นักลงทุนรายใหญ่ที่สุดในพันธบัตรขยะของโลกก็ยังยอมรับว่าเขาคิดผิด! หลังจากได้ลองใช้ Claude แล้ว Howard Marks ก็ยอมรับว่าเขาประเมินฟองสบู่ของ AI ผิด

อ็อกท์ทรี แคปิตอล (Oaktree Capital) ผู้ร่วมก่อตั้ง Howard Marks บันทึกความทรงจำ/บันทึกช่วยจำเรื่อง《AI Hurtles Ahead》ซึ่งในระดับหนึ่งอาจมองได้ว่าเป็นการทบทวนมุมมองของเขาที่มีต่อ AI เมื่อปลายปีที่แล้วของตัวเอง การลงทุนรุ่นเก๋าที่ขึ้นชื่อเรื่องการบริหารความเสี่ยง วัฏจักรเครดิต และการเตือนเรื่องฟองสบู่ ใน memo ได้ยอมรับว่าในช่วงเวลาเพียงแค่ 11 สัปดาห์ที่ผ่านมา ความก้าวหน้าของ AI เร็วเกินกว่าที่เขาเคยคาดไว้ หากตอนนี้ต้องให้เขาตัดสินใจแทงเดิมพัน เขายังเชื่อว่า “ศักยภาพของ AI” มีแนวโน้มจะถูกตลาดประเมินต่ำไป มากกว่าจะถูกประเมินสูงไป

การเปลี่ยนแปลงครั้งนี้จึงน่าสนใจ ไม่เพียงเพราะ Howard Marks เป็นหนึ่งในนักคิดด้านบอนด์และความเสี่ยงที่ทรงอิทธิพลที่สุดในวอลล์สตรีทในมายาวนานเท่านั้น แต่ยังเพราะ Oaktree เองก็เป็นหนึ่งในสถาบันการลงทุน distressed debt และ high yield debt ที่เป็นตัวแทนที่สุดในโลก ก่อนที่ Howard Marks จะก่อตั้ง Oaktree เขารับผิดชอบการลงทุนใน distressed debt, high yield bonds และ convertible bonds อยู่แล้ว และในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา Oaktree ก็ได้ระดมทุนกองทุน distressed debt ขนาดใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์แห่งหนึ่งอีกด้วย

ด้วยเหตุนี้ การปรับท่าทีของ Howard Marks ที่มีต่อ AI ครั้งนี้จึงไม่อาจมองเป็นแค่มือบันทึกเชิงสังเกตเทคโนโลยีได้เท่านั้น มันจริงๆ แล้วกำลังบอกกับตลาดเครดิตว่า ต่อให้เป็นนักลงทุนที่เก่งที่สุดในการสงสัยและให้ความสำคัญกับความเสี่ยงขาลงมากที่สุด ก็เริ่มยอมรับอย่างจริงจังแล้วว่า AI ไม่ใช่แค่กระแส/หัวข้อ ไม่ใช่แค่เรื่องเล่าด้านมูลค่า แต่เป็นพลังความจริงที่กำลังเข้าไปปรับเปลี่ยนกระแสเงินสด การลงทุนด้านทุน (capital expenditure) และโครงสร้างหนี้

สิ่งที่ “ทะลุทะลวง” ได้จริงๆ คือช่วงท้ายบทที่ Howard Marks เขียนว่า มีเพื่อนคนหนึ่งบอกเขาเมื่อเร็วๆ นี้ว่า: «ฉันอยากเป็นนักมองโลกในแง่แบบที่คิดผิดมากกว่า จะไม่อยากเป็นนักมองโลกในแง่ร้ายแบบที่คิดถูก» และคำตอบของเขาคือ: «ฉันก็เหมือนกัน»

AI ที่เปลี่ยนโลกนั้นเป็นเรื่องจริง แต่ไม่ได้แปลว่ามูลค่าเชิงเหตุผลของสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องจะถูกกำหนดอย่างเหมาะสม

การเปลี่ยนแปลงที่เด่นชัดที่สุดของ Howard Marks ในบทความ คือเขาไม่ได้ถามแค่ว่า “AI เป็นฟองสบู่หรือไม่” อีกต่อไป แต่เริ่มยอมรับอย่างตรงไปตรงมาว่าเขาอาจประเมินเทคโนโลยีนี้ต่ำไป เขาเขียนว่า AI พิสูจน์แล้วว่ามันมีอยู่จริง สามารถทำงานด้านความรู้ได้จำนวนมาก และเป็นเทคโนโลยีที่เติบโตอย่างรวดเร็วมาก

