Reflexiones sobre la conformidad en medio de la ola RWA en Hong Kong

Escrito: FinTax

1. Introducción

El 13 de febrero, Esperanza Securities obtuvo la autorización de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong para iniciar el negocio de tokenización (通证化) de activos de entretenimiento (RWA) sobre los ingresos por taquilla del concierto del 40 aniversario en el Red Hall de Huang Kaiqin. El 24 de febrero, el proyecto RWA de bienes raíces del edificio De Lin Zhonghuan de la subsidiaria De Lin Holdings recibió la aprobación para su emisión. Al comienzo de 2026, en el distrito comercial céntrico de Hong Kong, en torno a Central, los inmuebles comerciales de alta calidad, así como las entradas y los derechos de ingresos de los conciertos del “Red Hall”, que se considera un referente de la cultura popular asiática, han sido “enlazados” de manera consecutiva en el corto plazo, convirtiéndose en los primeros proyectos RWA en operar en Hong Kong dentro de sus respectivos campos. Este fenómeno indica que los RWA (Real World Assets, activos del mundo real) están pasando gradualmente de la fase de prueba de concepto (PoC) a una nueva etapa de implementación comercial y a escala.

China Hong Kong se está convirtiendo en un importante centro mundial de concentración de activos RWA gracias a sus ventajas únicas de “un país, dos sistemas”, un sistema de common law bien establecido y un marco regulatorio prospectivo. En comparación con los créditos tradicionales y las ofertas públicas iniciales (IPO), emitir RWA en Hong Kong no solo es una opción estratégica para ampliar los canales de financiación y reducir los costos de financiamiento, sino también una vía clave para lograr precios globales de los activos y liberar liquidez. Sin embargo, detrás de la innovación financiera a menudo se esconden riesgos complejos de cumplimiento legal y fiscal. Los RWA no son simplemente “vino nuevo en odres viejos”; requieren que el emisor establezca un sistema de cumplimiento integral en múltiples dimensiones, como la verificación “de punta a punta” de los activos subyacentes, la auditoría de contratos inteligentes, el cumplimiento transfronterizo de datos y la prevención del lavado de dinero (AML). Este artículo, desde una perspectiva profesional, ordena de manera sistemática la evolución de los RWA en Hong Kong y las rutas principales, analiza los impactos fiscales y la lógica regulatoria que subyacen, y examina los riesgos de cumplimiento detrás del “beneficio” de la financiación mediante RWA.

2. Del activo estandarizado a bienes raíces y entretenimiento: el camino de la evolución de los RWA en Hong Kong

Al revisar la historia del desarrollo de los RWA en Hong Kong, se aprecia con claridad una tendencia de evolución: pasar de productos financieros estandarizados a activos reales de mayor alcance. Esto no solo refleja una profundización de la integración entre tecnología blockchain e ingeniería financiera, sino también la sabiduría de gobernanza de los reguladores de Hong Kong, que busca avanzar con prudencia.

Primera etapa: activos tokenizados como prueba con respaldo crediticio (2022-2023)

El inicio de los RWA en Hong Kong no fue impulsado por la base ciudadana, sino desde arriba, por el gobierno. En febrero de 2023, el Gobierno de la Región Administrativa Especial de Hong Kong logró emitir 800 millones de HKD de bonos verdes tokenizados (Project Evergreen), que fueron de los primeros en el mundo emitidos por el gobierno (HKMA, 2023). Las características de esta etapa son: los activos subyacentes están altamente estandarizados (bonos), las calificaciones crediticias son altas (crédito soberano) y los participantes están limitados (solo inversores institucionales). El objetivo central es probar la capacidad de la tecnología de contabilidad distribuida (DLT) para reducir costos y mejorar eficiencia dentro de la infraestructura financiera tradicional (como compensación y liquidación).

Segunda etapa: créditos privados y tokenización de participaciones en fondos (finales de 2023)

Con la validación inicial de la infraestructura, la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) emitió sucesivamente varios circulares dirigidos a las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios y sobre productos de inversión aprobados por la SFC tokenizados (SFC, 2023 a; SFC, 2023 b). El mercado comenzó a dirigir su atención hacia activos generadores de intereses como créditos privados y fondos de dinero (como bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados). En esta etapa, los RWA cumplen el papel de puente entre el capital de Web 3 y los activos tradicionales que generan intereses en USD, abriendo el canal para obtener rendimientos sin riesgo (Risk-free Rate) a través de fondos en la cadena.

