ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การอภิปรายเกี่ยวกับ “การลดการใช้ดอลลาร์” (de-dollarization) มีความรุนแรงมากขึ้น บางคนมองว่าการลดสัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐของนักลงทุนต่างประเทศเป็นสัญญาณของการเสื่อมถอยของสถานะดอลลาร์ในฐานะสกุลเงินสำรองทั่วโลก และถึงขั้นพยากรณ์ว่าจะนำไปสู่การล่มสลายของดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม หากมองจากมุมมองของดุลการชำระเงิน ความยากลำบากของเทรียฟฟิน (Triffin Dilemma) และ “คำสาป” ของสกุลเงินสำรองทั่วโลก การลดลงของการไหลเข้าของทุนต่างประเทศและการอ่อนค่าของดอลลาร์อาจกลายเป็นโอกาสในการปรับโครงสร้างที่สำคัญที่สุดของเศรษฐกิจสหรัฐในรอบหลายทศวรรษ มันช่วยในการแก้ไขปัญหาความไม่สมดุลทางการค้าซึ่งเกิดจากการประเมินค่าเกินของดอลลาร์ การถ่ายโอนอุตสาหกรรม และความไม่เสมอภาคในการกระจายความมั่งคั่ง เป็นต้น.
จนถึงเดือนตุลาคมปี 2025 ข้อมูล TIC ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า มูลค่าทั้งหมดของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ต่างชาติถือครองอยู่ประมาณ 9.24 ล้านล้านเหรียญ ลดลงเล็กน้อยจากระดับสูงสุดก่อนหน้านี้ โดยนักลงทุนเอกชน (รวมถึงกองทุนเฮดจ์ฟันด์) และหน่วยงานทางการ (เช่น ธนาคารกลางต่างประเทศ) มีการถือครองที่แตกต่างกัน นักลงทุนเอกชนส่วนใหญ่ถือครองผ่านศูนย์กลางนอกชายฝั่ง เช่น หมู่เกาะเคย์แมน ในขณะที่หน่วยงานทางการมีการขายสุทธิในบางเดือน ตัวอย่างเช่น ในเดือนตุลาคมปี 2025 การซื้อสุทธิจากต่างประเทศในหลักทรัพย์ระยะยาวและสินทรัพย์อื่น ๆ มีการไหลออกสุทธิ 3.73 พันล้านเหรียญ ซึ่งส่วนที่เป็นการขายสุทธิจากหน่วยงานทางการมีส่วนสำคัญ สอดคล้องกับการกล่าวถึงในบันทึกการถอดเสียงที่ว่า “61 ล้านเหรียญที่ขายออกไป” ซึ่งอาจหมายถึงข้อมูลในเดือนเฉพาะหรือข้อมูลสะสม แต่แนวโน้มโดยรวมคือสัดส่วนการถือครองของต่างชาติจากจุดสูงสุดในปี 2012 ที่ 34% ลดลงเหลือประมาณ 25%-30% ในปัจจุบัน.
การขาดดุลการค้าขนาดใหญ่ของสหรัฐอเมริกาในระยะยาวเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของปรากฏการณ์นี้ ในไตรมาสที่สองของปี 2025 การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐอเมริกาลดลงเหลือ 251.3 พันล้านดอลลาร์ โดยมีขนาดประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปี ซึ่งส่วนใหญ่ถูกกำหนดโดยการขาดดุลการค้าสินค้า (การค้าบริการมีส่วนเกิน) ตามสมการบัญชีการชำระเงิน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจะต้องถูกชดเชยด้วยส่วนเกินในบัญชีทุนและการเงิน นี่หมายความว่าสหรัฐอเมริกาจำเป็นต้องดึงดูดการไหลเข้าของทุนต่างชาติที่มีมูลค่าเท่ากับขนาดของการขาดดุลในแต่ละปี โดยรูปแบบหลักรวมถึงการที่ต่างชาติซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ หุ้น และสินทรัพย์ดอลลาร์อื่นๆ เช่น หนี้ของบริษัทต่างๆ.