หากจะต้องเดา เขาตอนนี้คงจะบอกว่า ศักยภาพของ AI น่าจะถูกประเมินต่ำไป มากกว่าจะถูกประเมินสูงไป แต่ขณะเดียวกัน เขายังคงคงความระแวดระวังแบบนักลงทุนในตราสารหนี้ โดยย้ำว่า “AI จริงมาก” ไม่ได้แปลว่า “สินทรัพย์ของ AI ราคาถูก” และยิ่งไม่แปลว่าการลงทุนใน AI ทั้งหมดถูกกำหนดมูลค่าอย่างเหมาะสมแล้ว

Howard Marks เปิดเผยว่าเขาถูก AI โน้มน้าวแล้ว

อีกประเด็นสำคัญของ memo นี้คือความจริงที่ว่า Howard Marks ถูก AI เองโน้มน้าวในระดับที่มาก เขาเอ่ยถึงในบทความว่า เขาให้ Claude ของ Anthropic ช่วยรวบรวมเนื้อหาการสอนเกี่ยวกับ AI และการแสดงของ Claude ทำให้เขารู้สึก “น่าเกรงขาม/สะพรึงกลัว” เขาบรรยายว่า ผลลัพธ์ที่ได้เหมือนกับบันทึกส่วนตัวที่เขาได้รับจากเพื่อนหรือเพื่อนร่วมงานที่สนิท ไม่เพียงแต่ช่วยสอดรับกับกรอบคิดใน memo ก่อนหน้าของเขา เช่น อัตราดอกเบี้ยและจิตวิทยาของนักลงทุน ยังสามารถคาดการณ์ข้อกังวลของเขาได้ล่วงหน้า รับทราบข้อจำกัดของ AI แบบรุกไปข้างหน้า และยังแฝงความรู้สึกแบบขำขันเล็กน้อยอีกด้วย

สำหรับนักลงทุนสายเก่าที่มีชื่อเสียงจากตัวอักษรและการตัดสินใจ นี่แทบจะเป็นการยอมรับอย่างเปิดเผยเลยทีเดียว

ในเชิงการให้เหตุผล สิ่งที่ชัดเจนที่สุดในแบบ “ยอมรับผิด” ของเขา ไม่ใช่บอกว่าเดิมทีเขามองผิดไปโดยสิ้นเชิง แต่เป็นการยอมรับว่า ความกังวลก่อนหน้านี้ของเขาอาจจะระมัดระวังเกินไป ที่เดิมเขาจะเน้นหนักขึ้นว่า AI มีความสามารถในการคิดอย่างแท้จริงหรือไม่ หรือเป็นเพียงแค่การจัดเรียง/ประกอบความรู้ที่มีอยู่ใหม่เท่านั้น แต่ครั้งนี้เขายอมรับเกณฑ์ที่เป็นจริงมากขึ้น: สำหรับบริษัทและนักลงทุน ปัญหาที่แท้จริงไม่ใช่ “AI มีสำนึก/จิตสำนึกหรือไม่” แต่คือ “AI สามารถทำงานให้เสร็จได้จริงหรือไม่”

ฉันยอมเป็นนักมองโลกในแง่แบบคิดผิด มากกว่าไม่เป็นนักมองโลกในแง่ร้ายแบบคิดถูก

Howard Marks ยังชี้ชัดอีกว่า AI ไม่ได้เป็นแค่เครื่องมือที่ช่วยประหยัดเวลาอีกต่อไป แต่กำลังพัฒนาไปสู่ agent ที่สามารถทำภารกิจทั้งชุดได้ด้วยตนเอง เขาอ้างกรอบที่แบ่ง AI เป็น 3 ชั้น: ในปี 2023 เป็น AI แบบสนทนาโต้ตอบล้วนๆ ในปี 2024 เข้าเข้าสู่ช่วงที่สามารถใช้เครื่องมือเพื่อทำงานได้ และปัจจุบันก็เริ่มเข้าใกล้ Level 3 ที่ “แค่ให้เป้าหมาย ก็สามารถทำเอง ตรวจสอบ และส่งมอบผลงาน” Marks เน้นว่า ความแตกต่างนี้ฟังดูเหมือนละเอียดอ่อน แต่ในความเป็นจริงมันเป็นตัวกำหนดว่า AI เป็นเพียงเครื่องมือด้านประสิทธิผลการผลิต หรือเริ่มกลายเป็นตัวแทนของแรงงาน

