Виведення валютного ринку на блокчейн — це далеко не просто обмін стейблкоїнів, а мільярдний ринок, який часто неправильно розуміють.

Автор | Босай Босай про Web3

Посилання: Заява: ця стаття є передруком, читачі можуть отримати більше інформації за оригінальним посиланням. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми передруку, будь ласка, зв’яжіться з нами, і ми внесемо зміни згідно з вимогами автора. Передрук використовується виключно для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не відображає точку зору та позицію WuShuo.

У 2024 році, беручи участь у пілотному проєкті Монетарного управління Сінгапуру (MAS), через залучення до ланцюгового обміну (Swap) між сінгапурським стейблкоїном і африканською CBDC, я почав часто контактувати з галуззю валютного обміну та спілкуватися з багатьма людьми. На той час багато хто реагував однаково: форекс — це один із найбільших фінансових ринків світу, навіть невелика частка вже дозволить добре заробити. Моя тодішня думка була дуже проста: якщо стейблкоїни можуть циркулювати по всьому світу, то чому б не перенести сценарій валютного обміну на ланцюг через AMM — хіба це не величезний простір для фантазії? Проте, після спроб багатьох складних технічних напрямків, ми зрозуміли, що логіка за цим набагато складніша, ніж здавалося, і в результаті не змогли знайти PMF.

Нещодавно випадково прочитав звіт незалежного дослідника Borja Neira «Ончейн-форекс стосується доларового фінансування, а не обміну стейблкоїнів», і лише тоді розібрався з кількома ключовими помилковими уявленнями, які не вдалося зрозуміти раніше.

Форекс-ринок зовсім не є тим “ринком обміну валют”, яким я його вважав.

Точніше, в тому величезному добовому обсязі торгів у $7,5 трлн більшість операцій взагалі не є «обміном валют» — це величезна, невидима глобальна мережа доларового кредитування.

Ця стаття — виключно виклад поглядів автора Borja Neira і аналізує базову логіку інтеграції форекс-ринку з блокчейном.

Ключові моменти

Про реальну структуру форекс-ринку:

• Світовий денний обсяг торгів на форекс — $7,5 трлн, але лише 28% — це спот-обмін, 51% — FX-свопи, які по суті є доларовим кредитуванням.
• Понад $80 трлн «прихованого боргу» сховані в позабалансових деривативах, утворюючи тіньову євродоларову систему.
• Близько 75% FX-свопів мають термін менше 7 днів, більшість — лише 1 день; це динамічна мережа щоденного рефінансування.

Чому AMM не підходить:

• AMM вирішує питання бездозвільної торгівлі й агрегації ліквідності, а установи потребують кредитного менеджменту, регуляторної відповідності та безпеки розрахунків — ці потреби майже не перетинаються.
• Інституційний спот-ринок працює через RFQ (транзакції за запитом), де приватність — ключова, а прозорість AMM навпаки є недоліком.
• Справжній роздрібний обмін, де доречний AMM, ймовірно, складає лише 1-2% світового форекс-ринку.

Про справжні можливості ончейн-форекс:

• Мета 1: перетворити $80 трлн прихованого боргу на програмовані, відслідковувані ончейн-контракти.
• Мета 2: створити PvP-розрахункові рельси для маргінальних валют, не охоплених CLS.
• Мета 3: надати скарбникам і регуляторам реальний ризик-огляд.

Це інституційний рівень підприємництва, а не продукти для роздрібу, і в майбутньому, ймовірно, буде масштабно застосовуватись на permissioned-ланцюгах.

Зміст I. Швидке знайомство з форекс-ринком II. Правда: це синтетичний двигун доларового фінансування III. Ключова інфраструктура: CLS, PvP-розрахунки та книги свопів дилерів IV. Чому AMM — це не відповідь V. Що має робити блокчейн: три справжні цілі VI. Токенізована застава: чому ці три цілі стають все більш нагальними VII. Про спот-форекс: ті 28% теж не для AMM VIII. Висновки

I. Швидке знайомство з форекс-ринком Спочатку — базове розуміння: форекс — один із найбільших фінансових ринків світу, середньодобовий обсяг — $7,5 трлн.

Багато хто уявляє валютний обмін на рівні «обміняти гроші в аеропорту» — одну валюту на іншу. Звідси природна асоціація з AMM: обміняти USDC на JPYC — хіба це не те саме?