ดัชนีดอลลาร์ (DXY) มักถูกมองว่าเป็นตัวชี้วัดความแข็งแกร่งของดอลลาร์ แต่จริงๆ แล้วมันสะท้อนแค่ค่าเงินดอลลาร์เมื่อเปรียบเทียบกับตะกร้าสกุลเงินหลัก ๆ เท่านั้น และไม่ได้จับการเปลี่ยนแปลงของอำนาจการซื้อของดอลลาร์ต่อสินทรัพย์จริง (เช่น ทองคำ) ตั้งแต่ปี 1971 ที่ระบบเบรตตันวูดส์ล่มสลายและสิ้นสุดมาตรฐานทองคำ ดอลลาร์ได้เสื่อมค่าลงอย่างมากเมื่อเทียบกับทองคำ ในขณะที่ราคาทองคำพุ่งสูงขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นถึงการลดลงของอำนาจการซื้อที่แท้จริงของดอลลาร์ แม้ว่าดัชนี DXY จะมีความแข็งแกร่งในบางช่วงเวลา (เช่น ในปี 2023 ที่ประมาณ 105) แต่ตามการประเมินความเท่าเทียมในการซื้อของ (PPP) ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ดอลลาร์ยังคงถูกประเมินค่าสูงมาก ข้อมูลล่าสุดแสดงให้เห็นว่า ณ ต้นปี 2025 ดอลลาร์อาจถูกประเมินค่าสูงประมาณ 10%-20% ซึ่งสูงกว่าระดับก่อนข้อตกลงพลาซ่าในปี 1985 (ในขณะนั้น DXY อยู่ที่ 160 ซึ่งถูกประเมินค่าสูงมากกว่าเดิม)
รากเหง้าของการประเมินค่าเงินดอลลาร์อยู่ที่สถานะของมันในฐานะสกุลเงินสำรองทั่วโลก ธนาคารกลางต่างประเทศและนักลงทุนมีความต้องการที่ “ไม่มีความยืดหยุ่น” สำหรับสินทรัพย์ดอลลาร์ พวกเขาไม่ต้องการถือเงินสดดอลลาร์ที่ไม่มีดอกเบี้ย แต่ชอบสินทรัพย์ที่มีดอกเบี้ย เช่นพันธบัตรรัฐบาล สิ่งนี้บังคับให้สหรัฐฯ ทำการขาดดุลทางการคลังเพื่อออกหนี้มากขึ้นเพื่อตอบสนองความต้องการ ซึ่งก่อให้เกิด “คำสาปของสกุลเงินสำรองทั่วโลก” ตามที่ได้กล่าวไว้ในปัญหาของทริฟฟิน สกุลเงินของประเทศหนึ่งในฐานะสกุลเงินสำรองต้องส่งมอบสภาพคล่องสู่โลกผ่านการขาดดุลการค้า แต่สิ่งนี้จะทำให้ความมั่นใจในประเทศลดลงและส่งผลให้เกิดความไม่สมดุลในระยะยาว.
ผลกระทบเชิงลบจากความไม่สมดุลนี้ต่อเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาลึกซึ้งอย่างยิ่ง ประการแรก, การประเมินค่าเงินดอลลาร์ที่สูงเกินไปทำให้ความสามารถในการแข่งขันด้านการส่งออกของสหรัฐอเมริกาลดลง ส่งผลให้เกิดการทำให้ภาคการผลิตว่างเปล่า ตั้งแต่ปี 1982 เป็นต้นมา, ขาดดุลการค้าของสหรัฐอเมริกาได้ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง, อุตสาหกรรมได้ย้ายไปยังประเทศที่มีต้นทุนต่ำ (เช่น จีน ซึ่งสกุลเงินของพวกเขาถูกประเมินค่าต่ำอย่างมากเมื่อพิจารณาจาก PPP ทำให้สินค้าส่งออกมีราคาถูกลง) สิ่งนี้ทำให้ตำแหน่งงานในชั้นกลางถูกทำให้ว่างเปล่าโดยตรง, ความเจริญรุ่งเรืองในอุตสาหกรรมการผลิตในช่วงปี 1950-1970 ไม่ได้เกิดขึ้นอีก ต่อมา, การไหลเข้าของทุนต่างประเทศจำนวนมากสู่สินทรัพย์ทางการเงินได้ผลักดันฟองสบู่ในตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร สัดส่วนดัชนี S&P 500 ต่อ GDP เพิ่มขึ้นอย่างมากตั้งแต่ทศวรรษ 1980 ในขณะที่หนี้สินของรัฐบาล/GDP ในช่วงเวลาเดียวกันเพิ่มขึ้นจาก 35% เป็น 119% การซื้อหุ้นของสหรัฐอเมริกาจากต่างประเทศสุทธิมีมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์, ผู้ได้รับผลประโยชน์หลักคือคนรวย 1% ในชั้นบนซึ่งความมั่งคั่งของพวกเขาเติบโตเร็วกว่าการเติบโตของ GDP ทำให้ความไม่เท่าเทียมกันทางเศรษฐกิจเพิ่มมากขึ้น.
