Quản lý tài chính trên chuỗi: Nguy cơ rình rập

Tác giả: Azuma

DeFi một lần nữa đứng trước làn sóng sóng dữ.

Là hướng kể chuyện năng động nhất của ngành trong nhiều năm qua, DeFi mang theo kỳ vọng về sự tiếp tục tiến hóa và mở rộng của ngành công nghiệp tiền mã hóa, niềm tin vào tầm nhìn đó khiến tôi thường phân bổ hơn 70% vốn ổn định vào các chiến lược sinh lời trên chuỗi khác nhau, sẵn sàng chấp nhận một mức rủi ro nhất định cho điều đó.

Tuy nhiên, cùng với các vụ cố vấn an toàn gần đây, ảnh hưởng liên đới của một số sự kiện lịch sử và các vấn đề cố hữu vốn ẩn dưới nước dần lộ diện, khiến toàn bộ thị trường DeFi tràn ngập cảm giác nguy hiểm. Vì vậy, tuần trước tác giả đã quyết định rút phần lớn vốn khỏi các nền tảng trên chuỗi.

Rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì?

Chương đầu: Stablecoin lãi suất cao không minh bạch

Tuần trước, đã xảy ra nhiều vụ cố vấn an toàn đáng chú ý trong DeFi. Nếu nói vụ Balancer bị hack là ngoại lệ bất ngờ, thì việc hai giao thức stablecoin sinh lời Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX) liên tiếp mất peg lại phơi bày một số vấn đề cốt lõi.

Điểm chung của xUSD và USDX là cả hai đều được đóng gói như một dạng stablecoin tổng hợp, tương tự Ethena (USDe), chủ yếu sử dụng chiến lược hedge Delta trung tính để duy trì peg và tạo lợi nhuận. Loại stablecoin sinh lời này đang thịnh hành trong chu kỳ này, do mô hình kinh doanh không quá phức tạp, và đã có các ví dụ thành công tạm thời của USDe, nên nhiều loại stablecoin xuất hiện hàng loạt, thậm chí thử mọi tổ hợp của 26 chữ cái và từ USD.

Tuy nhiên, tình trạng dự trữ và chiến lược của nhiều stablecoin, bao gồm xUSD và USDX, đều thiếu minh bạch. Dù lợi suất cao đã thu hút dòng vốn lớn, nhưng trong các biến động thị trường bình ổn, các stablecoin này vẫn có thể duy trì hoạt động. Tuy nhiên, thị trường tiền mã hóa luôn tiềm ẩn các biến động lớn không lường trước được. Phân tích của Trading Strategy cho biết, lý do khiến xUSD mất peg lớn là do chiến lược giao dịch ngoài chuỗi không minh bạch của Stream Finance gặp phải cơ chế “giảm vị thế tự động” (ADL) trong đợt biến động cực đoan ngày 11 tháng 10, phá vỡ cân bằng hedge Delta trung tính ban đầu. Chiến lược đòn bẩy quá mức của Stream Finance còn làm tăng thêm sự mất cân đối, cuối cùng dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán thực chất của Stream Finance và xUSD hoàn toàn mất peg.

Tình hình của Stable Labs và USDX cũng tương tự, mặc dù họ đổ lỗi cho “tình hình thanh khoản thị trường và cơ chế thanh lý” trong thông báo sau đó, nhưng do họ chưa từng công khai chi tiết dự trữ hay luồng vốn, cộng thêm các hành vi bất thường như chủ sở hữu địa chỉ vay mượn USDX và sUSDX trên các nền tảng cho vay để vay các stablecoin chính, sẵn sàng trả lãi suất trên 100% để không trả nợ, tình hình của họ có thể còn tồi tệ hơn nhiều.

Tình trạng của xUSD và USDX đã phơi bày những điểm yếu nghiêm trọng trong mô hình các stablecoin mới nổi, do thiếu minh bạch, các giao thức này tồn tại rõ ràng các “hộp đen” trong chiến lược. Nhiều giao thức tuy tuyên bố là mô hình Delta trung tính, nhưng thực tế cấu trúc vị thế, đòn bẩy, các sàn giao dịch đối ứng, rủi ro thanh lý đều không công khai, người dùng bên ngoài gần như không thể xác minh họ có thực sự “trung tính” hay không, về bản chất đã trở thành bên chịu rủi ro thay.

Các tình huống bùng phát rủi ro điển hình là, người dùng gửi USDT, USDC hoặc các stablecoin chính để mint ra xUSD, USDX nhằm hưởng lợi suất hấp dẫn. Nhưng khi giao thức gặp sự cố (còn phân biệt rõ giữa sự cố thật và giả), người dùng sẽ rơi vào trạng thái bị động hoàn toàn, stablecoin trong ví sẽ nhanh chóng mất peg trong cơn hoảng loạn. Nếu giao thức có trách nhiệm, có thể sẽ dùng phần còn lại của quỹ để bồi thường (dù có bồi thường, thì thứ tự thiệt hại của các nhà lẻ thường là cuối cùng). Còn không, thì sẽ trốn chạy hoặc im lặng.

