Децентралізовані фінанси: вибір життя і смерті: системна криза пов'язана з викупом і Гра з нульовою сумою.

Вступ: спалах Криза довіри

У листопаді 2025 року індустрія DeFi пережила рідкісну “ідеальну бурю”. Протягом одного тижня Balancer втратив 128 мільйонів доларів, Stream спричинив 285 мільйонів доларів поганих боргів, чотири стейблкоїни обнулилися, а весь ринок стейблкоїнів зменшився на 2 мільярди доларів. Майже в той же час Uniswap представив пропозицію щодо комісій, над якою працювали два роки, і ринок вітально відреагував.

Події вибуху виявили системні проблеми безпеки, прозорості та управління в DeFi, тоді як пропозиція про перемикання зборів є типовим способом реагування галузі на ці проблеми – через фінансову інженерію та перерозподіл вигод для подолання кризи.

Чи є цей спосіб реагування ефективним? Основний аргумент цього звіту полягає в тому, що: поточна DeFi не стикається з кризою оцінки, а з кризою створення вартості. Коли основна проблема галузі полягає в нездатності постійно створювати цінність для користувачів, такі капітальні операції, як викуп, перемикання зборів, не тільки не вирішують проблему, але можуть навіть прискорити кризу.

Перша частина: Грози та викуп — боротьба двох сил

Чому сила руйнування переважає зусилля будівництва

Балансер TVL за один день впав на 50%, Stream спричинив обнулення чотирьох стейблкоїнів, що значно перевищує вплив безпосередніх збитків. Ця швидкість зараження доводить: Криза довіри, як тільки вона руйнується, здатна розповсюджувати руйнівну силу експоненційно.

Водночас, масштабні програми викупу, які були запущені в індустрії протягом минулого року, майже всі зазнали невдачі. Aave продовжував купувати в несприятливий час, формуючи високі позиції, тоді як MakerDAO, незважаючи на сильні основи, має ціну лише 1/3 від історичного максимуму.

Тут виникає глибока асиметрія: будівництво є лінійним, повільним, вимагає постійних вкладень; а руйнування є експоненціальним, миттєвим, може знищити всі накопичення. Викуп намагається вирішити питання з боку попиту (довіра до безпеки, зростання користувачів) шляхом оптимізації з боку пропозиції (знищення токенів), тоді як вибух безпосередньо знищує основу попиту.

Системна помилка за невдалим викупом

О. Сприймати симптоми як причину захворювання. Протокол вважає, що низька ціна токена є проблемою, тому через викуп намагається підвищити ціну. Але низька ціна – це лише симптом, справжня причина полягає в зупинці бізнесу, втраті користувачів та зниженні конкурентоспроможності.

Два. Плутанина між короткостроковим стимулюванням і довгостроковою вартістю. Викуп може призвести до короткострокового зростання цін, але якщо бізнес не покращиться, ціни швидко впадуть. Ринок не підвищить оцінку через викуп на тривалий період; вартість у кінцевому підсумку визначається зростанням та наративом.

Ці помилки вказують на один і той же корінь: сприймати DeFi як чисто фінансову гру, ігноруючи те, що це в основному технологічний продукт, який потребує безперервного створення цінності для користувачів. Hyperliquid формує позитивне колесо обертання через оптимізацію продукту → зростання користувачів → зростання обсягу торгів, викуп є лише додатковим елементом. Інші протоколи мають лише викуп, але без росту бізнесу, тому викуп стає “грою Понці на збереженнях”.

Друга частина: Дилема Uniswap — пастка нульової гри

Неправильно витлумачений вимикач витрат

Пропозиція про вимкнення зборів Uniswap сприяла зростанню токенів на понад 40%, але цей оптимізм ґрунтується на фундаментальному невірному прочитанні. Ринок вважає, що це програма викупу, але насправді це 17-25% доходу від LP забирається для протоколу. Це гра з нульовою сумою - кожен долар прибутку протоколу забирається з LP.

Ця різниця в сприйнятті вивела всі попередні проблеми з викупами на крайнощі. Попередні випадки принаймні теоретично не шкодили існуючим зацікавленим сторонам, тоді як вимкнення зборів Uniswap свідомо створило громадянську війну між LP та власниками токенів — жертвуючи основами протоколу (LP забезпечують ліквідність), щоб потішити акціонерів протоколу (власників UNI).

Накладання трьох криз

Неправильний час: Uniswap запустив перемикач комісій у момент, коли наслідки вибуху ще не вщухли, а криза довіри посилилася. Коли ринок потребує відповіді на питання “як забезпечити безпеку активів”, пропонується план “як перерасподілити прибутки”.

Витік користувачів: На базовому ланцюзі прибутковість Aerodrome вже в кілька разів перевищує Uniswap, після активації комісійного перемикача ця різниця ще більше збільшиться. Раціональні LP дивляться лише на прибутковість і не залишаться через лояльність до бренду.

Циклічна дилема: якщо перемикання витрат призведе до витоку ліквідності, це може утворити негативне коло — зменшення доходу LP → зменшення ліквідності → збільшення сковзання угод → погіршення користувацького досвіду → зменшення обсягу торгів → доходи протоколу нижчі за очікування → більше LP покидають.

Суть нульової гри

Розглядаючи перемикач зборів Uniswap у більш широкому контексті, він представляє собою небезпечну тенденцію: коли галузь не може створити додаткову вартість, вона звертається до гри на існуючі ресурси.

