RFQ 架構：市場級做市商 遲到 Perp DEX 的另類選擇

Variational：做整個合約市場的對手方

Variational 不生產流動性，只是流動性的搬運工。

在連篇累牘介紹完 Hyperliquid 的前世後，對其 $USDH 以及 DAT/ETF 等圍繞 $HYPE 的資本運作留待以後補全。

幣安的善後公關愈發嫺熟，OK 搶先開展內部清洗，Hyperliquid 漲勢不休，即使 1011 會慢慢爆掉幾個做市商或者 YBS 項目方，但也很難傷及這些主流平台，甚至是 Lighter 或者抹茶等二三線 CEX/DEX，也表現出遠超以往危機時刻的韌性。

圖片說明：HL 收入佔比圖片來源：@RyanWatkins_HL 的上升在 Aster 和 1011 後已經無可阻擋，除非自我崩潰或者監管關停，幣安很難像狙擊 FTX 一樣打倒 HL。

加密貨幣的交易格局已經固化，遲來的 Perp DEX 該怎麼辦？

市場級做市商：OLP 包打一切

Variational 的思路是連結所有的流動性，Variational 預測未來不會一家獨大，即使一家獨大，也會在其上有第三方做市商的存在。

我們在前文有過介紹，幣安和 HL 都宣稱對做市商持開放態度，即使是 HL 的 HLP 也宣稱只佔 1% 的交易量。

這個道理並不復雜，就像高通賣掉自己的電信業務才會被全行業接受，Visa/萬事達自己不會創辦銀行，Stripe 的 Tempo 大概也不會發行穩定幣。

只有足夠的中立，才會被市場所有主體主動接納。

如果說 Hyperliquid 的 Builder Codes 是流動性的前端，那麼 Variational 的 OLP 是所有做市商的對手方。

嚴格來說，Variational 並不算是傳統的 Perp DEX，一方面，其具備高度的中心化色彩，在 RFQ 架構下，用戶主動詢價，唯一的做市商 OLP 報價，其訂單細節由 Variational 預制，最終撮合價格也由 OLP 確定。Note

CLOB 解決 AMM 中的滑點問題，在 RFQ 機制下的 Variational 中重新出現，但可設置限價單，彌補這一點缺陷。

但好處也隨之而來，用戶每一筆訂單，都必須有對手方承接，市場上的多空絕對平衡，並且每一筆訂單都經由 OLP 合約做保，盈虧同源，與他人無涉。

而且 OLP 是 Variational 上唯一做市商，即不存在第三方做市商，任何用戶都需要和 OLP 進行交易，此舉是爲了確保市場最小顆粒度平衡。

這樣做的好處是在極端清算發生時，你的盈利只對訂單的對手方虧損負責，不需要對其他訂單的虧損負責，以最大限度控制 Variational 上的清算量。

但是，這並不能阻止清算在整體市場的蔓延，這並不和上文矛盾，請注意，OLP 是用戶在Variational 上的唯一對手方，但是 OLP 並不會只在 Variational 上做市。

圖片說明：OLP 運作機制圖片來源：@variational_io除了常用的用戶存款 OLP 賺收益和負責清算外，OLP 和 HLP 最大的不同在於，OLP 會去市場上的 DEX/CEX 進行對沖。

比如 Alice 在 OLP 開多單，一時找不到對應的空單倉位與之匹配，OLP 會直接去 BN/HL 開對應空單，以達成自身的平衡。

所以 Variational 不像一個 Perp DEX，而像市場級的 WinterMute 等做市商，開放的不是流動性，而是做市商訪問權限。

對於 HLP 而言，用戶的存款需要賺取做市收益，但是 HLP 不能過度搶佔市場流量，否則普通用戶和做市商會逃離。

但是 OLP 是唯一做市商，用戶要麼存款 OLP，要麼成爲其對手方，天然摒棄做市商的參與。

1011 中，做市商在幣安和鏈上互相耦合倉位，危機到來時，多個做市商會產生踩踏效應，讓市場危機無限蔓延，OLP 反其道而行之，會按照預定條件關閉和清算倉位。

對於幣安和 HL 而言，OLP 會是更優質的做市商選擇，至少會降低危機時刻的“跑路”幾率，OLP 在 Variational 上唯一，但對於其他交易所而言，卻是大客戶。

牢記一點，OLP 的倉位是絕對平衡的 P2P 模式，並且每個用戶的倉位只對對手方負責。

虧損返佣是獲客成本

Perp DEX 大舉內卷時，如何參與並穩定獲利。

Variational 瞄準的是 BN/HL 允許第三方做市商存在，且散戶無力對抗做市商和超級平台，OLP 化身開放性做市商，如果用戶想獲得 Perp DEX 的被動收益，可以只參與 OLP 而不交易。

但！果真如此嗎？

圖片說明：內卷無所止境圖片來源：@TurboFlow_xyzLighter 的虧損返佣還未停止，已經有新轉型 AMM 機制的 TurboFlow Perp 交易所打出零交易費用/無滑點，並且只有用戶獲利時交易所才分潤的模式。

1011 的虧損返佣是非常機制，但是 Variational 的虧損補貼已經常態化，這也是其在大清算後受到市場關注的直接誘因。

某種意義上，Lighter 虧損補貼，幣安的 2 億美元補償金和同舟計劃，以及潛在的 Hyperliquid S3 交易積分，都是一種獲客手段。

但是虧損補貼，已經預示着這種獲客渠道的成本走到邊際效益的邊緣，如果項目方自己都不盈利也要獲客，那意味着危險。

Variational 就在把這種危險常態化，當做自己的日常獲客手段。

OLP 不僅是唯一做市商，還是不收手續費的對手方，OLP 的利潤來源基於做市點差，即“BN/HL 太強大，會優先清算用戶倉位，但是 OLP 用黑箱確保散戶權益”。

是的，OLP 的做市機制依舊黑箱，並且 OLP 目前依然由項目方控制，散戶不需要相信 OLP 不會故意讓自己虧損，因爲 OLP 會補貼虧損。

OLP 會滿足 OLP 存款人利益同時保持中性做市策略

此外，OLP 是所有交易員的對手方，可以在一定程度上控制巨鯨對市場的侵擾，類似劫持 HLP 套利的情況會較少發生，因爲 OLP 的開放性程度更低，極端情況下可以直接關掉巨鯨倉位。

圖片說明：Variational 虧損補貼在 1011 達到峯值

圖片來源：@variational_io

不過需要注意，目前的 Variational 交易量相對於 HL/BN 還很小，其做市量增加後還能確保補貼能力需要市場驗證。

結語

去中心化時代終結。

在 Variational 之前，市場上的流動性是地下的、分散的，但是 Variational 把散戶力量引入其中，對抗做市商和大型交易平台。

• 用戶角度：OLP 控制清算力度，但是本質上不能抵抗市場整體變化，最多心安一些。
• 項目方角度：吸納用戶存款去 BN/HL 對沖倉位，依靠免費和 APR 增加自身交易量。
• BN/HL 角度：增加機構級做市商，並且可以作爲橋接渠道，利用市場整體流動性。

不過 Variational 黑箱程度過濃，散戶依舊無力對抗，這可能是這個時代散戶的無奈吧，Coinbase 代表的美資所已經搶先一步機構化，步美股後塵。

鏈上和亞洲市場，是僅剩的散戶市場，不知道會催生出佛蘭肯斯坦還是新的賽博朋克理念。