Tercera etapa: revalorización de activos no estandarizados (bienes raíces e IP de entretenimiento) (2026)

A principios de 2026, se aprobaron los primeros proyectos RWA de bienes raíces y entretenimiento por la SFC de Hong Kong, ampliando aún más los escenarios de aplicación de los RWA en Hong Kong. Los bienes raíces comerciales por sí mismos tienen umbral de capital más alto y menor liquidez; después de su fraccionamiento mediante RWA, los inversores profesionales pueden participar en su inversión y distribución de dividendos con un umbral relativamente menor. Al mismo tiempo, en activos de entretenimiento como los derechos de autor de conciertos y películas, sus flujos de caja suelen tener una marcada ciclicidad e incertidumbre. Al tokenizar los derechos sobre la taquilla, se integran el comportamiento de consumo y el de inversión. Los fans son tanto consumidores como inversores del ecosistema; esta doble naturaleza de “finanzas + consumo” amplía enormemente los canales de financiación temprana del sector del entretenimiento.

En resumen, el valor comercial central de los RWA ha superado la optimización de la eficiencia en pagos y liquidación, y se orienta más hacia la liberación de una prima por liquidez. Aquellos activos que en el sistema financiero tradicional tienen poca liquidez y son difíciles de dividir, suelen tener un mayor espacio de apreciación bajo el marco de RWA.

3. ¿Cómo “enlazan” los activos del mundo real? Desglose del flujo completo de RWA

(A) Análisis de un caso: tomando el RWA del edificio De Lin Zhonghuan como ejemplo

En febrero de 2026, De Lin Holdings (1709.HK) divulgó que tiene planeado tokenizar su participación en el fondo de sociedad comanditaria limitada (es decir, “De Lin Mansion LPF”) del sector inmobiliario comercial en el Central de Hong Kong que posee. Ya cuenta con la aprobación regulatoria de la SFC de Hong Kong de “no hay objeciones adicionales”, por lo que la distribución puede realizarse por instituciones con licencia hacia inversores profesionales calificados (PI). Como modelo de la fusión entre bienes raíces comerciales tradicionales y finanzas digitales, el proceso de implementación de este tipo de proyectos normalmente incluye los siguientes pasos:

1. Desprendimiento de activos y establecimiento de SPV: el emisor primero debe constituir una entidad de propósito especial (SPV) en Hong Kong o en el extranjero, y transferir legalmente la propiedad o los derechos de ingresos de este inmueble comercial a nombre de la SPV. El propósito central de este paso es aislar el riesgo de crédito del sujeto de la empresa desarrolladora matriz del riesgo asociado a los activos.

2. Debida diligencia y valoración por terceros: contratar instituciones profesionales para realizar una debida diligencia financiera y legal del SPV y de sus propiedades subyacentes, y un tasador independiente debe emitir un informe de valoración de la propiedad para asegurar una base equitativa para el precio de los tokens.

3. Diseño del mecanismo de oráculos: el valor y los ingresos por alquiler de los bienes raíces comerciales ocurren fuera de la cadena. El proyecto necesita incorporar un “oráculo” (Oracle) confiable para sincronizar periódicamente datos como el flujo de alquiler real y las últimas valoraciones con la blockchain, garantizando que los tenedores de tokens obtengan información real.

4. Desarrollo y auditoría de contratos inteligentes: escribir en contratos inteligentes la lógica de distribución de dividendos de los activos (por ejemplo, distribuir alquileres trimestralmente) y las restricciones de transferencia (por ejemplo, solo transacciones PI compatibles con Hong Kong). Antes de desplegar el contrato, se debe realizar una auditoría de seguridad conforme a la ley.

5. Emisión y acuñación de tokens: acuñar en Ethereum u otras cadenas públicas/de consorcio tokens de tipo valor que representen la participación o los derechos de acreedor del SPV; cada token representa un porcentaje específico de los ingresos económicos y los derechos de voto de ese fondo.

6. Distribución por instituciones con licencia y operaciones en el mercado secundario: apoyándose en las licencias de Hong Kong 1 (trading de valores) y 4 (asesoramiento sobre valores), y con aprobación de la SFC para que instituciones financieras autorizadas puedan suscribir y distribuir tokens, en el futuro estos podrán circular en un mercado secundario en un VATP conforme.

(B) Introducción de las rutas principales de RWA en Hong Kong

Con base en la naturaleza de los activos subyacentes y su estructura legal, actualmente los RWA en Hong Kong se dividen principalmente en tres rutas. Diferentes rutas tienen impactos distintos en cumplimiento y fiscalidad.