Tuy nhiên, việc quy tất cả các stablecoin sinh lời trung tính Delta vào một mối cũng chưa hẳn đúng. Từ góc độ mở rộng ngành, các stablecoin mới có nhiều lợi ích tích cực khi tìm kiếm đa dạng nguồn lợi nhuận, một số giao thức như Ethena sẽ minh bạch hơn (gần đây TVL của Ethena cũng giảm mạnh, sẽ có bài riêng của Odaily phân tích sau). Nhưng hiện tại, bạn không biết có bao nhiêu giao thức chưa công khai hoặc công khai không đủ, đã gặp vấn đề tương tự xUSD và USDX — Trong bài viết này, tôi chỉ có thể lấy ví dụ các giao thức “bị nổ” để cảnh báo, nhưng từ góc độ an toàn vị thế của chính mình, tôi khuyên bạn nên cảnh giác hơn.

Chương sau: Các giao thức vay mượn và “người quản lý” (Curator)

Có thể nhiều người hỏi, tôi không chơi các stablecoin mới này thì sao? Điều này dẫn đến hai nhân tố chính của rủi ro hệ thống trong DeFi giai đoạn thứ hai — các giao thức vay mượn module hóa và Curator (cộng đồng dần quen gọi là “người quản lý”, từ nay sẽ giữ nguyên thuật ngữ này).

Tóm lại, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital… các tổ chức chuyên nghiệp sẽ đóng vai trò “người quản lý”, đóng gói các chiến lược sinh lời phức tạp thành các quỹ pool dễ dùng trên các giao thức vay như Morpho, Euler, ListaDAO, cho phép người dùng bình thường chỉ cần một cú nhấp để gửi USDT, USDC… để hưởng lãi cao. Các “người quản lý” sẽ quyết định chiến lược sinh lời cụ thể như phân bổ trọng số, quản lý rủi ro, chu kỳ cân bằng lại, quy tắc rút tiền, v.v.

Với mô hình quỹ pool như vậy, lợi nhuận cao hơn các thị trường vay mượn truyền thống (như Aave), nên tự nhiên thu hút dòng vốn lớn. Theo số liệu của Defillama, quỹ pool do các “người quản lý” vận hành đã tăng trưởng nhanh trong năm qua, cuối tháng 10 từng vượt 100 tỷ USD, hiện vẫn còn khoảng 73 tỷ USD.

Lợi nhuận của “người quản lý” chủ yếu dựa vào chia sẻ lợi nhuận và phí quản lý quỹ, mô hình này quy mô quỹ lớn, lợi nhuận cao thì lợi nhuận của họ cũng lớn. Vì phần lớn người gửi vốn không quan tâm đến thương hiệu của “người quản lý”, chỉ dựa vào APY hiển thị để chọn quỹ, nên lợi nhuận của chiến lược chính là yếu tố quyết định lợi nhuận của “người quản lý”.

Trong mô hình dựa trên lợi nhuận này, cộng thêm thiếu các cơ chế rõ ràng để truy trách nhiệm, một số “người quản lý” dần bỏ qua các vấn đề an toàn — “dù gốc là của người dùng, lợi nhuận là của tôi”. Trong các vụ cố vấn gần đây, như MEV Capital, Re7… đã phân bổ vốn vào xUSD, USDX, khiến nhiều người gửi tiền qua các giao thức như Euler, ListaDAO vô hình chung cũng gặp rủi ro.

Không thể đổ hết lỗi cho “người quản lý”, các giao thức vay mượn cũng có phần trách nhiệm. Trong mô hình hiện tại, nhiều người gửi vốn không thực sự hiểu rõ vai trò của “người quản lý”, chỉ nghĩ đơn giản là gửi tiền vào một giao thức vay nổi tiếng để sinh lời. Giao thức vay mượn thực tế đóng vai trò như một lớp bảo chứng rõ ràng hơn, và cũng hưởng lợi từ việc TVL tăng vọt, nên đáng ra phải có trách nhiệm giám sát chiến lược của “người quản lý”, nhưng rõ ràng có những giao thức chưa làm tốt điều này.

Tóm lại, tình huống rủi ro điển hình là, người dùng gửi USDT, USDC vào các quỹ pool vay mượn, nhưng phần lớn không biết rõ “người quản lý” đang vận hành chiến lược sinh lời như thế nào, hoặc chưa rõ các chiến lược đó ra sao. Khi các stablecoin mới gặp sự cố, chiến lược quỹ pool thất bại, người gửi tiền thiệt hại gián tiếp. Tiếp đó, các giao thức vay mượn có thể gặp nợ xấu (tình huống thanh lý kịp thời còn tốt, còn nếu giả định giá oracles cố định giá khi mất peg, sẽ làm vấn đề thêm trầm trọng), gây ra chuỗi thiệt hại lan rộng. Trong quá trình này, rủi ro đang được truyền dẫn và mở rộng một cách hệ thống.

Tại sao lại đến mức này?

Nhìn lại chu kỳ này, các hoạt động giao dịch đã bước vào giai đoạn cực kỳ khó khăn.

