USDe 穩定幣年賺 9%！Ethena 協議如何挑戰 USDT 霸主地位？

Ethena 推出的 USDe 穩定幣已躍升全球市值第三大，僅次於 USDT 與 USDC，總市值突破 93 億美元。與傳統穩定幣不同，USDe 採用鏈上資產作為儲備，透過 Delta 中性對沖策略維持與美元 1:1 掛鉤，同時提供年化高達 9% 的 sUSDe 質押收益。

Ethena 是什麼？合成美元協議的創新設計

Ethena 是一個合成美元協議（Synthetic US Dollar Protocol），目標是在加密世界中打造一種不依賴傳統銀行的美元替代品。它所發行的 USDe 穩定幣（部分交易所顯示為 USDE），採用完全不同於 USDT、USDC 的運作模式。

傳統穩定幣如 USDT 與 USDC，發行機制依賴鏈下法幣儲備：每發行 1 枚穩定幣，需在銀行帳戶存入 1 美元或等值資產。這種模式雖然簡單直接，但高度依賴傳統金融體系，存在銀行倒閉、資金凍結、監管干預等中心化風險。

Ethena 則屬於 CeDeFi 協議（中心化 + 去中心化金融混合模式），其核心創新在於：USDe 的儲備資產全部為鏈上加密貨幣，包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等，無需持有法幣。透過 Delta 中性對沖的金融工程，Ethena 將高波動性的加密資產轉化為價值穩定的美元等價物，同時創造持續收益。

USDe 與傳統穩定幣的核心差異

截至 2025 年 8 月，USDe 市值約 93 億美元，已成為全球第三大美元穩定幣。更值得關注的是，Ethena 每週公佈由獨立審計機構出具的儲備證明（Proof of Reserves），最新數據顯示備付率高達 100.66%，超額抵押確保償付能力。

Delta 中性策略：讓波動資產變穩定的金融魔法

USDe 如何在使用 BTC、ETH 等高波動資產作為儲備的情況下，仍能維持與美元 1:1 掛鉤？答案在於 Delta 中性對沖策略（Delta Neutral Hedging）。

這套機制的運作邏輯是：

作多現貨：持有產生收益的鏈上資產，例如質押後的 ETH（ETH LSTs） 作空期貨：在永續合約市場建立等值的空頭部位，例如同時做空等量 ETH

這種「一多一空」的配置，讓整體部位的價格波動風險接近零。當 ETH 現貨上漲 10% 時，永續合約空頭就虧損 10%，兩者相互抵銷，總資產價值維持穩定。即使 BTC 從 6 萬美元暴漲至 10 萬美元，或暴跌至 3 萬美元，USDe 的淨值依然穩定在 1 美元附近。

更巧妙的是，這種對沖結構還能產生額外收益。永續合約市場存在「資金費率」機制，多數時候多頭需支付費用給空頭（因為牛市中做多需求旺盛）。Ethena 持有空頭部位，就能持續收取這筆資金費率，形成穩定現金流。

動態調整機制應對市場變化

Ethena 並非僵化執行單一策略，而是根據市場狀況主動調整資產配置：

熊市策略（低資金費率時期）：

提高穩定幣比重（USDC、USDtb）

降低永續合約暴露

優先保障流動性與本金安全

牛市策略（高資金費率時期）：

加重衍生品部位配置

降低穩定幣比例

利用槓桿效應放大收益

根據 2025 年 9 月 2 日審計報告，USDe 儲備資產分佈為：穩定幣 55%、BTC 31%、ETH 及 ETH LSTs 14%、SOL 0.5%。這種多元化配置相較早期單一依賴 ETH 的模式，大幅提升了系統穩定性與可擴展性。

資產分別託管在 CEX 多家交易所，透過地理與平台分散降低單點風險。

sUSDe 收益來源：三大支柱創造年化 9% 回報

USDe 本身不產生收益，必須質押轉換為 sUSDe（收益型代幣）才具備獲利能力。截至撰文時，sUSDe 年化收益率（APY）為 9.14%，30 天平均為 7.58%，遠高於美國短期國債利率。

這種收益來自三大來源：

1、Delta 對沖收益（佔總收益約 92%）

永續合約空頭收取的資金費率，以及現貨與期貨價差套利。根據歷史數據，2021-2024 年間 BTC 部位年化收益約 2-11%，ETH 部位約 0-15%。牛市期間資金費率尤其豐厚，可能達到年化 15% 以上。

2、穩定幣收益（佔總收益約 7%）

持有 USDtb、USDT、USDC 等穩定幣在特定平台產生的利息。例如美國最大加密貨幣交易所機構忠誠計劃，為大額 USDC 存款提供收益。

3、ETH 質押獎勵（佔總收益約 6%）

來自 ETH LSTs 的共識層通膨獎勵、執行層交易費用與 MEV（礦工可提取價值）。所有收益以 ETH 支付，自動複利累積。

這種多元收益結構，讓 sUSDe 被視為「加密世界的美元債券」——既保持穩定幣的低波動特性，又提供類似債券的固定收益。對於無法輕鬆取得美元儲蓄帳戶的非美國居民，sUSDe 提供了一個全球通用、免 KYC 的美元收益工具。

ENA 代幣與生態價值

ENA 是 Ethena 的原生治理代幣，但功能遠超傳統治理權：

治理功能：持有者可投票決定協議重大決策，例如是否將 SOL 納入儲備資產、儲備基金 RWA 配置等。

質押獎勵：將 ENA 質押為 sENA 後，可獲得 Ethena 生態空投、協議分潤，以及即將推出的 Ethereal DEX 未來代幣供應的 15%。

安全保障：透過再質押 ENA（Restaked ENA），為跨鏈訊息傳輸提供經濟安全保障，降低 USDe 在不同區塊鏈間轉移時的攻擊風險。

Ethereal 是 Ethena 生態中即將推出的去中心化永續合約交易所，將 USDe 與 sUSDe 作為主要結算與抵押資產。這種「代幣 - 穩定幣 - 交易所」的閉環設計，類似於 BNB 在其生態中的角色，為 ENA 持有者創造持續價值捕獲。

風險提示與投資建議

儘管 Ethena 設計精巧，但並非零風險：

資金費率風險：熊市中資金費率可能轉負，空頭需支付費用給多頭，侵蝕收益甚至造成虧損。

衍生品風險：極端行情下永續合約可能爆倉，導致對沖失效，影響 USDe 穩定性。

交易所風險：儲備資產託管在中心化交易所，若平台出現擠兌或倒閉，資金安全受威脅。

流動性風險：市場恐慌時可能出現 USDe 大幅折價交易，短期內難以按 1:1 贖回。

監管不確定性：雖然 USDtb 已符合美國 GENIUS 法案，但 USDe 本身在各國監管定位仍模糊。

地域限制：目前 sUSDe 不對歐盟居民開放。

投資者應根據自身風險承受能力決定配置比例，避免將全部資金投入單一穩定幣項目。