Типи форекс-операцій: розподіл, що ламає уявлення

За дослідженням BIS, форекс-операції поділяються на три категорії:

1. Спот (Spot): 28% Це те, що ми розуміємо під «обміном валют» — обмін євро на долари, розрахунок T+2, $2,1 трлн на добу.
2. FX-свопи (FX Swaps): 51% Тут починається цікаве. FX-своп має дві частини:

• Короткий кінець: сьогодні я даю тобі долари, ти мені йєни
• Далекий кінець: через три місяці повертаємо назад за узгодженим курсом

Здається, що це «обмін — і назад», але економічна суть: я закладаю йєни, щоб позичити долари на три місяці.

$3,8 трлн на добу.

3. Інші деривативи: 21% Включає форварди (15%), валютні свопи (2%), опціони (4%).

Саме тут я помилявся — бачив лише ті 28% і думав, що це й є весь ринок. Насправді для AMM підходить лише 1-1,5% світового форекс-ринку роздрібного обміну.

Інакше кажучи, понад половина «форекс-операцій» — це не обмін валют, а позики.

II. Правда: це синтетичний двигун доларового фінансування Neira у звіті потрапляє в саму суть: «Ончейн-форекс зрештою — це двигун синтетичного доларового фінансування на FX-свопах, а не роздрібний спот-обмін».

Ця фраза змусила мене переосмислити весь ринок. Ось приклад із звіту, що таке «синтетичне доларове фінансування»:

Сценарій: ти — CFO японської страхової компанії Дохід: страхові премії у йєнах Мета: інвестиції в американські корпоративні облігації (прибутковіші за японські держоблігації) Проблема: якщо просто обміняти на долари для купівлі облігацій — надто високий курсовий ризик

Традиційне рішення: FX-своп

Сьогодні входиш у USD/JPY FX-своп

• Короткий кінець: отримуєш долари, віддаєш еквівалент йєн
• Купуєш на долари облігації США
• Далекий кінець: домовляєшся через 3 місяці повернути за фіксованим курсом

Це не «обмін», це «позика доларів». Ти під заставу йєн і балансу створюєш синтетичний доларовий борг. Через 3 місяці — пролонгуєш (roll) — і так по колу.

Ти стаєш доларовим боржником, але у балансі цей борг не видно.

Чому у балансі не видно?

Це «лазівка» у бухгалтерських стандартах: Сценарій А: прямий доларовий кредит (на балансі) Баланс: Актив: корпоративні облігації США +1 млрд Пасив: доларовий кредит +1 млрд ← чітко видно

Сценарій B: «позика» доларів через FX-своп (не на балансі) Баланс: Актив: корпоративні облігації США +1 млрд Пасив: страхові зобов’язання (йєни) 140 млрд Доларовий кредит 0 ← не видно! Примітка: «Є відкриті деривативи на суму XX млрд»

Причина — бухгалтерські стандарти трактують FX-своп як «похідний фінансовий інструмент», а не «борг». Хоча економічна суть на 100% кредитування, юридично це — «дві зворотні валютні операції».

За даними BIS, понад $80 трлн «прихованого боргу» ховається у FX-свопах, форвардах і валютних свопах, утворюючи тіньову євродоларову систему, яка кожні кілька днів перекочується і повністю невидима у статистиці боргу.

III. Ключова інфраструктура: CLS, PvP-розрахунки та книги свопів дилерів Другий ключовий пункт Neira:

«Ключова інфраструктура — це CLS/PvP та книги FX-свопів у дилерів, де сховано понад $80 трлн доларового боргу, а не AMM та гаманці».

Перш ніж говорити «що блокчейн може дати форексу», треба зрозуміти, що робить нинішня система і які її обмеження.

Що таке CLS? CLS (Continuous Linked Settlement) — це центральна інфраструктура розрахунків світового форекс-ринку, створена у 2002 році для вирішення критичної проблеми: розрахункового ризику (Settlement Risk), або ризику Герстатта (Herstatt Risk).

У 1974 році німецький банк Herstatt збанкрутував після отримання марок від контрагента, але до виплати доларів. Контрагент втратив усе. Це змусило всіх зрозуміти: валютна операція — це дві валюти, дві платіжні системи, різні часові пояси — якщо одна сторона платить, а інша збанкрутує, можна втратити всі гроші.

Рішення CLS — Payment versus Payment (PvP): обидві валюти виплачуються одночасно або не виплачуються зовсім. Зараз система охоплює 18 основних валют, понад 70 прямих учасників і десятки тисяч клієнтів.

Книги FX-свопів дилерів: справжня система труб

Якщо CLS — це «розрахункова автомагістраль», то книги FX-свопів великих банків-дилерів — це диспетчерські центри цієї автомагістралі.