Các tổ chức truyền thống chỉ thích các tài sản chính thống; các đồng coin nhỏ liên tục giảm giá không có đáy; thị trường Meme bị thao túng và máy móc vận hành tràn lan; cộng thêm vụ thảm sát ngày 11 tháng 10… nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ đã thua lỗ hoặc bỏ cuộc trong chu kỳ này.

Trong bối cảnh đó, kênh đầu tư có vẻ chắc chắn hơn — như các stablecoin sinh lời — bắt đầu thu hút quy mô lớn hơn, cộng thêm các bước đột phá về pháp lý liên quan stablecoin, nhiều giao thức mới dạng sinh lời đã xuất hiện hàng loạt (có thể không nên gọi là stablecoin nữa), với lợi suất hàng năm vài chục phần trăm, thậm chí hơn, mời gọi nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trong số đó, có những giao thức tốt như Ethena, nhưng cũng không thiếu các loại “rác”.

Trong thị trường sinh lời ổn định và cạnh tranh khốc liệt này, để làm cho lợi nhuận hấp dẫn hơn — không cần duy trì lâu dài, chỉ cần duy trì dữ liệu tốt để phát hành và thoái vốn — một số giao thức sẽ tăng đòn bẩy hoặc dùng chiến lược ngoài chuỗi (có thể không trung tính) để đạt lợi nhuận cao hơn.

Cùng lúc đó, các giao thức vay mượn phi tập trung và “người quản lý” đã giải quyết phần nào rào cản tâm lý của người dùng về các stablecoin chưa rõ nguồn gốc — “Tôi biết bạn gửi tiền vào xxxUSD không yên tâm, nhưng gửi USDT hoặc USDC thì rõ ràng hơn, Dashboard cũng hiển thị liên tục vị thế của tôi, còn lo gì nữa?”

Mô hình này hoạt động khá tốt trong hơn một năm qua, ít nhất chưa xảy ra các vụ sập lớn quy mô. Thị trường chung vẫn đang trong xu hướng tăng, các cơ hội chênh lệch giữa thị trường kỳ hạn và spot còn đủ để arbitrage, các stablecoin sinh lời vẫn duy trì lợi nhuận khá ổn, nhiều nhà đầu tư đã dần lơ là cảnh giác, lợi nhuận hai chữ số của stablecoin hoặc quỹ pool đã trở thành “chuẩn mực mới” của đầu tư… nhưng, điều này có thực sự hợp lý?

Tại sao tôi cực kỳ khuyên nên rút lui tạm thời?

Ngày 11 tháng 10, thị trường tiền mã hóa trải qua cơn thảm họa lịch sử, hàng trăm tỷ USD bị thanh lý. Evgeny Gaevoy, sáng lập và CEO Wintermute, từng nói rằng, ông nghi ngờ một số chiến lược hedge đa chiều đang gặp lỗ nặng, nhưng chưa rõ ai là người thua lớn nhất.

Sau đó, các vụ nổ của các giao thức Delta trung tính như Stream Finance đã phần nào chứng thực dự đoán của ông, nhưng chúng ta vẫn chưa biết còn nhiều “mìn” chưa nổ dưới nước. Ngay cả khi chưa bị thanh lý trực tiếp ngày 11/10, thì việc thanh khoản thị trường nhanh chóng co lại sau đó, cộng thêm tâm lý thị trường lạnh đi, làm giảm khả năng sinh lời của các stablecoin sinh lời, các sự kiện bất ngờ không lường trước luôn có thể xảy ra, và do các chiến lược quỹ pool phức tạp, thiếu minh bạch, dễ gây ra hiệu ứng “dây chuyền” lan rộng.

Dữ liệu của Stablewatch cho thấy, trong tuần từ 7 tháng 10, các stablecoin sinh lời đã rút ròng lớn nhất kể từ vụ Luna-UST sụp đổ năm 2022, tổng rút hơn 1 tỷ USD, và xu hướng này vẫn tiếp tục; trong khi đó, dữ liệu của Defillama cho thấy quy mô các quỹ pool do các “người quản lý” vận hành đã giảm gần 30 tỷ USD kể từ đầu tháng. Rõ ràng, dòng vốn đã phản ứng bằng hành động.

DeFi cũng phản ánh quy luật “không thể có ba điều tốt cùng lúc” — lợi nhuận cao, an toàn, bền vững — và hiện tại, yếu tố “an toàn” đang lung lay dữ dội.

Có thể bạn đã quen gửi tiền vào stablecoin hoặc chiến lược sinh lời nào đó để kiếm lợi, và đã có thời gian ổn định. Nhưng ngay cả các sản phẩm cùng chiến lược đó, rủi ro của chúng không cố định. Thị trường hiện tại là thời điểm có nhiều rủi ro, dễ xảy ra sự cố ngoài ý muốn, lúc này, thận trọng là trên hết, rút lui đúng lúc là lựa chọn sáng suốt, vì khi rủi ro nhỏ biến thành lớn, thì xác suất thành công là 0%.