Довгий текст партнера Dragonfly: Відмова від цинізму, прийняття індексного мислення

Автор: Haseeb Qureshi, керуючий партнер Dragonfly

Переклад: Azuma, Odaily Зіркова щоденна

Редакторська примітка: галузь переживає момент цілковитої недовіри до майбутнього. Чи надто великий міхур? Чи надто висока оцінка? Чи мають ці речі, які я тримаю в руках, якусь цінність? Питання подібного роду постійно підривають впевненість на ринку.

28 листопада, відомий лисий партнер Dragonfly Haseeb Qureshi сьогодні написав довгий і глибокомислений текст. У статті Haseeb підсумовує нинішні поширені настрої в спільноті як “фінансовий цинізм” (тобто фундаментальний скептицизм або навіть недовіра до фінансової системи, учасників ринку, цін активів, політичних мотивів тощо); водночас він зазначає, що акцент в індустрії переміщується з Кремнієвої долини до Уолл-стріт, що є надмірною увагою до лінійного мислення та ігноруванням експоненційного мислення; Haseeb вважає, що не варто механічно оцінювати ETH або SOL за допомогою коефіцієнта ціни до прибутку, і стверджує, що експоненційний ріст зрештою призведе до того, що криптовалюта “поглине все”.

Наступний текст є оригінальним вмістом Haseeb, перекладеним Odaily 星球日报.

Я раніше завжди говорив підприємцям, що після випуску нового продукту реакція ринку не буде ненавистю, а байдужістю. Як правило, ніхто не зверне уваги на вашу нову ланцюг.

Але зараз я не можу більше так казати. Monad тільки-но запустився цього тижня, і я ніколи не бачив, щоб новий блокчейн зазнавав стільки ненависті. Я професійно інвестую в криптовалюту більше 7 років, і до 2023 року практично всі нові запуски отримували реакцію на ринку або з захопленням, або ж ніхто не звертав на них уваги.

Але зараз нові ланцюги на початку свого існування супроводжуються величезними критиками. Такі проекти, як Monad, Tempo, MegaETH — навіть до запуску в основній мережі — часто стають об'єктами атак, що дійсно є новим явищем.

Я весь час намагався проаналізувати: чому така ситуація виникає зараз? Яка ринкова психологія це відображає?

“Ліки” більш небезпечні, ніж “хвороба”

Попереджаю, це може бути най"неясніша" стаття про оцінку блокчейн, яку ви читали. У мене немає ніяких розкішних показників або графіків, щоб вам показати. Натомість я спробую спростувати поточний основний настрій щодо криптовалют, з яким я майже завжди був у протилежності протягом останніх кількох років.

У 2024 році я відчуваю, що те, з чим я борюся, — це фінансовий нігілізм. Фінансовий нігілізм стверджує, що всі активи не мають сенсу і в кінцевому підсумку є лише мемами, все, що ми побудували, по суті нічого не варте. На щастя, ця атмосфера більше не домінує на ринку. Ми вже вийшли з цього міфу.

Але теперішній основний настрій я б назвав “фінансовим циніком”. Багато людей думають, що, можливо, ці токени дійсно мають певну цінність, вони не зовсім лише меми, але їх серйозно переоцінюють, фактична цінність може становити лише одну п'яту або одну десяту від поточної торгової ціни… І Уолл-стріт рано чи пізно це зрозуміє, тому вам краще молитися, щоб Уолл-стріт не розкрила нашу фальшивість, інакше, як тільки вони візьмуться за справу, все буде кінець.

Тепер ви побачите, що багато оптимістичних аналітиків намагаються створити оптимістичні моделі оцінки Layer1, підвищуючи P/E, валову маржу та DCF, намагаючись протистояти такій ринковій емоції.

В кінці минулого року Solana з гордістю впровадила REV (Real Economic Value, реальна економічна вартість) як показник, який в кінцевому рахунку зможе довести обґрунтованість її оцінки. Вони з гордістю оголосили: ми, і тільки ми, більше не повинні хизуватися перед Уолл-стріт!

