Penulisan: Eddie Xin, Kepala Analis Grup OSL
Ini bukan soal “penjahat” tertentu, melainkan setiap AP memiliki kemampuan untuk memanfaatkan mekanisme penebusan untuk mempengaruhi likuiditas BTC.
“Mereka selama ini terus mempermainkan kita (They were fcking us the whole time).”
Kalimat ini menyebar di Reddit dan CT (Crypto Twitter) setelah proses hukum, disertai dengan tekanan short squeeze epik yang melibatkan lebih dari 240 miliar dolar AS dalam likuidasi, mengarahkan kemarahan pasar ke satu target yang sama: Jane Street Capital.
Pukul 10 pagi, titik beku likuiditas pasar Asia selama beberapa bulan terakhir, akhirnya terungkap berkat gugatan dari Departemen Kehakiman AS, yang memulai dari pendirian market maker top Wall Street, Jane Street Capital, yang didakwa menggunakan arbitrase ETF secara terarah di pasar spot dan derivatif, memanfaatkan mekanisme penebusan ETF (Creation & Redemption), dalam sebuah permainan tipu muslihat yang berlangsung berbulan-bulan.
Hingga sebuah gugatan membawa kontroversi ini ke perhatian publik, diskusi tentang mekanisme arbitrase ETF dan struktur penemuan harga pun meningkat pesat, dan pasar pun bereaksi keras, menghasilkan tekanan short squeeze epik dengan likuidasi lebih dari 240 miliar dolar AS.
Namun, apakah Jane Street benar-benar pelaku utama yang menekan harga BTC? Ini adalah pertanyaan yang setidaknya bernilai 1 miliar dolar.
- Apakah Jane Street benar-benar menekan harga BTC?
Pertanyaan ini membutuhkan jawaban yang tepat, dan hal terpenting yang harus dipahami pertama adalah bahwa ini sebenarnya bukan hanya soal Jane Street.
Ini adalah soal karakteristik struktural dari arsitektur ETF Bitcoin, yang sama-sama berlaku untuk setiap peserta yang diotorisasi (Authorized Participant, disingkat AP) dalam ekosistem ini. Hanya untuk IBIT dari BlackRock, daftar ini termasuk Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS, dan ABN AMRO.
Peran lembaga-lembaga ini memang sering disalahpahami, bahkan oleh veteran industri yang berpengalaman, dan sebelum menarik kesimpulan, kesalahpahaman ini perlu diluruskan.
Mengenai AP, hal pertama yang harus dipahami adalah bahwa mereka berada di pinggiran dalam kerangka pengawasan Reg SHO (aturan pengawasan penjualan kosong tanpa jaminan dari SEC AS). Misalnya, Reg SHO mengharuskan penjual short untuk terlebih dahulu meminjam saham sebelum melakukan short, tetapi AP mendapatkan pengecualian berkat hak kontrak mereka dalam proses penebusan dan penempatan.
Meskipun terdengar seperti prosedur administratif, konsekuensinya sangat besar: setiap AP dapat dengan bebas menciptakan unit ETF—tanpa biaya pinjaman saham, tanpa keterikatan dana tradisional terkait short selling, dan tanpa batas waktu keras untuk menutup posisi, kecuali dalam kerangka waktu bisnis yang wajar.
Ini adalah zona abu-abu: sebuah pengecualian pengawasan yang dirancang untuk mendukung market maker ETF yang teratur, secara struktural tidak berbeda dari arbitrase pengawasan yang tak terbatas durasinya. Pengecualian ini bukan hak istimewa milik satu perusahaan saja; ini adalah prasyarat untuk menjadi anggota klub AP.
- Apa arti dari pengecualian AP ini?
Secara umum, jika harga transaksi IBIT di bawah nilai bersih aset (NAV), kita akan mengharapkan adanya arbitrase dari pembeli yang akan menebus unit tersebut untuk membeli Bitcoin secara langsung dan menyeimbangkan selisih harga. Tetapi, setiap AP sendiri adalah pelaku arbitrase itu sendiri, yang mengendalikan jalur tersebut, sehingga motivasi mereka untuk menyeimbangkan selisih ini berbeda dari pihak ketiga yang tidak memiliki hak penebusan.
Dengarkan, ini terdengar rumit, tetapi bisa dipahami dengan analogi sederhana:
Lapisan pertama: Apa itu “penyeimbangan selisih harga” yang normal?
Misalnya ada sebuah blind box (ini adalah ETF IBIT), dan semua orang tahu bahwa di dalamnya terdapat voucher Bitcoin asli senilai 100 dolar (ini adalah NAV). Tapi hari ini, pasar panik dan harga blind box turun ke 95 dolar.
Secara logika normal, pedagang pintar (arbitrase) pasti akan membeli blind box seharga 95 dolar, lalu membukanya secara resmi, dan menjual Bitcoin senilai 100 dolar, mendapatkan keuntungan 5 dolar.
Karena semua orang berlomba-lomba membeli blind box untuk arbitrase, harga akan cepat kembali ke 100 dolar. Ini disebut “penyeimbangan selisih harga”.
Lapisan kedua: AP sebagai “saluran monopoli”
Namun dalam dunia ETF Bitcoin nyata, perusahaan perdagangan biasa dan retail tidak punya hak untuk “membuka” blind box resmi (tidak memiliki hak penebusan). Hanya beberapa bank investasi Wall Street yang memiliki hak istimewa (AP) yang bisa melakukan ini, sehingga mereka menguasai satu-satunya jalur untuk menukar ETF dengan Bitcoin asli (mereka mengendalikan jalur tersebut).
Lapisan ketiga: Mengapa AP tidak mengikuti logika biasa?
