解析首例RWA「爆雷」案 哪些風險值得注意？

2025年11月中下旬，一個基於美國中小企業（SME)）應收帳款的RWA項目，因底層資產大規模出現違約而導致項目崩潰，其鏈上代幣價值急劇蒸發。過去，市場基於區塊鏈透明與高效的特性，「資產上鏈」視為解決傳統資產投資的痛點，可信度增強。但投資風險不會消失，本質上也是「風險上鏈」，它將鏈下世界緩慢發酵的信用風險，無衰減地、瞬間注入到7*24小時運轉的鏈上金融世界。

今天，颯姐團隊跟各位老友們不聊資產創新，只聊風險治理。通過這個標誌著行業首個「爆雷」的項目，深入剖析風險從鏈下到鏈上的完整傳導路徑以及RWA風險管理架構。

二、區塊鏈透明度的錯覺：合規才是最終防線

區塊鏈的高透明性，是RWA的一大優勢，但其僅僅能查詢交易記錄、合約程式碼以及資產流轉。RWA項目的最終成功與否，取決於鏈下的法律結構和權利設計，而非鏈上技術實現。

1.SPV防火牆

為了隔離資產發起方的風險，RWA項目通常會採用特殊目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV）結構。這在RWA中是一個標準且有效的金融工具，資產發起方將應收帳款等底層資產通過真實交易轉讓給SPV，SPV以這些底層資產為支持，發行代幣。當資產發起方自身原因違約、經營不善等原因導致破產，其債權人也不會追索到SPV中的資產，從而保護代幣持有人的權益。

該RWA項目當初發行時宣稱設立SPV實現資產破產隔離，但在巨大的違約壓力下，SPV的設立聲明，並不等於一道堅不可摧的防火牆，還是要穿透式的判斷法律結構。

2.代幣的權利

投資者在RWA項目中購買的代幣，其背後對應的法律權利千差萬別，這直接決定了在風險來臨時所享有的權利，一般情況下代幣對應的權利為以下幾種類型：

（1）**所有權份額：**直接擁有底層資產的份額，在項目方出現破產或者違約的情形時，擁有最高的求償權，可直接參與資產處置和分配。

（2）**擔保物權：**對底層資產享有優先受償的擔保權利，就擔保資產的變現價值優先受償。

（3）**信託受益權：**享有從信託財產中獲取收益的權利。

（4）**一般債券：**相當於購買了發行方的證券，受償順位最低。

許多投資者在購買RWA代幣時，只關注其收益率，卻從未深究其代幣所代表的法律權利。當違約、破產等風險出現時，才意識到代幣權利的不同，這種法律層面的資訊不對稱，是比技術漏洞更為隱蔽的風險。

寫在最後

首例RWA的違約，絕不是RWA行業的終點，而是真正意義上的開始。**這給行業從資產上鏈的技術狂熱中冷靜下來，開始研究更深層次的風險治理。**未來，RWA項目比拼的絕不再是誰的底層資產更加優質，誰將更多的資產上鏈，**而是誰能搭建更加穩健、透明、合規的RWA風險管理架構。**這才是RWA未來的方向！