Звичайно, майже одразу після офіційного впровадження REV його вартість різко впала — але цікаво, що показники SOL були кращими, ніж сам REV.

!

Я не хочу сказати, що з REV є якісь проблеми. REV — це дуже розумний індикатор. Але основна увага цієї статті не на виборі індикаторів.

Після цього Hyperliquid офіційно запустився, це децентралізована біржа з реальним доходом, механізмом викупу та коефіцієнтом прибутковості. Тож спільнота почала вигукувати: “Дивіться, я ж казав! Нарешті з'явився токен, який справді приносить прибуток і може бути оцінений за коефіцієнтом прибутковості. Hyperliquid поглине все, адже очевидно, що Ethereum та Solana взагалі не заробляють справжні гроші, ми можемо припинити робити вигляд, що вони мають цінність.”

Hyperliquid, Pump, Sky, ці токени, що підкреслюють викуп, дійсно чудові, але ринок завжди дозволяє інвестувати в акції або токени бірж, ви завжди можете купити такі активи, як COIN, BNB. Ми також володіємо HYPE, і я вважаю, що це чудовий продукт.

Але причина, чому люди спочатку інвестували в ETH і SOL, не в цьому. Layer1 не має такої прибутковості, як біржі, і це не є причиною, чому люди їх тримають — якби люди хотіли таку прибуткову модель, вони могли б просто купити COIN.

Отже, якщо я не критикую фінансові показники блокчейну, ви, можливо, подумаєте, що ця стаття засуджує всі злочини “індустрії токенів”.

Очевидно, що протягом минулого року всі втратили гроші на токенах — в тому числі і венчурні капіталісти. Цього року альткоїни показали дуже погані результати. Тому інша частина основного настрою в спільноті розмірковує, кого ми насправді маємо звинувачувати? Хто став жадібним? Чи жадібні венчурні капіталісти? Чи жадібний Wintermute? Чи жадібний Binance? Чи жадібні майнери? Чи жадібні засновники?

Звичайно, відповідь така ж, як і в минулому. Усі були жадібні: венчурні капіталісти, Wintermute, майнери, Binance, KOL — всі вони жадібні, і ти також жадібний. Але це не важливо. Адже жоден нормальний ринок ніколи не вимагає від учасників діяти всупереч власним інтересам. Якщо наші судження про криптовалюту правильні, тоді, незважаючи на жадібність усіх, інвестиції все ще можуть приносити прибуток. Спроба зрозуміти падіння ринку через аналіз “хто більш жадібний” є рівноцінною організації суду над відьмами — можу запевнити, що люди зовсім не починають ставати жадібними лише тоді, коли це стає очевидним.

Отже, це також не є темою, яку слід обговорити в цій статті.

Багато людей хочуть, щоб я написав статтю, в якій проаналізую, скільки повинні коштувати MON і MEGA. Мене не цікавлять такі статті, і я не збираюся переконувати вас купувати будь-які конкретні активи. Насправді, якщо ви самі не вірите в ці проекти, можливо, вам взагалі не слід купувати жодні токени.

Чи з'являться нові претенденти, які переможуть у блокчейні? Хто знає. Але якщо справді існує значна ймовірність, ринок буде оцінювати на основі цієї ймовірності. Якщо Ethereum коштує 300 мільярдів доларів, а Solana - 80 мільярдів доларів, то проект, який має 1% - 5% ймовірність стати наступним Ethereum або Solana, буде оцінюватися згідно з цією ймовірністю.

Спільнота відреагувала на це з великою метушнею, але це не відрізняється від логіки оцінки біотехнологічних компаній. Ліки, які мають ймовірність менш ніж 10% вилікувати хворобу Альцгеймера, все ще оцінюються ринком у десятки мільярдів доларів — навіть якщо ймовірність того, що вони не пройдуть третю фазу клінічних випробувань, складає 90% і знижує свою вартість до нуля. Ось логіка обчислення ймовірностей — як виявилося, ринок дуже добре справляється з цим обчисленням, активи з бінарними результатами оцінюються за ймовірністю, а не за обсягом бізнесу, і вже тим більше не за моральними стандартами. Це філософія оцінки “Замовчати та рахувати”.

