Аналіз першого випадку “дефолту” RWA: на які ризики варто звернути увагу?

У другій половині листопада 2025 року один RWA-проєкт, заснований на дебіторській заборгованості американських малих і середніх підприємств (SME)), зазнав краху через масові дефолти базових активів, що спричинило стрімке знецінення токенів проєкту на блокчейні. Раніше ринок сприймав «токенізацію активів» як вирішення болючих питань традиційного інвестування завдяки прозорості та ефективності блокчейну, що підсилювало довіру. Але інвестиційні ризики не зникають — по суті, це «токенізація ризиків»: кредитний ризик, що повільно визріває у світі офлайн, миттєво й без втрат потрапляє у цілодобовий онлайн-фінансовий світ блокчейну.

Сьогодні команда Саті не говоритиме з друзями про інновації активів, а лише про управління ризиками. На прикладі цього першого в галузі «гучного дефолту» ми детально розглянемо повний шлях передачі ризику з офлайн у онлайн та архітектуру управління ризиками RWA.

2. Ілюзія прозорості блокчейну: комплаєнс — останній рубіж

Висока прозорість блокчейну — одна з головних переваг RWA, але вона дозволяє лише переглядати історію транзакцій, коди смарт-контрактів і рух активів. Успіх RWA-проєкту зрештою залежить від офлайн-правової структури та дизайну прав, а не від блокчейн-технологій.

1. SPV-файрвол

З метою ізоляції ризиків ініціатора активів RWA-проєкти зазвичай використовують структуру спеціального цільового підприємства (Special Purpose Vehicle, SPV). Це стандартний та ефективний фінансовий інструмент у RWA: ініціатор активів передає дебіторську заборгованість та інші базові активи SPV через реальні угоди, а SPV випускає токени, забезпечені цими активами. Якщо ініціатор активів збанкрутує через дефолт чи неефективне управління, його кредитори не зможуть пред’явити вимоги до активів SPV, захищаючи інтереси власників токенів.

Під час запуску цей RWA-проєкт заявив про створення SPV для забезпечення банкрутної ізоляції активів, але під тиском масових дефолтів заява про створення SPV ще не гарантує надійного захисту — необхідна прозора оцінка юридичної структури.

2. Права токена

Правові права, що стоять за токенами інвесторів у RWA-проєктах, суттєво відрізняються — саме це визначає, які права мають інвестори у разі ризиків. Зазвичай права за токенами поділяються на такі типи:

(1) Частка власності: пряме володіння часткою базового активу, що дає найвищий пріоритет у задоволенні вимог у разі банкрутства чи дефолту проєкту, дозволяє брати участь у розподілі та ліквідації активів.

(2) Заставне право: пріоритетне право на задоволення вимог за рахунок вартості застави.

(3) Довірча вигода: право отримувати прибуток із довірчої (трастової) власності.

(4) Звичайна облігація: фактично купівля цінних паперів емітента з найнижчим пріоритетом задоволення вимог.

Багато інвесторів, купуючи RWA-токени, зосереджуються лише на дохідності, не замислюючись про юридичні права, що стоять за токеном. Тільки зіткнувшись із дефолтом чи банкрутством, вони розуміють різницю прав — така інформаційна асиметрія на юридичному рівні є ще більш прихованим ризиком, ніж технічні вразливості.

Наостанок

Перший дефолт RWA — це не кінець галузі, а справжній початок. Це змушує індустрію охолонути до технічної ейфорії «токенізації активів» і зосередитись на глибшому управлінні ризиками. У майбутньому конкуренція між RWA-проєктами буде не за якість чи масштаб токенізованих активів, а за здатність створити стійку, прозору та комплаєнтну архітектуру управління ризиками RWA. Саме це — майбутнє RWA!