Dimensión

Ruta uno: token respaldado por activos (Asset-Backed Token)

Ruta dos: token de participación en fondos (Fund-Linked Token)

Ruta tres: token respaldado por deuda (Debt-Based Token)

Estructura subyacente Los tokens representan directamente fracciones de la propiedad de activos físicos subyacentes (como una obra de arte específica u oro). Los tokens representan la participación en un fondo de sociedad comanditaria limitada (LPF) u otros participaciones de un fondo abierto (OFC) que poseen un activo específico (como bienes raíces comerciales). Los tokens representan el derecho de cobro (para ingresos fijos o variables) derivado de los activos subyacentes (como entradas del Red Hall, cuentas por cobrar). Sustancia legal Transferencia de derechos reales/propiedad. Propiedad de participaciones/acciones del fondo. Relación de deuda de crédito. Ventajas principales Arquitectura extremadamente simple y nivel alto de desintermediación, con inversión directa de los inversores en el activo subyacente. Mayor aceptación en el sector financiero tradicional, límites claros entre derechos y responsabilidades, y marco legal maduro de fondos con protección. Alta flexibilidad, puede personalizar la estructura de cupón según el flujo de caja del activo subyacente, y es fácil realizar calificación crediticia. Principales desventajas Hay una zona legal relativamente borrosa en cuanto a la acreditación de propiedad de los activos reales y su mapeo a la cadena; si ocurre destrucción física, la reclamación de derechos es difícil. Costos de cumplimiento elevados: se requiere constituir una entidad de fondo de cumplimiento, y está limitado por la “Ordenanza de Valores y Futuros”; normalmente solo participa el inversor profesional (PI). Depende en gran medida del respaldo crediticio del emisor y de la capacidad del flujo de caja real de los activos subyacentes para “generar liquidez”; existe un riesgo de incumplimiento relativamente alto. Escenarios de aplicación Mercancías tangibles altamente estandarizadas como oro, relojes de marca y obras de arte. Bienes raíces comerciales centrales de gran escala como el edificio Central, y REITs de infraestructura tokenizados. Derechos de ingresos de conciertos del Red Hall y activos de factoraje de financiación de cadenas de suministro tokenizados.

© Requisitos regulatorios correspondientes

La lógica regulatoria de la SFC de Hong Kong para los RWA puede resumirse en doce caracteres: “mismo negocio, mismo riesgo, mismas reglas”. Esto significa que el regulador no se relaja por el hecho de que un activo “cubra” una blockchain con un “disfraz”, sino que aplica una supervisión con enfoque de transparencia (penetrante) y va directo a la sustancia económica del activo subyacente.

En primer lugar, en la calificación del activo, de acuerdo con la circular de la SFC publicada en noviembre de 2023, “Sobre la circular relativa a los productos de inversión aprobados por la SFC tokenizados”, si los activos subyacentes de un RWA pertenecen a acciones tradicionales, bonos o participaciones en fondos, los tokens correspondientes se calificarán como “valores tokenizados” (Tokenised Securities). Para este tipo de productos, en principio se aplican los requisitos de licencia, divulgación y emisión de valores tradicionales conforme a la “Ordenanza de Valores y Futuros” de Hong Kong.

En segundo lugar, para activos no estandarizados, si la estructura tokenizada incorpora lógica de derivados complejos o restricciones especiales de transferencia, la SFC tiende a considerarlos como “productos complejos”. Esto exige que las instituciones de distribución (corredores/bancos) cumplan las evaluaciones de idoneidad correspondientes al recomendar a clientes, y que la compra sea solo para inversores profesionales, por ejemplo, individuos profesionales con activos líquidos superiores a 8 millones de HKD.

En términos de cumplimiento técnico y operativo, la regulación normalmente exige que el emisor someta los contratos inteligentes a auditoría independiente de terceros, para prevenir riesgos de activos derivados de fallas de código o ataques de hackers desde la fuente técnica. Al mismo tiempo, en la prevención del lavado de dinero, el emisor y las plataformas de negociación de activos virtuales deben implementar plenamente los procedimientos KYC, cumplir estrictamente la regla de viaje (Travel Rule), y asegurar que cada transacción en cadena sea transparente y rastreable respecto a la identidad del emisor y del receptor.