Скажу чесно, я не вважаю, що це цікава тема для статті — немає сенсу сперечатися, чи ймовірність виграшу становить 5% чи 10%. Для оцінки будь-якого токена ринок є найкращим суддею, а не статейний аналіз.

Отже, наступне, що я хочу написати: здається, що криптоспільнота більше не вірить у цінність публічних блокчейнів.

Я не вважаю, що це тому, що вони не вірять, що нові ланцюги можуть здобути частку ринку. Адже ми щойно бачили, як Solana відродилася з “руїн” менш ніж два роки тому і швидко зайняла частку ринку. Це не просто, але, звичайно, можливо.

Проблема більше в тому, що люди починають вважати: навіть якщо новий ланцюг виграє, немає цінного “призу”, за який варто боротися. Якщо ETH просто мем, якщо він ніколи не принесе справжнього доходу, то навіть якщо ти виграєш, ти не будеш коштувати 300 мільярдів доларів. Саме змагання не варте участі, адже ці оцінки фальшиві, і до того, як ти “отримаєш приз”, вони вже зруйнуються.

Оптимістичний підхід до оцінки публічних блокчейнів став застарілим, хоча це не означає, що зовсім немає оптимістів — очевидно, що на ринку безумовно є оптимісти. Де є продавець, там є й покупець, хоча багато людей люблять знижувати значення Layer 1, проте все ще є багато охочих купити SOL за 140 доларів і ETH за 3000 доларів.

Але зараз, здається, існує загальне “усвідомлення” — найрозумніші люди вже припинили купувати токени блокчейнів смарт-контрактів. Розумні люди знають, що гра ось-ось закінчиться, якщо не зараз, то незабаром. Тепер ці речі купують тільки “підсінники” — водії Uber, Tom Lee, а також KOL, які кричать про трильйонну капіталізацію, можливо, ще й Міністерство фінансів США, але точно не “розумні гроші”.

Це все нісенітниця. Я не вірю, і ти не повинен вірити.

Отже, я вважаю, що я повинен написати «Декларацію розумної людини», щоб пояснити, чому універсальні публічні блокчейни є цінними. Ця стаття не про Monad чи MegaETH, насправді вона захищає ETH і SOL, адже якщо ви вважаєте, що ETH і SOL мають цінність, тоді все інше є логікою за течією.

Як венчурний капіталіст, захищати оцінку ETH та SOL зазвичай не є моєю роботою, але QTMD, якщо ніхто не хоче це зробити, я візьмуся за написання.

Відчуйте зростання індексу

Мій партнер Фенг Бо, як венчурний капіталіст, особисто пережив сплеск китайського Інтернету. Я чув занадто багато висловлювань на кшталт “криптовалюта як Інтернет”, щоб це мене ще вражало. Але коли я слухаю, як він розповідає ту історію, це завжди нагадає мені, наскільки дорого коштує помилитися в таких питаннях.

Однією з історій, яку він часто розповідає, є: на початку 2000-х років усі ранні венчурні капіталісти електронної комерції (тоді це було дуже маленьке коло) зібралися разом, щоб випити кави, і вони обговорювали одне питання: яким великим може бути ринок електронної комерції?

Чи буде він переважно використовуватися в електронних пристроях (можливо, лише технічні фанати використовують комп'ютери)? Чи зможе він підійти для жінок (можливо, вони занадто залежать від дотику)? Чи можливо це в харчовій промисловості (чи неможливо управляти швидкопсувними товарами)? Це дуже важливі питання для ранніх венчурних капіталістів, коли вони вирішують, у що інвестувати і скільки грошей вкласти.

А відповідь, звичайно, така: кожен з них був абсолютно не правий. Економіка електронної комерції в кінцевому підсумку продає все, цільова аудиторія - весь світ. Але тоді ніхто насправді не вірив у це. Навіть якщо і вірив, то ніколи не наважився б це сказати.