Kalau mereka adalah pedagang pihak ketiga biasa, melihat selisih tanpa risiko sebesar 5 dolar, pasti akan langsung bertindak. Tapi, AP berbeda: mereka akan menghitung strategi yang lebih cerdas: “Saya satu-satunya yang bisa membuka blind box, kenapa harus buru-buru? Kalau saya sengaja tidak mengembalikan harga ke 100 dolar, dan memanfaatkan harga rendah 95 dolar ini untuk melakukan short atau long di pasar lain (misalnya pasar futures Bitcoin), saya bisa mendapatkan keuntungan 20 dolar!”
Singkatnya: pasar sebenarnya memiliki mekanisme koreksi otomatis (ketika harga turun terlalu banyak, akan ada yang membeli untuk arbitrase dan menaikkan harga), tetapi karena “saklar” untuk menjalankan mekanisme ini dipegang oleh AP, dan mereka menemukan bahwa “tidak mengoreksi dan mempertahankan selisih harga” bisa memberi mereka keuntungan lebih di pasar lain, mereka tidak punya motivasi untuk mengembalikan harga ke level normal.
Retail menunggu kedatangan pasukan arbitrase untuk menyelamatkan harga, tetapi mereka tidak tahu bahwa pasukan arbitrase (AP) justru sedang memanfaatkan selisih ini untuk mendapatkan keuntungan di pasar lain.
- Masalahnya bukan di Jane Street, tetapi di struktur AP
Risiko short posisi IBIT secara prinsip dapat dilindungi dengan membeli Bitcoin spot, tetapi ini tidak wajib, selama instrumen yang dipilih tetap memiliki korelasi yang erat.
Alternatif yang paling jelas adalah futures BTC, terutama dari segi efisiensi dana. Ini berarti, jika instrumen lindung nilai adalah futures dan bukan spot, maka spot tidak pernah benar-benar dibeli, dan karena para arbitrase alami memilih untuk tidak membeli spot, selisih harga ini tidak bisa diperbaiki secara alami melalui mekanisme arbitrase.
Perlu dicatat bahwa basis antara spot dan futures sendiri adalah tema utama para trader basis, yang berusaha menjaga hubungan ini tetap ketat. Tetapi setiap kali ada pemisahan antara instrumen lindung dan aset dasar, akan muncul risiko basis yang tidak murni (dirty basis risk), yang terus bertambah dalam struktur ini—dan dalam kondisi tekanan, risiko basis ini adalah tempat terjadinya dislokasi pasar.
Bagian terakhir menyangkut persetujuan SEC baru-baru ini tentang penciptaan dan penebusan in-kind (secara fisik). Dalam sistem sebelumnya yang hanya menggunakan kas, AP harus menyerahkan uang tunai ke dana, dan pengelola dana akan membelanjakan uang tersebut untuk membeli Bitcoin spot—ini adalah mekanisme struktural yang memaksa pembelian spot.
Dengan penciptaan dan penebusan fisik, hal ini dihapuskan. Sekarang, setiap AP bisa langsung menyerahkan Bitcoin, dan sumbernya serta lawan transaksi bisa dipilih sendiri: OTC desks, penetapan harga negosiasi, dan meminimalkan dampak pasar.
Interpretasi paling luas dari fleksibilitas ini adalah bahwa AP dapat mempertahankan posisi derivatif, dengan tujuan memperoleh biaya dana atau keuntungan volatilitas selama periode antara penciptaan dan penyerahan fisik—dan memastikan setiap langkah tetap dalam kerangka kegiatan AP yang sah.
Inilah inti masalahnya: apa yang tampak sebagai perilaku market maker yang normal, dan apa yang sebenarnya tidak, karena proses di tengahnya sulit diklasifikasi secara tegas. Ini bukan tuduhan terhadap satu perusahaan tertentu. Setiap AP di daftar IBIT, dan setiap AP dari ETF Bitcoin, beroperasi dalam kerangka struktur yang sama, dengan hak pengecualian yang sama, dan kemampuan teoretis yang sama. Apakah ada yang secara sengaja menjalankan kemampuan ini secara kolaboratif, itu sepenuhnya menjadi domain pertanyaan tentang “monitoring sharing agreement” yang disyaratkan SEC saat menyetujui ETF.
Apakah perjanjian ini cukup untuk mengawasi perilaku yang melintasi pasar spot, futures, dan ETF (bahkan termasuk pasar luar negeri), masih menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Singkatnya, Jane Street hanya menjadi pusat perhatian, tetapi masalah sebenarnya tersembunyi dalam arsitektur dasar ETF Bitcoin yang dirancang oleh veteran Wall Street. Tidak ada AP yang secara eksplisit menekan harga Bitcoin; yang bisa ditekan oleh struktur AP adalah integritas mekanisme penemuan harga itu sendiri, yang mungkin dampaknya jauh lebih dalam.
Jadi, pertanyaan yang benar-benar perlu diajukan bukanlah apakah perusahaan tertentu adalah penjahat, tetapi apakah kerangka pengawasan yang dibangun untuk keuangan tradisional abad ke-20 cocok untuk mengelola aset baru yang “nilai utamanya terletak pada tidak dikendalikan oleh otoritas pengawas” di abad ke-21.
Ini mungkin adalah biaya yang harus dibayar pasar kripto saat memasuki “era institusi besar”. Meskipun kita menginginkan likuiditas dari Wall Street, kita tidak ingin secara pasif menerima permainan kotak hitam yang mereka bangun dengan menggunakan pengecualian regulasi.
Ini bukan hanya soal jawaban tentang Jane Street, tetapi juga pertanyaan utama tentang masa depan ETF Bitcoin.