(D) Impactos fiscales relacionados

Ruta uno (token respaldado por activos):

Esta ruta principalmente involucra impuestos sobre ganancias (利得税). Si el emisor vende directamente tokens que representan activos físicos locales de Hong Kong (como equipos de maquinaria), esta acción puede considerarse como una venta que ocurre en Hong Kong. Según la “Ordenanza de Impuestos” de Hong Kong, las ganancias resultantes deben pagar impuestos sobre ganancias; en general, se aplican tipos impositivos estándar del 15% o 16.5% según el tipo de entidad.

Ruta dos (token de participación en fondos):

En el nivel del fondo y del token, el tratamiento fiscal es más complejo. De acuerdo con la “Ordenanza de Timbres” de Hong Kong, para la transferencia de acciones de SPV no listadas (o valores de Hong Kong), tanto el comprador como el vendedor deben pagar por separado el impuesto de timbre ad valorem del 0.1% (Cap. 117 “Stamp Duty Ordinance”). Cuando las participaciones del fondo circulan en forma de tokens, la transferencia en cadena de esos tokens podría constituir una “transferencia de valores de Hong Kong” en sentido legal, y sería necesario pagar el impuesto de timbre del 0.1%. Además, si el fondo correspondiente cumple las condiciones de aplicabilidad del “UFE (Unified Fund Exemption Regime)”, las ganancias obtenidas de operaciones elegibles pueden estar exentas de impuesto sobre ganancias, logrando así una optimización fiscal.

Ruta tres (token respaldado por deuda):

En esta ruta, el tratamiento fiscal involucra la calificación de los ingresos por intereses a nivel de inversor. Tomando como ejemplo un proyecto RWA del tipo entretenimiento, los dividendos recibidos por los inversores por el Token de derechos de ingresos del concierto; en sustancia fiscal, normalmente se definen como ingresos por intereses. Si el inversor es una institución local de Hong Kong, es necesario evaluar si esos intereses provienen de Hong Kong para determinar si se incluyen en el alcance de imposición del impuesto sobre ganancias; si el inversor es una persona, bajo el régimen fiscal vigente de Hong Kong normalmente no se impone el impuesto sobre ingresos por intereses de las personas.

4. Detrás del auge de los RWA: enfoque de política e implicaciones de cumplimiento

(A) Enfoque de política

Los RWA no existen en el vacío; su prosperidad depende del impulso de las políticas macro. Para comprender el auge actual de la emisión de RWA en Hong Kong, se debe analizar en el contexto general de las diferencias regulatorias entre el continente y Hong Kong y la actualización de la infraestructura financiera global.

1. Continente: prohibición en territorio y regulación en el exterior

China continental mantiene líneas rojas regulatorias claras respecto a la emisión, el comercio y las actividades de financiación de criptomonedas. El foco de las políticas se centra en habilitar la tecnología para impulsar la industria y promover la adopción del yuan digital (CBDC). El “Aviso sobre nuevas medidas para la prevención y la gestión de riesgos relacionados con criptomonedas virtuales”, publicado el 6 de febrero de 2026, aclara aún más los principios regulatorios para RWA: las actividades de tokenización de activos del mundo real realizadas en el continente, así como la prestación de servicios intermediarios, servicios de información tecnológica relacionados, etc., se considerarán actividades financieras ilegales como la emisión no autorizada de tokens como valores, la emisión pública no autorizada de valores, la operación ilegal de negocios de valores y futuros, la recaudación ilegal de fondos, entre otras; por lo tanto, deben prohibirse. Quedan excluidas las actividades de negocio realizadas con base en infraestructuras financieras específicas, siempre que cuenten con el consentimiento conforme a la ley de las autoridades competentes. Inmediatamente después, la Comisión Reguladora de Valores y Futuros publicó la “Guía de supervisión para la emisión de tokens de valores respaldados por activos en el extranjero basada en activos dentro del territorio” (Anuncio de la CSRC [2026] n.º 1), estableciendo un marco regulatorio específico para que los activos dentro del continente se emitan con tokens en el exterior bajo una forma de titulización. Lo anterior refleja la idea de política de “prohibir los RWA en el continente y regularlos en el exterior”: al prohibir las actividades RWA en el continente, también deja cierto margen para que los activos del continente puedan salir de manera conforme a la regulación.