Вам потрібно лише почекати достатньо довго, щоб експоненційне зростання саме розповіло вам відповідь. Навіть серед віруючих дуже мало хто вірить, що електронна комерція стане такою величезною. А ті небагато, хто справді вірив, майже всі стали мільярдерами через те, що “не продавали”. Інші венчурні капіталісти (включаючи самого Фенга Бо) продавали занадто рано.

У криптовалютній сфері вірю, що експоненційне зростання вже стало не в моді. Але я вірю в експоненційне зростання криптовалют. Бо я це пережив на власному досвіді.

Коли я увійшов у криптоіндустрію, ніхто навіть не використовував ці речі. Вони були маленькими, старими і нікому не потрібними. TVL в ланцюзі становив лише кілька мільйонів. Ми інвестували в перше покоління DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, коли це ще були наукові проєкти. Я пам'ятаю, як раніше грав на EtherDelta, коли DEX щодня торгувався на кілька мільйонів доларів, і це вважалося величезним успіхом, але досвід був жахливим. А зараз ми щодня можемо бачити десятки мільярдів доларів обсягу торгів на ланцюзі.

Я пам'ятаю, що колись вважав, що випуск Tether в 1 мільярд доларів був “занадто божевільним”, а “Нью-Йорк Таймс” навіть писав, що це був на межі краху Понці-модель, а зараз обсяг випуску стейблкоїнів перевищує 300 мільярдів доларів і навіть підлягає регулюванню Федеральної резервної системи.

Я вірю в експоненціальне зростання, бо я його пережив. Я став свідком цього знову і знову.

Але ви можете заперечити — добре, можливо, стейблкоїни зростають експоненційно, можливо, DeFi зростає експоненційно, але ця вартість не буде захоплена ETH або SOL. Вартість не буде перетікати на сам ланцюг.

На це моя відповідь: ти все ще недостатньо вірити в експоненціальний ріст.

Бо відповідь на експоненційне зростання завжди залишається незмінною: це абсолютно неважливо. Майбутній обсяг буде значно перевищувати сьогоднішній. Коли ця сфера розвиватиметься до неймовірних масштабів, ви отримаєте вигоду від масштабного ефекту.

Будь ласка, подивіться на цей графік.

!

Це звіт про прибутки та збитки Amazon за 24 роки з 1995 по 2019 рік. Червоним позначено доходи, сірим – прибуток. Ви бачите той маленький сірий рядок в кінці, що піднімається? Це момент, коли Amazon справді почав отримувати прибуток через 22 роки після свого заснування.

Коли Amazon досягнув 22-го року, ця сіра лінія чистого прибутку вперше вийшла з нуля. У кожному з попередніх років хтось писав колонки, критикував, ставився до короткої позиції, стверджуючи, що Amazon є фінансовою пірамідою, яка ніколи не буде прибутковою.

Ефіріум тільки що відсвяткував 10-річчя, а нижче представлено результати акцій Amazon за перші 10 років.

!

Десять років без зростання. Протягом цього часу Amazon був оточений скептиками та недовірливими – “Чи є електронна комерція благодійним бізнесом, що субсидується венчурним капіталом?”; “Вони просто продають дешеві, низькоякісні дрібнички тим, хто любить дешеві товари, яка в них перспектива?”; “Як вони можуть дійсно заробляти, як Walmart чи GE?”

Якщо ви тоді наполягали на обговоренні ціни акцій Amazon, ви абсолютно пропустили суть. Це була лише лінійна модель мислення, але електронна комерція ніколи не була лінійною тенденцією — тому всі, хто обговорював ціну акцій протягом 22 років, були повністю спростовані реальністю. Незалежно від того, за якою ціною ви купили, незалежно від того, коли ви увійшли на ринок, ваш оптимізм був явно недостатнім.

Це особливість експоненційного зростання. Для справжніх експоненційних технологій, незалежно від того, якою великою ви вважаєте їх розвиток, вони завжди можуть перевершити вашу уяву.

Це саме те, що Кремнієва долина завжди краще розуміла, ніж Уолл-стріт. Кремнієва долина росте на ґрунті експоненційного зростання, тоді як Уолл-стріт занурена у лінійне мислення. А протягом останніх кількох років акцент у криптоіндустрії перемістився з Кремнієвої долини на Уолл-стріт. Ви можете це чітко відчути.

