美貨幣體系流動性壓力重現：回購市場緊縮與儲備稀缺

引言：流動性緊縮的再現

2025年11月，美國金融體系再度顯現流動性壓力跡象，特別是回購市場（repo market）的波動已成爲關注焦點。回購市場作爲美國貨幣體系的核心“管道”，每日交易量超過3萬億美元，是銀行、貨幣市場基金和對沖基金融資的關鍵渠道。近期，擔保隔夜融資利率（SOFR）與联准会儲備餘額利率（IORB）的利差擴大至14個基點以上，創下自2020年疫情流動性危機以來的高點。這一現象並非孤立事件，而是與联准会量化緊縮（QT）進程、財政部一般帳戶（TGA）餘額波動以及高槓杆基礎交易（basis trade）的積累密切相關。

根據紐約聯儲數據，截至2025年11月12日，SOFR平均值爲3.98644%，較IORB（3.90%）高出約8.6個基點。 這一利差的擴大表明，銀行在獲取隔夜資金時的成本上升，流動性從“充裕”轉向“充足”甚至“稀缺”的臨界點。联准会官員的連續表態進一步強化了這一擔憂：從主席傑羅姆·鲍尔（Jerome Powell）的異常評論，到前任和現任系統公開市場帳戶（SOMA）經理的警告，貨幣當局正密切監控潛在風險。如果壓力持續，可能迫使联准会重啓資產購買，以維持金融穩定。

本文將基於最新數據和官方報告，剖析回購市場壓力的成因、關鍵時間線、相關交易的影響，以及市場參與者的評論。通過客觀分析，揭示這一現象對美國乃至全球金融體系的潛在衝擊。

回購市場壓力成因：QT、TGA與財政融資的雙重擠壓

回購市場的核心功能是提供短期擔保融資，主要以美國國債爲抵押品。2025年，該市場的壓力源於多重因素疊加。首先，联准会自2022年6月啓動的QT已累計縮減資產負債表規模約2.19萬億美元。 截至2025年11月，联准会資產總額降至約6.8萬億美元，銀行儲備餘額從峯值3.5萬億美元降至2.85萬億美元。 這一縮減直接減少了體系內流動性供應，導致銀行在回購市場上的借貸需求激增。

其次，財政部一般帳戶（TGA）餘額的異常波動加劇了流動性抽取。TGA是財政部在联准会的“活期存款帳戶”，用於管理稅收收入和政府支出。2025年，由於政府關門導致支出延遲，TGA餘額從9月底的約8908億美元飆升至11月3日的9249億美元，較前一周增加約1371億美元。 TGA餘額每增加1000億美元，即相當於從銀行體系抽走等額儲備，進一步推高回購利率。紐約聯儲報告顯示，TGA重建過程已導致儲備/GDP比率從疫情高峯的15%降至約8%，接近歷史警戒線。

此外，財政赤字擴張和國債發行激增是另一關鍵驅動。2025財年，美國聯邦赤字達1.8萬億美元，佔GDP的6%。 爲融資這一缺口，財政部發行了創紀錄的短期國庫券（T-bills），11月發行規模預計超過1萬億美元。 這些短期債務需通過回購市場融資，但銀行儲備減少導致經銷商（primary dealers）難以吸收全部供給，進而推高SOFR。

最新數據顯示，2025年11月5日，SOFR-IORB利差達22個基點，較上月擴大一倍。 三方回購利率（TGCR）也從9月的平均低於IORB 8-9個基點，轉爲10月略高於IORB。 這些指標反映出流動性從“充裕儲備”（abundant reserves）向“充足儲備”（ample reserves）的過渡已引發摩擦。

時間線：從鲍尔評論到SOMA經理警報

回購市場壓力的演變可追溯至2025年10月，形成清晰的時間線，凸顯联准会內部共識的形成。

• 2025年10月14日

联准会主席鲍尔在國家商業經濟學協會（NABE）會議上發表講話，罕見地提及回購市場和SOFR利差。他指出，“流動性條件逐漸收緊，包括回購利率整體走高，以及特定日期的明顯但暫時的壓力”。 鲍尔強調，联准会正監控多項指標，以判斷QT結束時機。這番評論不同於以往對宏觀政策的常規表述，暗示貨幣管道（monetary plumbing）已現隱患。市場解讀爲QT可能提前於2026年1月結束。

• 2025年10月15日

联准会發布《國債基礎交易的跨境追蹤》報告（FEDS Notes），揭示對沖基金通過基礎交易自2022年以來淨購買1.2萬億美元國債，佔同期國債發行量的40%。 報告指出，該交易在2020年3月因回購市場“顯著壓力”而部分平倉，但近年規模已超2019-2020年峯值，槓杆率高達50:1至100:1，總敞口約1.8萬億美元。開曼羣島對沖基金持有的國債規模可能比官方數據高1.4萬億美元。 這解釋了鲍尔前日評論的背景：基礎交易依賴回購融資，若SOFR走高，可能引發強制平倉和國債拋售。