Кожного разу, коли інновації сповільнюються, а зростання користувачів затримується, протоколи мають тенденцію “оптимізувати” через фінансову інженерію — налаштовувати структуру зборів, розробляти складну токеноміку, вводити різні механізми викупу та знищення. Спільною рисою цих операцій є: перерозподіл існуючої вартості, а не створення нової вартості.

Успіх Hyperliquid доводить інший шлях: підтримка викупу через інновації в продуктах → зростання користувачів → зростання реального доходу. Це гра з приростом, це гра з позитивною сумою, всі учасники можуть виграти, оскільки пиріг стає більшим.

А витратний перемикач представляє собою гру з нульовою сумою, в якій нічого не додається. Пиріг не став більшим, його просто перерозподілили. Така гра може задовольнити власників UNI в короткостроковій перспективі, але в довгостроковій перспективі обов'язково зашкодить основам протоколу.

Третя частина: Шлях до вирішення проблеми створення вартості

Від кризи оцінки до кризи створення вартості

DeFi наразі стикається не з кризою оцінки (занадто низька ціна токенів), а з кризою створення вартості (неможливістю постійно створювати цінність для користувачів).

Різниця між ними є критично важливою. Якщо це криза оцінки, то викуп, перемикання витрат і подібні фінансові інженерії дійсно є розумними рішеннями. Але якщо це криза створення вартості, ці дії є марними — вони споживають ресурси, але не можуть вирішити основну проблему, а навіть можуть прискорити кризу.

DeFi TVL відновився до 89% від історичного піку, але ціни на токени в цілому відновились лише на 20-40%. Це відхилення свідчить про те, що гроші повертаються, але довіра не повертається. Користувачі готові використовувати DeFi для отримання прибутку, але не бажають тримати токени DeFi, оскільки не вірять, що ці протоколи можуть продовжувати створювати цінність.

Події, пов'язані з вибухами, поглибили ці підозри. Коли навіть перевірені провідними аудиторами протоколи втрачають сотні мільйонів доларів, коли 70% фінансування проектів, що проголошують себе “децентралізованими”, знаходяться в чорному ящику, коли куратори отримують високі винагороди, але не несуть відповідальності — проблема DeFi не в ціні токенів, а в надійності системи.

Прозорість є конкурентоспроможністю, а не витратами

Крах Stream надав чіткий урок: у середовищі кризи довіри прозорість є диференційованою конкурентною перевагою. Коли Stream використовував 70% чорних фондів для забезпечення високих доходів, це короткочасно приваблювало користувачів, але коли чорний ящик зазнав краху, він не лише сам загинув, а й потягнув за собою всю екосистему. Це створило ринкову можливість — попит на прозорість значно перевищує пропозицію. Після краху Stream попит на стабільні монети з високою прозорістю різко зріс, навіть незважаючи на нижчі ставки доходності. У середовищі відсутності довіри прозорість сама по собі є продуктом.

Протокол повинен активно підвищувати прозорість, а не пасивно реагувати на регулювання. Ставте це в основу позиціонування на ринку — “ми найпрозоріший DeFi протокол” — це позиціонування в нинішньому середовищі має більше значення, ніж “ми з найвищою прибутковістю”.

Механізм управління, що відповідає відповідальності та правам

У DeFi-управлінні влада та відповідальність часто розділені. Ранні DeFi-протоколи прагнули до “децентралізації”, часто розуміючи це як “поширення влади”, але ігноруючи небезпеку “поширення відповідальності”. В результаті з'явилось багато “влади без відповідальності” - вони можуть впливати на рішення протоколу, управляти коштами користувачів, розробляти стратегії, але коли виникають проблеми, не несуть втрат.

Основний принцип рішення полягає в тому, що: влада повинна відповідати відповідальності, а прибуток - ризику. Будь-яка роль, що володіє владою, повинна закладати значну частину коштів, встановлювати автоматичний механізм конфіскації та впроваджувати затримку виплати прибутків. Коли кошти куратора піддаються ризику, він буде більш обережно оцінювати кожну стратегію. Це зв'язування інтересів є більш ефективним, ніж будь-які моральні обмеження.

Висновок: вибраний момент

Сфера DeFi зараз стоїть на роздоріжжі.

Один шлях – це продовження капіталістичних ігор – більше викупів, більш складна токеноміка, більш витончені механізми розподілу вигод. Кінцеву точку цього шляху ми вже бачили: Aave, MakerDAO, Pancake не змогли просто на основі викупів і дефляції підтримувати ціну токенів.

Інший шлях — це звернення до створення вартості — інвестування ресурсів у безпеку, прозорість, зростання користувачів, інновації в продуктах. Цей шлях важче пройти, оскільки він вимагає справжніх технологічних проривів і довгострокових інвестицій, а період повернення інвестицій є довшим. Але Hyperliquid доводить, що це єдиний стійкий шлях.

Часове вікно закривається. Наступний вибух може статися швидше і завдати більшої шкоди. До повного краху довіри в індустрії ще є можливість завершити парадигмальний перехід.

Врешті-решт, весна DeFi не належатиме протоколам, які найкраще володіють фінансовою інженерією, а належатиме протоколам, які справді створюють цінність для користувачів, шанують ризики, прагнуть прозорості та вдосконалюють управління. Викуп і вимкнення зборів можуть бути засобами, але ніколи не повинні бути метою. Справжня мета лише одна: створити надійну, доступну та стійку систему децентралізованих фінансів.

Дані цього звіту були відредаговані та підготовлені WolfDAO. Якщо у вас є запитання, ви можете зв'язатися з нами для оновлення.

Автор: Nikka / WolfDAO( X: @10xWolfdao )