Безумовно, зростання криптовалют не є таким плавним, як у електронній комерції. Воно більш стрибкоподібне, зупиняючись і знову рухаючись. Це пов'язано з тим, що криптовалюта пов'язана з “грою”, вона тісно пов'язана з макроекономічними силами і підлягає більш жорсткому регуляторному контролю, ніж електронна комерція. Криптовалюта вражає саму суть держави — валюту — тому тиск на уряди значно більший, ніж у випадку електронної комерції.

Але експоненційне зростання все ще неминуче. Це грубий аргумент. Але якщо криптовалюта є експоненційною, тоді цей грубий аргумент є правильним.

!

Віддалити перспективу

Фінансові активи прагнуть свободи, прагнуть відкритості, прагнуть взаємозв'язку. Криптотехнології перетворюють фінансові активи на формат файлів, роблячи відправлення доларів або акцій таким же простим, як відправлення PDF. Це робить можливим взаємозв'язок всього — створюючи фінансову мережу, що працює цілодобово, глобально з'єднану та повністю відкриту.

Це обов'язково переможе. Відкритість завжди виграє.

Якщо Інтернет навчив мене чогось, то це ось що. Існують гіганти, які будуть чинити опір, уряди, які будуть залякувати та тиснути, але врешті-решт усі вони відступлять перед швидкістю впровадження, творчістю та ефективністю, які приносить ця технологія. Це те, що Інтернет зробив для всіх традиційних галузей. Блокчейн призведе до того, що та ж тенденція поглине всю фінансову систему та грошову систему.

Так точно — якщо дати достатньо часу — все буде поглинуто.

Стара приказка говорить: люди завжди переоцінюють те, що станеться протягом двох років, і недооцінюють те, що станеться протягом десяти років.

Якщо ви вірите в експоненціальний ріст, якщо ви дивитеся на все з достатньо віддаленої перспективи, то всі оцінки все ще залишаються на низькому рівні. Варто задуматися: кожного дня тримачі активів тримаються довше, ніж ті, хто продає або сумнівається. Часовий вимір великого капіталу значно довший, ніж короткострокові трейдери крипторинку хочуть, щоб ви повірили. Історичний досвід навчає великий капітал не йти проти значних технологічних трендів. Чи пам'ятаєте ви величну оповідь, яка спонукала вас купити ETH або SOL? Великий капітал все ще вірить у цю історію і ніколи не вагався.

Отже, що я насправді доводжу?

Я доводжу: застосування коефіцієнта ціни до прибутку до блокчейн-договорів (тепер відомого як “парадигма оцінки доходу”) є зрадою експоненціального зростання. Це означає, що ви відносите цю галузь до категорії лінійного зростання; це означає, що ви вважаєте, що 30 мільйонів DAU на ланцюзі та менш ніж 1% проникнення M2 є його стелею; це означає, що ви вважаєте, що криптовалюта є лише краєм світу, вона не перемогла і не є обов'язковою перемогою.

Більш важливо, я закликаю всіх стати віруючими. Не лише віруючими, а й довгостроковими віруючими.

Я стверджую, що ця експоненціальна трансформація перевершить всі хвилі, які ви коли-небудь переживали в своєму житті. Це і є ваша “ера електронної комерції”.

Коли ви будете на схилі літ, ви будете розповідати наступним поколінням: “Коли відбувалися великі зміни, я був на місці подій.” Не всі вірять, що це може статися — весь соціальний порядок буде перебудовано, всі валютно-фінансові системи будуть повністю зруйновані централізованими комп'ютерними програмами, що належать нам усім.

Але це дійсно сталося, воно змінило світ. А ти був одним з них.

Розкриття інтересів: наведена вище стаття є лише особистою думкою. Dragonfly є інвестиційною установою для багатьох токенів, таких як MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY тощо. Dragonfly твердо вірить у теорію індексного зростання. Ця стаття не є інвестиційною порадою, але пропонує інший вимір для роздумів.