Bitdeer 已清空其比特幣儲備，這說明了目前礦業行業真正發生了什麼。

這家公司在去年十一月曾累積超過2400枚比特幣，之後開始持續出售，直到大約二月全部清空。現在遵循一個簡單規則：挖礦與出售在同一天完成。看起來像是絕望的舉動，但公司的數字卻講述著另一個故事——2025年第四季度營收達22.48億美元，淨利7.05億，挖礦算力達71.0 EH/s。所有數據都在指數級增長。那么，為何一個資產負債表正面、算力創新高的公司會選擇現在全部清空？

答案在於市場假裝沒看到的事情：礦業公司從來不是純粹出於信仰而累積幣的。那種將持幣作為公司策略的說法？少數人的想法。幾年前推出比特幣時，邏輯很簡單——挖出來，賣掉，換成現金。BTC是商品，不是資產。MicroStrategy幾年前改變了這個敘事，整個產業也跟著潮流走，但真正堅持下來的少之又少。

數據清楚顯示這一點。從2025年1月至11月，十大上市礦業公司挖出了約40,700枚比特幣，賣出了40,300枚，賣出率接近99%。這些公司從未真正累積幣。礦業公司更像是能源的套利者——用廉價電力換取收入。當比特幣價格上升時，賣不賣都只是態度問題，但當價格跌破挖礦成本，賣出就不再是態度，而是生存本能。

這個行業正被三個方面同步壓縮。第一，2024年的減半將區塊獎勵減半，但能源、設備和運營成本沒有變，許多礦工都在虧損運作。第二，財報數字變得糟糕——營收在上升，但虧損也在增加。Marathon的營收達90.7億美元，但虧損131億美元。Hut 8的盈利從33.1億美元變成了24.8億美元的虧損。第三，宏觀經濟環境惡化。特朗普提高關稅，比特幣跌破6.5萬美元，現在報77,820美元。風險普遍擴散。

那麼，出路在哪？轉型。礦業公司正利用其廉價能源和數據中心基礎設施進入人工智慧（AI）和高性能計算領域。Bitdeer 正在推廣其雲端AI服務，Cipher 已將品牌從Mining轉變為Digital。邏輯合理——他們擁有廉價能源合約和可擴展空間，這正是AI基礎設施所缺少的。

但真正的進展比敘事要保守得多。TeraWulf在第四季度的高性能計算（HPC）營收僅970萬美元，僅佔總收入的不到30%。獲取客戶、執行合約、擴展能力都需要時間。與此同時，債務到期。

有趣的是，儘管比特幣一個月內下跌了17%，礦業公司股價卻上漲了。TeraWulf 上漲了31%，Cipher 8%，Hut 8 6%。這顯示資本市場重新評估了這些公司——不再僅僅是比特幣價格的槓桿，而是將它們視為人工智慧基礎設施的潛在角色。評判標準從持有多少比特幣，轉向誰能長期鎖定廉價能源，誰擁有具有轉型潛力的數據中心資產，誰的財務狀況能支撐轉型。

從根本上說，礦業公司從來不是最虔誠的信徒，而是最理性的參與者。當挖礦有利可圖時，他們就挖；當累積幣能支撐估值時，他們就累積；當出售能提供轉型資金時，他們就毫不猶豫地賣出。這是商業的基本原則。

真正的問題是：當AI/高性能計算的轉型故事已被市場完全定價，這些公司會展示什麼來支撐下一輪估值？如果此時比特幣已經上漲，但轉型業務還未成熟，這些礦業公司會再次講述累積幣的故事嗎？循環重演，敘事更新，但在每個冬天，生存永遠比信仰更重要。