• 2025年10月31日

達拉斯聯儲行長洛裏·洛根（Lorie Logan，前SOMA經理）在銀行會議上表示，“如果回購利率不軟化，資產購買必須回歸”。 洛根強調，近期SOFR高於IORB並非“一次性異常”，而是儲備條件變化的信號。她支持結束QT，以避免市場波動。 作爲前SOMA負責人，洛根的觀點具有權威性，她還建議將FOMC操作目標從聯邦基金利率轉向TGCR，以更好地反映回購市場動態。

• 2025年11月12日

紐約聯儲執行副總裁羅伯托·佩利（Roberto Perli，現任SOMA經理）在2025年美國國債市場會議上直言，“儲備不再充裕”。 他指出，SOFR走高、SRF使用增加以及儲備需求曲線彈性變化，均顯示儲備已接近“充足”水平。佩利預計，联准会“無需等待太久”即可啓動資產購買，以維持流動性。 這與洛根觀點一致，強化了政策轉向的緊迫性。

這一時間線並非巧合，而是联准会對流動性指標的實時響應。X平台（前Twitter）上，分析師@BullTheoryio於11月1日發帖稱，“流動性壓力重現，類似於2019年Q3/Q4，可能迫使联准会重啓QE”。 類似討論在@GlobalMktObserv和@TheBubbleBubble的帖子中反復出現，反映市場對系統性風險的共識。

基礎交易放大風險：1.8萬億美元槓杆敞口的隱患

基礎交易是回購市場壓力的放大器。該交易涉及對沖基金同時做多現貨國債並做空國債期貨，利用兩者間微小價差獲利。槓杆融資主要通過回購市場實現，抵押品爲國債本身。联准会報告顯示，2022-2024年間，開曼羣島對沖基金通過此交易購買了1.2萬億美元國債，槓杆率極高。

歷史教訓深刻：2020年3月，基礎交易因回購壓力部分平倉，導致國債市場劇震，联准会緊急注入流動性。當前規模更大——總敞口1.8萬億美元，佔國債購買的近半。 若SOFR利差持續擴大，融資成本上升可能引發連鎖平倉：基金拋售1.8萬億美元現貨國債，同時回補期貨頭寸，進一步推高收益率。

X用戶@infraa_於11月13日發帖總結：“基礎交易規模已超2019-2020年峯值，回購壓力可能引發1.8萬億美元國債拋售”。 花旗和巴克萊等機構警告，此交易並非“一次性異常”，而是結構性風險。

联准会工具響應：SRF使用與儲備指標

爲應對壓力，联准会的常設回購設施（SRF）已成爲關鍵緩衝。SRF允許一級交易商以國債爲抵押從聯儲借入隔夜資金，最低出價利率爲聯邦基金利率上限（4.00%）。2025年10月31日，銀行從SRF借入創紀錄的503.5億美元，11月3日爲220億美元，11月4日降至48億美元。 五天內總注入約1250億美元。 紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）表示，SRF“履行了職責”，但使用增加反映儲備稀缺。

儲備指標進一步證實緊縮：銀行儲備佔貨幣供應量（M2）比率降至13%，接近2023年區域銀行危機前水平，當時引發硅谷銀行等三家大型銀行倒閉。 逆回購（ON RRP）餘額接近零，僅在季度末短暫回升至520億美元。 聯邦基金利率（EFFR）與IORB利差爲-7個基點，但SOFR-EFFR利差擴大，顯示無擔保市場也受波及。

市場評論：從擔憂到政策預期

联准会官員的表態引發廣泛討論。洛根和佩利強調，儲備“不再充裕”可能需資產購買。 摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）警告“債券市場出現裂痕”。 X平台上，@ZegoodBanker指出，“QT+創紀錄T-bill發行=流動性壓力，聯儲或需行動”。 @DarioCpx引用洛根言論，預測“35天以上關門將放大回購緊縮”。

華爾街機構分歧明顯。花旗認爲壓力“非一時”，巴克萊稱“尚未脫險”。 高盛策略師預測，2026年聯儲可能轉向“隱形QE”。然而，樂觀者如@BullTheoryio認爲，此壓力類似於2019年，將推動流動性注入和資產反彈。

風險與展望：系統性衝擊與政策轉向

回購壓力若持續，可能引發多米諾效應：基礎交易平倉推高國債收益率，放大財政融資成本；儲備稀缺抑制信貸傳導，加劇消費和企業違約（信用卡違約率已達11.4%，汽車回購率接近GFC水平）。 全球聯動風險突出：日本10年期收益率逼近17年高點，歐元區主權債道指面臨IMF“爆炸性”警告。

展望2026年，聯儲12月1日結束QT後，可能漸進資產購買，目標維持儲備/GDP比率8%以上。 但挑戰在於平衡通脹（CPI仍超2%）與流動性。市場槓杆高企——保證金債務達1.1萬億美元，創歷史新高——增加脆弱性。

總之，回購市場壓力是貨幣體系警鈴，源於結構性失衡。联准会的及時響應可緩解衝擊，但若忽略，將放大爲全面危機。投資者需警惕流動性不對稱：金融核心穩定，而外圍經濟承壓。