2. Hong Kong: campo de pruebas regulatorio para la innovación financiera

Desde que, en 2022, se publicara la “Declaración de políticas sobre el desarrollo de criptoactivos en Hong Kong”, Hong Kong ha construido un entorno de políticas para RWA relativamente claro y amigable a escala global. En noviembre de 2023, la SFC publicó las “Circulares sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios” y “Circulares sobre productos de inversión tokenizados aprobados por la SFC”, sentando la base para el tono regulatorio de los RWA en Hong Kong. En 2024, la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) lanzó el proyecto Ensemble Sandbox, enfocándose en las pruebas de aplicación de monedas tokenizadas en escenarios de liquidación RWA entre instituciones, impulsando la construcción de infraestructura financiera para interoperar monedas tokenizadas y activos. En agosto de 2025, la “Ordenanza de Stablecoins” entró formalmente en vigor, estableciendo un sistema de licencias específico para emisores de stablecoins vinculadas a moneda fiduciaria. Las stablecoins proporcionan un ancla de fijación de precios y herramientas de pago conformes para las transacciones de RWA; esta ordenanza ayuda a eliminar obstáculos intermedios para la tokenización de activos del mundo real.

(B) Implicaciones de cumplimiento para emitir RWA en Hong Kong

Ante las oportunidades de financiación que traen los RWA, el hecho de que los promotores emitan RWA en Hong Kong no puede limitarse al entusiasmo narrativo: también se requiere construir un marco integral de cumplimiento.

En términos de cumplimiento general: primero, autenticidad e independencia de la estructura de activos. En el diseño de derechos de ingresos de entretenimiento o RWA de bienes raíces, si el emisor promete un retorno fijo bajo la etiqueta de tokens, pero no logra una separación real de los activos subyacentes, bajo el marco regulatorio de Hong Kong es fácil que se clasifique como recaudación ilegal de fondos o un plan de inversión colectiva no autorizado. Por lo tanto, puede introducirse una institución independiente de custodia de activos para reducir riesgos de incumplimiento normativo asociados a la operación de “pools” de fondos y pagos rígidos. Segundo, las restricciones estrictas de anti-lavado de dinero en la cadena. Para cumplir requisitos de anti-lavado de dinero, es necesario establecer mecanismos ejecutables de debida diligencia del cliente, filtrado de direcciones de billetera, monitoreo de transacciones e identificación de actividades anómalas.

En términos de cumplimiento fiscal: primero, los atributos del token afectan la calificación fiscal, por lo que se requiere una planificación fiscal razonable. El departamento de impuestos de Hong Kong, al revisar las transacciones de tokens, podría “traspasar” la envoltura técnica de los contratos inteligentes para examinar directamente su sustancia económica: si se trata de “derechos reales”, “propiedad de acciones” o “derechos de distribución de ingresos (deuda)”, lo cual afectará la calificación fiscal y la aplicación de políticas preferenciales. Segundo, las obligaciones de reporte derivadas del mecanismo de intercambio de información fiscal transfronteriza. Bajo los marcos de Hong Kong CRS (Common Reporting Standard) y CARF (Crypto-Asset Reporting Framework), las instituciones financieras/proveedores de servicios de criptoactivos que cumplan los requisitos deben cumplir las obligaciones de debida diligencia del cliente y reporte de información dentro de su alcance. Tercero, el alivio del cumplimiento del impuesto a las retenciones transfronterizas. Cuando los activos de entretenimiento o proyectos inmobiliarios del continente generan flujos de caja que se envían a SPV en Hong Kong, las retenciones fiscales transfronterizas influyen de manera importante en la tasa de retorno del inversor. Por lo tanto, los promotores deben evaluar proactivamente si se pueden aplicar las tasas preferenciales del “Acuerdo entre el continente y la Región Administrativa Especial de Hong Kong sobre la evitación de la doble imposición con respecto a impuestos sobre la renta y la prevención del fraude y la evasión fiscal”—por ejemplo, buscar reducir la retención de impuestos por dividendos del 10% al 5%, o reducir la retención por regalías a 7%. Sin embargo, para aplicar tasas preferenciales, la SPV en Hong Kong necesita planificar con anticipación, obtener el Certificado de Empresa Residente de Hong Kong (CoR) y cumplir con estándares estrictos de reconocimiento sustancial de la identidad del “beneficiario efectivo” por parte de las autoridades fiscales del continente.

5. Conclusión

Para las empresas del continente que poseen activos subyacentes de alta calidad, emitir RWA en Hong Kong ofrece una ruta completamente nueva para ampliar sus canales de financiación y acceder a liquidez global. Pero la clave real no es si el activo del mundo real “puede enlazarse”, sino si es posible construir un marco sólido de implementación entre aspectos legales, fiscales y arreglos comerciales. Hong Kong ya ha montado la infraestructura y el entorno regulatorio correspondientes; en esta ola aún emergente de RWA, el verdadero ganador serán aquellos capaces de manejar acertadamente los problemas complejos de cumplimiento.