Написано Едді Сін, головним аналітиком групи OSL
Це не питання якогось «злого персонажа», а те, що кожен AP має можливість використовувати механізм заявок і викупів для впливу на ліквідність BTC.
«Вони все це час грали з нами (They were fcking us the whole time)».
Ці слова поширилися на Reddit і Crypto Twitter після судового позову, разом із епічним коротким сжатиєм на 2400 мільярдів доларів у ліквідаціях, що спричинило гнів ринку, спрямований у той самий напрямок: Jane Street Capital.
О 10 ранку, коли за останні місяці в азіатському ринку ліквідність досягла мінімуму, з поданням позову Міністерства юстиції США, нарешті відкрилася верхівка айсберга. Все почалося з того, що на Уолл-стріт існує провідний маркет-мейкер з 2000 року — Jane Street Capital, якого звинувачують у тому, що через орієнтовані арбітражі з ETF між спотовим і деривативним ринками, використовуючи механізм заявок і викупів (Creation & Redemption), вони вели довготривалу «обманну гру».
Поки один судовий позов не привернув увагу громадськості до цієї суперечки, дискусії навколо арбітражу ETF і структури цінового відкриття швидко розігрілися, і ринок різко відреагував, викликавши епічний короткий сжатиє на 2400 мільярдів доларів.
Але чи справді Jane Street є тим, хто натискає кнопку пригнічення — це питання, вартість якого щонайменше 1 мільярд доларів.
- Чи справді Jane Street пригнічує ціну BTC?
Це питання заслуговує на точну відповідь. Перш за все, потрібно зрозуміти, що це не просто питання про Jane Street.
Це питання про структурні особливості архітектури Bitcoin ETF, які однаково стосуються кожного уповноваженого учасника (Authorized Participant, AP) у системі. Що стосується лише IBIT від BlackRock, то до цього списку входять Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS і ING.
Ролі цих організацій дійсно глибоко неправильно зрозумілі навіть досвідченими ветеранами галузі, і перед тим, як робити будь-які висновки, цю неправильну уяву потрібно виправити.
Що стосується AP, спершу потрібно зрозуміти, що вони займають маргінальне положення у регуляторній структурі Reg SHO (правила SEC США щодо контролю за naked short selling). Наприклад, Reg SHO вимагає, щоб продавець перед короткою позицією спершу позичив акції (зробив короткий продаж), але AP отримують звільнення завдяки контрактним правам на участь у заявках на викуп і заявках на продаж.
Хоча це звучить як процедурне, насправді наслідки є значними: будь-який AP може вільно створювати частки — без витрат на позичання акцій, без традиційних обмежень за часом для коротких позицій, і без жорстких дат закриття.
Це — сіра зона: регуляторне звільнення, створене для організованого маркет-мейкінгу ETF, яке з структурної точки зору не відрізняється від безпрецедентної регуляторної арбітражної практики. Це звільнення не є унікальним для якоїсь компанії — воно є передумовою для членства у клубі AP.
- Що означає таке звільнення AP?
Зазвичай, якщо ціна IBIT нижча за чисту вартість активів (NAV), очікується, що арбітражні покупці втрутяться, викуплять частки і вирівняють ціну. Але будь-який AP сам є цим арбітражним покупцем, і контролює канал, що означає, що їх мотивація вирівнювати ціну відрізняється від сторонніх торгових платформ без прав на викуп.
Звучить складно, але простий метафорою це зрозуміло:
Перша рівень: що таке «нормальне» вирівнювання цін?
Припустимо, на ринку є «сліпий бокс» (це ETF IBIT), і всі знають, що всередині — купон на реальний Bitcoin вартістю 100 доларів (це NAV). Але сьогодні ринок у паніці, і ціна цього бокс-активу знизилася до 95 доларів.
З логіки розумної людини (арбітражного покупця), він би з радістю купив цей бокс за 95 доларів, потім відкрив його офіційно, отримавши купон на 100 доларів Bitcoin і продавши його, заробивши 5 доларів різниці.
Через те, що всі прагнуть купити цей бокс для арбітражу, його ціна швидко повернеться до 100 доларів. Це і є «вирівнювання цін».
Друга рівень: «монопольний канал» AP
Але в реальному світі Bitcoin ETF звичайні трейдери і роздрібні інвестори не мають права «відкрити бокс» у офіційних структурах (тобто не мають прав на викуп), і весь ринок контролює кілька привілейованих великих банків Уолл-стріт (AP), які мають монополію на цю можливість (контролюють канал).
