上行通道。另外，2020年后市场对于美国财政赤字化的关注度提高，期限溢价和美国政府杠杆率高度正相关。目前CBO预测美国政府杠杆率将继续攀升，也支持期限溢价上行。综上，美联储放缓或停止缩表对于美债的实际利好有限。