Кожен великий інвестбанк веде величезну книгу FX-свопів:

• Тисячі контрагентів
• Десятки тисяч відкритих контрактів
• Щодня перекочуються мільярди доларів

Ще важливіше — термінова структура: близько 75% свопів мають термін менше 7 днів, більшість — лише 1 день. Це означає, що це не «уклав контракт — і чекаєш три місяці», а щоденна динамічна мережа перекочування, пролонгації, закриття.

Уявіть: десятки топових дилерів світу, кожен керує тисячами одноденних і короткострокових свопів, щодня вирішуючи, що пролонгувати, що закрити — саме це і є справжня інфраструктура форекс. І складність цієї системи недосяжна для AMM-пулу.

Ті overnight-ролловер-свопи особливо вразливі — чим коротший термін, тим вища частота перекочування, і кожен ролловер — це потенційне вікно кредитного ризику.

Це проблема, яку роками вимагають вирішувати регулятори, і саме тут блокчейн може принести справжню цінність — але не через AMM.

Чому це важливо? В чому цінність блокчейну?

У стресові моменти розрахунковий ризик посилює ліквідну кризу. Крахи 2008-го і березня 2020-го це довели: коли всі одночасно потребують доларів, будь-який ризик «заплатив — і не отримав» робить учасників ще обережнішими й стискає ліквідність.

Це проблема, яку роками вимагають вирішувати регулятори, і саме тут блокчейн може принести справжню цінність — але не через AMM.

IV. Чому AMM — це не відповідь Тепер очевидніше, чому «робити ончейн-форекс через AMM» — помилковий напрямок.

Обмеження повністю різні

Для банку-дилера обмеження такі:

• ISDA/CSA умови: міжнародні деривативні угоди, правова рамка для маржі, неттингу, дефолту
• Графіки маржі: розрахунок і оплата змінної (VM) та початкової (IM) маржі
• Прийнятна застава: які активи приймаються як забезпечення
• Кредитні ліміти: обмеження експозиції на кожного контрагента
• Регуляторний капітал: Basel III/IV — ризик-зважені активи, леверидж, покриття ліквідності

Що вирішує AMM? Безліцензійна миттєва торгівля, агрегація ліквідності, ціновий discovery.

Ці потреби майже не перетинаються.

Як сказав Neira: «Обмін USDC на EURC у AMM чи використання стейблкоїнових рельсів для трансграничних платежів справді вирішує певні проблеми, але для банку-дилера, який щодня рефінансує портфель через мільярдні FX-свопи, це майже неважливо».

Чого не вистачає AMM

Операція FX-своп — це не просто купівля-продаж, а статусний, строковий, керований кредитний контракт. Потрібно:

• Структура терміну: дата погашення, ролловер
• Маржинальний механізм: динамічна маржа
• Неттинг: автоматичний розрахунок позиції між багатьма контрагентами
• Правова фінальність: процедура закриття при дефолті має бути юридично захищеною
• Регуляторна відповідність: має визнаватись банківською risk-системою як compliant-неттинг

У формулі AMM (постійний добуток) цих понять немає. Ви можете на Uniswap обміняти будь-яку кількість USDC на EURC, але неможливо отримати тримісячне синтетичне доларове фінансування — у смарт-контракті просто немає поля «дата погашення».

Різниця потреб учасників ринку

Учасники FX-своп-ринку — це центробанки, суверенні фонди, G-SIB-и, міжнародні страхові та пенсійні фонди.

Вони не потребують «безліцензійності» — навпаки, їм потрібен суворий admission і кредитна оцінка. Вони не прагнуть «24/7-торгівлі» — їм потрібне покращення ефективності з урахуванням регуляторних рамок. Їм не важлива «децентралізація» — а важлива прозорість експозицій, безпека розрахунків, відповідність капітальним вимогам.

Тому не можна нав’язувати логіку роздрібу інституційним потребам. На форексі простий обмін валют — лише невелика частина, а AMM підходить ще для меншої.

V. Що має робити блокчейн: три справжні цілі Третій ключовий пункт Neira:

«Лише якщо ончейн-форекс перетворить FX-свопи на явні, маржинізовані, неттингові програмовані контракти з забезпеченням, він принесе цінність»

Якщо серйозно ставитись до базової логіки ринку, «ончейн-форекс» має три справжні цілі, решта — шум.

Мета 1: зробити фінансовий шар явним і програмованим Це основна цінність.

Що зараз: $80 трлн доларового боргу сховано у позабалансових деривативах, керується двосторонніми угодами, обліковується у PDF і Excel. У кожної організації — своя бухгалтерія, регулятор бачить запізнілі на тижні звіти.

