爲什麼你的幣沒有漲

原文標題：Why Your Coin Isn’t Pumping

原文作者：Santiago R Santos

原文來源：

轉載：Daisy， 火星財經

爲什麼你的幣沒有漲

“親愛的 LP 們，我們的表現超過了 ETH——但基金仍然虧了 80%。” 我們把賭場式的資金流量當作可持續的軟件營收來估值。謝謝參與。

所有加密行業的人都盯着同樣的頭條：

ETF 已經上線

真實企業正在整合穩定幣

監管方態度更友好

這正是我們一直說自己想要的一切。

那爲什麼價格他媽的還在跌？

爲什麼比特幣把漲幅全部吐回去了，而美國股票今年上漲了 +15–20%？爲什麼你最喜歡的山寨幣仍然深埋水下，即使“加密貨幣不再是騙局”已經成了主流觀點？

讓我們聊聊。

採用 ≠ 價格漲

加密推特有一個根深蒂固的假設：

“一旦機構進場，一旦我們獲得監管明晰，一旦摩根大通發行代幣……就結束了，我們上月球。”

好吧，他們來了。我們也得到了頭條新聞。可是，我們現在還在原地。

投資中其實只有一個問題：

市場已經定價了嗎？

這總是最難判斷的。但市場行爲正在告訴我們一件令人不舒服的事：

我們得到了自己想要的一切——可價格沒有動。

市場可能無效嗎？當然。

爲什麼？因爲大多數加密項目與現實嚴重脫節。

1.5 萬億美元……到底是爲了什麼？

讓我們拉開視角。

比特幣獨樹一幟——完美的梗幣，就像黃金。它市值約 1.9 萬億美元，而黃金約 29 萬億美元。不到黃金市值的 10%。這裏有一個清晰的對沖 + 期權價值的邏輯。

以太坊 + 瑞波 + 索拉納 + 其他所有加起來又約 1.5 萬億美元，但建立在更脆弱的敘事之上。

認真對待的人幾乎不再質疑技術的潛力。幾乎沒有人還認爲整個行業是騙局。那個階段已經結束。

但潛力並不能回答真正的問題：

這個整個行業，憑藉大約 4000 萬活躍用戶，真的值幾萬億美元嗎？

與此同時，有傳言稱 OpenAI 將以接近 1 萬億美元上市，用戶數量是整個加密生態系統的約 20 倍。

先靜下心想一想。

這樣的時刻迫使我們面對真正的問題：

從現在起，實際獲得加密貨幣敞口的最佳方式是什麼？

歷史上：基礎設施。早期 ETH、早期 SOL、早期 DeFi。

那個交易曾經奏效。

今天呢？大多數東西的定價仿佛我們必然有 100 倍的使用量和 100 倍的費用。完美定價。沒有安全邊際。

市場不是愚蠢，只是貪婪

這個週期給了我們所有的頭條新聞……但有幾條事實變得清晰：

市場不在乎你的故事——它在乎價格與基本面的差距。

把差距拉得夠大，市場最終會停止給予你懷疑的好處。尤其是當你開始顯示一些收入時。

加密貨幣不再是最熱門的交易。人工智能才是。

資金流追逐動量。這就是現代市場的運作方式。現在，人工智能是主角。加密貨幣不是。

企業遵循商業邏輯，而不是意識形態。

Stripe 推出 Tempo 是一次警告。也許，僅僅也許，公司不會僅僅因爲在 Bankless 上聽說以太坊是世界超級計算機就使用公共基礎設施。他們會去對自己最有利的地方。

所以，僅僅因爲 Larry Fink 發現加密貨幣不是騙局，我對你的持倉沒有漲並不感到震驚。

當事情定價到完美時，Powell 的一次小動作或者 Jensen Huang 一個奇怪的眯眼，都可能摧毀整個論點。

快速算一算：ETH、SOL，以及爲什麼“收入”≠利潤

讓我們對主要 L1 做一些粗略計算。

首先，staking（不是收益）：

索拉納：

約 4.19 億 SOL 被質押 × 約 6% ≈ 2500 萬 SOL/年

按約 140 美元計算 → 約 35 億美元/年的“獎勵”

以太坊：

約 3380 萬 ETH 被質押 × 約 4% ≈ 135 萬 ETH/年

按約 3100 美元計算 → 約 42 億美元/年的“獎勵”

有人指着 staking 說：

“看，質押者有收入！那就是價值獲取！”

不。質押獎勵不是價值獲取。

它們是發行、稀釋和安全成本，不是盈利。

真正的經濟價值 = 用戶支付的手續費 + 小費 + MEV。這是區塊鏈最接近“收入”的東西。

在這方面：

以太坊在 2024 年產生了約 27 億美元的交易手續費，領先所有鏈。

索拉納最近在網路收入方面領先，每季度收入數億美元。

所以，粗略估算今天的情況：

以太坊在約 4000 億美元市值下，每年手續費 + MEV“收入”爲 10–20 億美元。這是基於週期峯值賭場收入的 200–400 倍 P/S。

索拉納在約 750–800 億美元市值下，年化收入超過 10 億美元。大約 20–60 倍 P/S，取決於你年化計算的慷慨程度（請不要挑峯值月份並按此推算）。

這些都不是精確數字，也不需要精確。我們不是向 SEC 報告。我們只是想看看是否在同一個星系。

而這還沒談真正的問題：

真正的問題：這不是可持續收入

這些不是穩定的、企業級的收入流。

它們是高度週期性、投機性、重復出現的資金流：

永續合約

梗幣

清算

MEV 峯值

低級波動

在牛市中，手續費和 MEV 爆炸性增長。在熊市中，它們消失。

這不是可持續的 SaaS 收入。那是拉斯維加斯。

你不會給一家只有每 3–4 年賭場滿員時才賺錢的公司一個 Shopify 的倍數。

不同的業務。不同的倍數。

回歸“基本面”