Третя рівень: чому AP не грає за правилами?
Якщо б це був звичайний сторонній трейдер, побачивши безризикову різницю у 5 доларів, він би одразу скористався. Але AP — ні. Вони рахують інший, більш хитрий сценарій: «Якщо я єдиний, хто може відкрити бокс, і я можу зробити це безкоштовно, то навіщо мені його швидко вирівнювати? Якщо я навмисно залишу ціну на рівні 95 доларів і використаю цю низьку ціну для гри на інших ринках (наприклад, ф’ючерсах на Bitcoin), я можу заробити 20 доларів!»
Підсумовуючи: у ринку є автоматичний механізм корекції (коли ціна падає, хтось купує для арбітражу і піднімає ціну), але цей механізм керується єдиним «вимикачем» — AP. І якщо AP вирішить не вирівнювати ціну, а залишити різницю, вони зможуть заробляти на інших ринках.
Роздрібні інвестори чекають, коли арбітражники врятують ціну, але не знають, що цей «арбітражний загін» (AP) використовує цю різницю для заробітку на інших ринках.
- Проблема не в Jane Street, а у структурі AP
Загалом, короткостроковий ризик IBIT можна хеджувати шляхом купівлі Bitcoin у спотовому ринку, але це не обов’язково — достатньо зберігати тісний зв’язок між інструментами.
Очевидною альтернативою є ф’ючерси на BTC, особливо враховуючи їхню ефективність у фінансуванні. Це означає, що якщо хеджування здійснюється через ф’ючерси, а не спотовий ринок, то спотовий Bitcoin ніколи не купується напряму, і через природний арбітражний механізм різниця не закривається.
Варто зазначити, що базис між спотовим і ф’ючерсним ринками — це тема для арбітражних трейдерів, які прагнуть підтримувати цю зв’язок. Але кожне відхилення між цими двома ринками створює ризик «брудного базису» (dirty basis risk), який у структурі накопичується і може спричинити збої у ціновій рівновазі під час стресових ситуацій.
Останній елемент — це недавнє схвалення SEC фізичного створення і викупу (in-kind creation and redemption). У попередній системі з готівкою (cash-only), AP мусили передавати готівку фонду, а довірена особа купувала Bitcoin у спотовому ринку — це був структурний регуляторний механізм, що змушував купувати Bitcoin.
З введенням фізичних викупів і створень, цей механізм зник. Тепер будь-який AP може безпосередньо передавати Bitcoin, вибираючи джерело — OTC-дески, узгоджені ціни, мінімізуючи вплив на ринок.
Ця гнучкість дозволяє AP підтримувати позиції у деривативах, отримуючи прибуток від різниці у часі між відкриттям короткої позиції і фізичним доставленням — при цьому кожен крок залишається в межах легальної діяльності AP.
Саме це і є суттю проблеми: ззовні це виглядає як нормальне маркет-мейкінг, але внутрішньо — процес важко чітко класифікувати. Це не звинувачення конкретної компанії. Кожен AP у списку IBIT, а також кожен AP у будь-якому Bitcoin ETF працює у цій структурі, маючи однакові привілеї та можливості. Чи хтось із них використовує цю можливість у спосіб, що межує з колаборацією — питання, яке належить до сфери контролю SEC при затвердженні ETF і підписанні «моніторингових угод».
Чи здатні ці угоди охоплювати поведінку на спотових, ф’ючерсних і міждержавних ринках — залишається відкритим питанням.
Одним словом, Jane Street — лише яскравий приклад, але справжня проблема глибша і криється у фундаментальній архітектурі Bitcoin ETF, створеній ветеранами Уолл-стріт. Ніхто з AP не є явно зломщиком цін, але структура AP здатна пригнічувати ціновий механізм цінового відкриття, що може мати набагато глибші наслідки.
Отже, справжнє питання — не про конкретну компанію-злочинця, а про те, чи підходить регуляторна модель, створена для традиційних фінансів 20-го століття, для управління новими активами 21-го століття, цінність яких полягає у їхній незалежності від регуляторних органів.
Можливо, це — ціна входу у «велику інституційну епоху» крипторинку. Адже ми прагнемо ліквідності від Уолл-стріт, але не хочемо пасивно піддаватися їхнім іграм із регуляторними привілеями та чорними ящиками.
Це не лише відповідь щодо Jane Street, а й остаточне питання щодо епохи Bitcoin ETF.