แต่สิ่งที่ทำให้ memo ฉบับนี้มี “พลังทะลุทะลวงในตลาด” อย่างแท้จริง คือประโยคท้ายบทที่แทบจะถือได้ว่าเป็นการแสดงเจตคติ/การสารภาพท่าที Howard Marks เขียนว่า มีเพื่อนคนหนึ่งบอกเขาว่า «ฉันอยากเป็นนักมองโลกในแง่แบบที่คิดผิดมากกว่า จะไม่อยากเป็นนักมองโลกในแง่ร้ายแบบที่คิดถูก» และคำตอบของเขาคือ: «ฉันก็เหมือนกัน»

เมื่อผู้ลงทุนขยะพันธบัตรรายใหญ่ที่สุดของโลกยอมรับว่ามองผิด

นี่แหละคือเหตุผลที่ทำให้ memo ฉบับนี้สำคัญเป็นพิเศษต่อวงการตลาดพันธบัตร เพราะตอนนี้การขยายตัวของ AI ไม่ใช่แค่เรื่องราวของหุ้นอีกต่อไป แต่เป็นเรื่องราวของหนี้ด้วย บริษัทแม่ของ Google อย่าง Alphabet ได้ใช้การออกตราสารหนี้ทั่วโลกมูลค่ารวมกว่า 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อรองรับการขยายโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ซึ่งรวมถึงการออกหุ้นกู้บริษัทอายุ 100 ปีที่หาได้ยาก ขณะที่ hyperscalers ขยายขนาดศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างด้านประสิทธิภาพการประมวลผลอย่างหนัก ในปี 2026 ปริมาณการออกตราสารหนี้ของผู้ให้บริการคลาวด์ระดับซูเปอร์ขนาดใหญ่ 5 รายแรก อาจเกิน 3,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ที่ผ่านมา บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่อย่างพวกนี้ส่วนใหญ่เลี้ยงตัวเองด้วยกระแสเงินสดที่เพียงพอ แต่เมื่อการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานของ AI มักจะใช้เงินหลักร้อยถึงหลักพันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตลาดตราสารหนี้ก็กลายเป็นคลังกระสุนแห่งใหม่ นี่คือเหตุผลที่ทำให้การเปลี่ยน “คำพูด/โทนท่าที” ของ Howard Marks ควรถูกขยายและตรวจสอบ: เมื่อหนึ่งในผู้ลงทุนใน junk bond ที่มีชื่อเสียงที่สุดในโลก เริ่มยอมรับว่าเขาอาจประเมิน AI ต่ำไป ก็เท่ากับเป็นการเตือนตลาดเครดิตทั้งระบบว่า เงินลงทุนรอบนี้ไม่ใช่แค่การเก็งกำไร แต่เป็นพลังที่สามารถเปลี่ยนโครงสร้างการจัดหาเงินและการกำหนดราคาความเสี่ยงด้านเครดิตได้

และในห่วงโซ่ของหนี้นี้ ชื่อหนึ่งที่ตลาดจับตามองอย่างตึงเครียดที่สุดก็คือ Oracle Fitch ในเดือนกุมภาพันธ์ของปีนี้คงอันดับความน่าเชื่อถือของ Oracle ไว้ที่ BBB S&P ก็ยังคงไว้ที่ BBB แต่ให้มุมมองเชิงลบ Moody’s ให้เรตติ้งเป็น Baa2 และคงมุมมองเชิงลบเช่นกัน ทั้งสามสำนักยังอยู่ในระดับ investment grade แต่ได้ขยับเข้าใกล้เกณฑ์ของ high yield bond อย่างเห็นได้ชัด โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Baa2 ของ Moody’s เหลืออีกเพียง 2 ขั้นจาก junk bond

เหตุผลที่ภายนอกจับตา Oracle เป็นพิเศษ เพราะในการแข่งขันด้าน AI cloud และศูนย์ข้อมูล Oracle พึ่งพาเลเวอเรจของหนี้มากกว่ากลุ่มยักษ์ที่มี cash flow หนากว่าอย่าง Google และ Microsoft อย่างชัดเจน รายงานในตลาดระบุว่า ตอนนี้ขนาดหนี้ของ Oracle อยู่ในช่วงมากกว่า 95,000 ล้านถึง 100,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และกระแสเงินสดอิสระก็ถูกกดดันจากการลงทุนทุนด้าน AI ขนาดใหญ่

บทความนี้ ข้อความใหญ่ที่สุดของผู้ลงทุน junk bond ของโลกก็ยอมรับว่ามองผิดเช่นกัน! หลังจาก Howard Marks ได้สัมผัส Claude เขาก็ยอมรับว่าเขามองฟองสบู่ของ AI ผิด ครั้งแรกสุดปรากฏใน ห่วงข่าว ABMedia