Що може блокчейн:

• Представляти FX-свопи та форварди як stateful смарт-контракти — блокчейн-версія ISDA/CSA — з номіналом, терміном, маржинальним механізмом, логікою закриття.
• Правильна інфраструктура — не AMM, а margining hub:
  • FX-своп між банками A і B — це на ланцюгу явний економічний і юридичний об’єкт
  • Динамічна маржа автоматично виконується на ланцюгу
  • Початкова маржа та допустима застава параметризуються як у CSA
  • Неттинг крос-контрагентів автоматичний
  • Кожен контракт на ланцюгу відповідає офчейн-юридичній угоді

Справжній selling point — не «твій стейблкоін приносить дохід», а: твоє короткострокове валютне фінансування стало простішим, прозорішим, у кризу легше отримати підтримку ЦБ, бо експозиції чіткі та визначені.

Ось що справді важливо для інституцій.

Мета 2: розширити PvP на маргінальні валюти CLS охоплює 18 основних валют, але у світі ходить понад 180 валют. У $2,2 трлн добового non-PvP-обігу значну частину складають нові ринки та нішеві коридори.

Можливість — створювати permissioned PvP-рельси:

• Для не-CLS валют і токенізованих фіатів
• Банки й місцеві ЦБ фіксують боргові зобов’язання у двох валютах
• Багатосторонній неттинг
• Розрахунок атомарний, фінальність — на рівні RTGS

Цінність — стиснути ланцюжок кореспондентських банків і денної овердрафтної ліквідності до єдиного PvP-циклу. Це і є у фокусі регуляторів — пряма відповідь на їхні гайдлайни щодо settlement risk.

Мета — не «замінити CLS», а доповнити там, де CLS не покриває.

Мета 3: надати скарбникам і регуляторам реальний ризик-огляд Що зараз: ніхто не бачить у реальному часі глобальний ризик валютного фінансування.

• Організація бачить свої експозиції, але не ризик контрагента контрагента
• Регулятор бачить звіти із затримкою на тижні
• У кризу всі блукають навпомацки

Що може блокчейн:

• Нормалізований, timestamped-рекорд: хто кому винен долар, на який термін, під яку маржу, з яким забезпеченням.
• Це не має бути публічно — може бути permissioned, encrypted, видно лише учасникам і регулятору. Головне — спільна state-машина, а не ізольовані бази.

VI. Токенізована застава: чому ці три цілі стають ще нагальнішими Neira у звіті згадує ще одну важливу тенденцію: поява токенізованих цінних паперів і 24/7-застави.

Коли облігації, фонди грошового ринку і навіть кредитні інструменти токенізовані і можна постійно розраховувати маржу, ви можете легко переміщати заставу між часовими поясами і майданчиками. Активи стають високочастотним, завжди онлайн ринком.

Але якщо форекс-фінансування досі прив’язане до:

• Робочих днів
• Непрозорих двосторонніх свопів
• Затримок у звітності

— виникає структурний mismatch: сучасний ринок активів на старих трубах фінансування.

У такому світі ончейн-фінансування та PvP-стек — не «додаткова опція», а необхідна корекція для збереження ієрархії грошей. У майбутньому нам потрібна система Tokenized CLS.

VII. Про спот-форекс: ті 28% теж не для AMM Можливо, читач спитає: добре, FX-свопи (51%) не для AMM, але залишок 28% споту? Це ж «чистий обмін» — USDC на EURC — тут же AMM підходить?

Відповідь теж переважно негативна.

Як насправді торгують інститути на споті

Можливо, це багатьох здивує: у 2025 році між найбільшими світовими дилерами форекс досі часто торгують телефоном.

Чому? Для великих угод це оптимально.

Уявіть, ви трейдер великого asset management і треба поміняти $500 млн на євро для купівлі акцій у Європі. Що ви зробите?

Варіант А: поставити ордер на відкритий ринок Проблема: щойно ордер на $500 млн з’явиться в книзі, всі дізнаються, що хтось масово купує євро.

Варіант B: зателефонувати кільком дилерам Ви одночасно звертаєтесь до JPMorgan, Citi, UBS: «$500 млн на євро, який курс?» Вони дають котирування, ви обираєте найкраще. Ніхто не знає, що угода відбулась.

Це Request for Quote (RFQ) — основа інституційного форекс-ринку.

Чому так важлива приватність?

На форексі інформація — це гроші:

• Якщо ринок дізнається, що ви купуєте €500 млн, маркетмейкери заздалегідь куплять євро і продадуть вам дорожче (front-running)
• Якщо стане відомо про інтервенції центробанку — ринок відреагує миттєво
• Якщо про закриття позиції хедж-фонду — конкуренти скористаються

Інститути готові платити за приватність. А прозорість AMM — всі бачать угоди — саме те, чого інститути не хочуть.