不存在這樣一個連貫的宇宙：

以太坊市值約 4000 億美元以上，而手續費可能只有 10–20 億美元且高度週期性，卻被認爲是“價值”買入。

這是約 200–400 倍的 P/S，增長放緩且 L2 價值流失增加。ETH 的表現不像聯邦政府在稅收系統中運作；它表現得像一個只能獲得州級稅收的聯邦政府，而各州（L2）保留了大部分上行空間。

我們把 ETH meme 成“世界計算機”，但現金流故事與標價不符。以太坊給我的感覺很像思科：早期領先、倍數錯誤，以及一個可能永遠無法再達到的歷史高點。

相比之下，索拉納在相對基礎上看起來沒那麼瘋狂——不便宜，但不那麼離譜。

它在約 750–800 億美元市值下的年化收入爲低個位數十億美元——慷慨算作 20–40 倍 P/S。

仍然很高。仍然膨脹。但相對於 ETH，“相對便宜”。

“親愛的 LPs，我們跑贏了 ETH——但仍然虧掉了基金的 80%。”

事實證明，我們把賭場資金流定價成了可重復軟件收入。感謝參與。

把這些倍數放在背景下：

Nvidia，地球上最受崇拜的成長股，交易於 40–45 倍市盈率（不是銷售額！）——而且前提是：

真實收入

真實利潤率

全球企業需求

可重復、合約化的銷售

以及加密賭場之外的客戶（趣聞：加密礦工是 Nvidia 的第一個真正的超高速增長浪潮）

再次強調：這是基於週期性賭場收入，而非穩定、可預測的現金流。

如果有的話，這些鏈應該以折扣倍數交易——而不是高於科技股的溢價。

如果整個行業的手續費無法從投機性波動轉向真實、可持續的經濟價值，大多數估值將被重新定價。

我們很早……但不是那種早

總有一天價格會重新與基本面接軌。但我們還沒到那一天。

現在：

大多數代幣沒有基本面的理由去支付巨額倍數。

一旦剝離發行和空投農場，許多網路的價值捕獲就不存在了。

大多數“收益”都與賭場式產品上的投機活動相關。

我們建立了可以全天候、低成本、瞬時轉移全球資金的基礎設施……而我們決定最佳用例是老虎機。

短期貪婪；長期懶惰。

引用 Netflix 聯合創始人 Marc Randolph 的話：“文化不是你說什麼，而是你做什麼。”

當你的旗艦產品是 Fartcoin 的 10 倍槓杆永續合約時，不要給我講去中心化。

我們可以做得更好。

這是我們從“過度金融化的小衆賭場”升級爲真正世俗化行業的唯一方式。

開始的終點

我不認爲這是加密的終結。但我確實認爲，這是開端的終結。

我們在基礎設施上過度投資——在鏈、橋、L2、基礎設施項目上投入超過 1000 億美元——而在部署上極度欠投資。產品上，實際用戶上。

我們一直在吹噓：

TPS

區塊空間

花哨的 rollup 架構

用戶不關心。他們關心的是：

更便宜，

更快，

更簡單，

並且真正解決他們的問題。

回到現金流。

回到單位經濟學。

回歸基本：誰是用戶，我們解決什麼問題？

真正的上行空間在哪裏

我對加密長期看漲已有十多年。這一點沒變。

我仍然相信：

穩定幣將成爲默認支付通道。

開放、中立的基礎設施在幕後驅動全球金融。

公司會使用這項技術，因爲它有經濟意義，而不是出於意識形態。

但我不認爲下一個十年的最大贏家會是今天的 L1 或 L2。

從歷史上看，每個科技週期的贏家都在用戶聚合層，而不是基礎設施層。

互聯網讓計算/存儲變便宜。財富流向了亞馬遜、谷歌、蘋果——那些利用廉價基礎設施服務數十億人的公司。

加密將有類似節奏：

區塊空間是商品。

基礎設施升級越來越邊際化。

用戶總是爲便利付費。

用戶聚合者將捕獲大部分價值。

現在最大的機會是在已經規模化運營的企業中引入這項技術。拆掉前互聯網時代的金融管道，用加密通道替代，使企業真正降低成本、提高效率——就像互聯網悄悄升級了從零售到工業公司的方方面面，因爲經濟學太好而無法忽視。

每個人採用互聯網和軟件都是因爲它有經濟意義。加密也不會不同。

我們可以再等十年讓它發生。

或者我們現在就開始做。

更新先驗

那麼，這把我們帶到哪裏？

技術可行。

潛力巨大。

我們在真正的採用上仍處早期。

重新評估一切將帶來回報：

基於實際使用和費用質量評估網路價值，而不是意識形態。

並非所有費用都一樣：可重復 vs. 再發生。

過去十年的贏家不會主導下一個十年。

停止把代幣價格當作技術驗證計分板。

我們還處於如此早期階段，以至於仍然把代幣價格當作技術是否有效的指標。沒人因爲亞馬遜或微軟股票那周上漲就選擇 AWS 而非 Azure。

我們可以再坐十年等公司採用它。或者我們現在就開始做。

把真實 GDP 鏈上化。

工作還沒完成。

顛倒。