Ліквідна модель AMM не підходить для великих угод

Як працює AMM: LP заздалегідь кладуть гроші в пул і чекають трейдерів. Є кілька фундаментальних проблем:

1. Дуже низька капітальна ефективність Щоб провести $500 млн з прийнятним slippage, потрібно десятки мільярдів глибини пулу. Ці гроші лежать без діла, дають мізерні комісії.

Як роблять класичні маркетмейкери? Вони не тримають €500 млн — угода укладається, і лише потім йде хеджування чи використовується інвентар. Гроші переміщуються після угоди, а не до.

2. Крива ціни карає великі обсяги У постійній добутковій AMM (x × y = k) більший розмір — більший slippage. Для роздрібу це нестрашно, для інституцій — катастрофа.

Операція на $100 млн у пулі Uniswap може мати 1-2% slippage. На класичному ринку — лише 0,01-0,02% spread.

3. Модель розрахунків не збігається Традиційний спот — T+2 розрахунок: угода сьогодні, оплата через 2 робочих дні. Інститути торгують у межах кредитного ліміту, не маючи повного покриття.

AMM — атомарний розрахунок: маєш гроші — міняєш. Здається «безпечніше», але реально збільшує витрати на фондирування.

Корінна різниця структури ринку

Форекс — ринок дилерів, а не біржа. 10-15 топбанків контролюють більшість ліквідності. Вони:

• Приймають замовлення клієнтів
• Внутрішньо зводять (internalization): клієнт A купує євро, клієнт B продає — зводять один з одним
• Залишок — на міжбанківський ринок

Така internalization дозволяє обробляти великі лоти без впливу на ринок. Клієнт отримує гарний курс, дилер — спред, ринок — стабільність.

AMM — зовсім інша структура: всі угоди — в одному пулі, немає internalization, немає ціноутворення за відносинами, немає приватності.

Який же спот-обмін підходить для ончейну?

Після стількох «не підходить» треба відзначити і доречні сценарії:

• Роздрібні трансграничні перекази: невеликі суми, не страшний slippage, потрібні 24/7, традиційні комісії високі
• Криптонативні потоки: обміни між стейблкоїнами, балансування DeFi, ончейн-скарбниця
• Малі обміни в emerging markets: слабке покриття банками, складність традиційних каналів

У сумі ці сценарії — менше 5% спот-ринку. Але на ринку $2,1 трлн і 5% — це сотні мільярдів — треба просто розуміти межі.

VIII. Висновки Повертаюсь до досвіду у Сінгапурі 2024-го.

Тоді ми вибудували логічний ланцюжок: стейблкоїни — глобальні → форекс величезний → можна робити форекс на AMM → трильйонний шанс.

Тепер розумію: вже на другому кроці була помилка — ми не розібрались, що таке «форекс-ринок».

Я вважав форекс — це гігантський «ринок обміну», тому природно думав вирішити це через AMM. Але насправді серце форексу — це синтетичний двигун доларового фінансування: 51% — FX-свопи, по суті — кредити; 28% — спот, але здебільшого це великі RFQ-операції між інститутами; справжній роздрібний обмін, де підходить AMM, — ледве 2%.

Більше того, обмеження ринку зовсім не такі, як у DeFi. Інститути не шукають «безліцензійності», їм потрібен кредитний менеджмент; не «24/7-торгівля», а регуляторна відповідність; не «децентралізація», а прозорість і безпека розрахунків. Використовувати роздрібні інструменти для оптового ринку — з самого початку неправильний напрямок.

То чи є ще шанс для ончейн-форекс? Звісно. Але не в AMM.

Neira у звіті вказав три справжні напрями:

• Перетворити $80 трлн прихованого доларового боргу на програмовані ончейн-контракти;
• Створити PvP-рельси для валют поза CLS;
• Надати скарбникам і регуляторам реальний ризик-огляд.

Ці напрями не модні, не продукти для роздрібу, не створять віральності у Twitter — це інституційний рівень підприємництва.

Завершу словами Neira: «Якщо ви будуєте ончейн-форекс-продукт і не виходите з цих болючих точок — прихований борг, розрахунковий ризик поза CLS, поява токенізованої застави — ви проектуєте не для реальної системи, а для коміксу».

Розуміти справжню структуру ринку, знаходити справжній біль, створювати рішення для інституцій — ось правильний шлях до PMF.

Можливість ончейн-форекс реальна, але трильйонний ринок, схоже, залишиться інституційним, і, можливо, майбутнє — за permissioned-ланцюгами.

Я не професіонал у форексі, якщо є помилки — пробачте.