การ全球化และการเพิ่มขึ้นของการอพยพได้ขยายอุปทานแรงงานเพิ่มเติม ทำให้การเติบโตของค่าแรงถูกกดดัน แม้ว่า GDP จะเติบโตเฉลี่ยปีละ 2%-4% แต่การเติบโตของค่าแรงเฉลี่ยกลับล้าหลัง形成เศรษฐกิจรูป “K”: สินทรัพย์ทางการเงินและความมั่งคั่งระดับสูงพุ่งสูงขึ้น ขณะที่คนงานทั่วไปถูกบดขยี้ สัดส่วนรายได้จากแรงงานลดลงอย่างมาก ขณะที่ตำแหน่งการลงทุนสุทธิระหว่างประเทศ (NIIP) ของสหรัฐฯ อยู่ที่ -95% ของ GDP ซึ่งเป็นสถิติสูงสุดในประวัติศาสตร์ นี่หมายความว่าสหรัฐฯ สูญเสียอำนาจอธิปไตยบางส่วน — หากต่างประเทศขายพันธบัตรรัฐบาล อาจจะผลักดันให้ผลตอบแทนสูงขึ้น และบีบให้มีการปรับนโยบาย (เช่น การปรับภาษีศุลกากรในช่วงต้น)
อย่างไรก็ตาม กระบวนการลดการใช้ดอลลาร์อาจกลับด้านสถานการณ์นี้ หากต่างประเทศลดการถือครองสินทรัพย์ของสหรัฐฯ ทำให้บัญชีทุนพลิกกลับเป็นการขาดดุลหรือการเกินดุลที่ลดลง จะทำให้สมดุลบัญชีเดินสะพัด ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนค่าลงไปใกล้กับมูลค่าที่เป็นธรรมตาม PPP นี่ไม่ใช่การ “ตาย” ของดอลลาร์ แต่เป็นการปรับตัวไปสู่การประเมินมูลค่าที่เป็นธรรม ในประวัติศาสตร์ หลังจากข้อตกลงพลาซ่าในปี 1985 DXY อ่อนค่าลง 46% ความสามารถในการแข่งขันของการส่งออกของสหรัฐฯ ฟื้นตัว และอุตสาหกรรมการผลิตบางส่วนก็ฟื้นคืน หากมีเหตุการณ์คล้ายกับ “ข้อตกลงมาลากา” เกิดขึ้น DXY อาจลดลงไปอยู่ที่ระดับ 50-70 ต่อไป.
ข้อดีของการที่ดอลลาร์อ่อนค่าลงในระดับพอสมควรนั้นชัดเจน: การส่งออกมีความสามารถในการแข่งขันมากขึ้น ขาดดุลการค้าแคบลง การผลิตกลับคืนมา สร้างงานในกลุ่มชนชั้นกลาง การฟื้นฟูอุตสาหกรรมจะช่วยเพิ่มการเติบโตของค่าแรงและลดช่องว่างระหว่างคนรวยและคนจน ในขณะเดียวกันยังช่วยลดการพึ่งพาทุนต่างประเทศและเพิ่มความมั่นคงของชาติ - ปัจจุบัน 90% ของชิ้นส่วนกระทรวงกลาโหมขึ้นอยู่กับซัพพลายเชนจากประเทศคู่แข่ง โดยเฉพาะในด้านที่สำคัญ เช่น แร่หายาก เซมิคอนดักเตอร์ และยา แม้ว่าการลดการพึ่งพาดอลลาร์จะทำให้ผลตอบแทนสูงขึ้นในระยะสั้น แต่ในระยะยาวจะช่วยส่งเสริมการเติบโตอย่างยั่งยืนและหลีกเลี่ยงกับดัก hyper-financialization.
แน่นอนว่าการปรับเปลี่ยนนี้จะไม่เกิดขึ้นในทันที ในระยะสั้น การขายโดยชาวต่างชาติอาจทำให้ตลาดเกิดความผันผวน เช่นในบางเดือนของปี 2025 อาจมีการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทน แต่จากมุมมองเชิงโครงสร้าง อาจเป็นจุดเปลี่ยนที่สหรัฐฯ หลุดพ้นจากคำสาปของสกุลเงินสำรองและกลับสู่การครองเศรษฐกิจที่แท้จริง แนวโน้มที่ประเทศ BRICS ผลักดันการค้าในสกุลเงินท้องถิ่นและธนาคารกลางเพิ่มการถือครองทองคำเป็นการเร่งกระบวนการนี้ แต่สถานะความเป็นผู้นำของดอลลาร์ในระยะสั้นยังคงยากที่จะสั่นคลอน ขึ้นอยู่กับว่าหากนโยบายของสหรัฐฯ สนับสนุนการฟื้นฟูอุตสาหกรรม (เช่น การเก็บภาษีเพื่อปกป้องอุตสาหกรรมในประเทศ) “ระเบิด” นี้อาจกลายเป็นโอกาส.
ผู้ที่มองโลกในแง่ร้ายมองว่าการขายคือสัญญาณวิกฤตดอลลาร์ โดยมีความกังวลเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อรุนแรงหรือวิกฤตหนี้; ผู้ที่มองโลกในแง่ดีเห็นว่านี่เป็นการปรับตัวที่จำเป็น คล้ายกับการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งของเศรษฐกิจสหรัฐหลังจากข้อตกลงพลาซ่า นักเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก (เช่น IMF) รับรองปัญหาการประเมินค่าเงินดอลลาร์ที่สูงเกินไป แต่เน้นความสำคัญของการปรับตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป สแตนดาร์ดชาร์เตอร์ดและหน่วยงานอื่น ๆ เตือนว่าการลดการใช้ดอลลาร์เป็นเรื่อง “จริงแต่ช้า” และจะไม่เปลี่ยนแปลงอำนาจการควบคุมดอลลาร์อย่างกระทันหัน โดยรวมแล้ว มีหลักฐานแสดงว่า: การลดการถือครองพันธบัตรสหรัฐของต่างประเทศไม่ใช่วันสิ้นโลกของเศรษฐกิจสหรัฐ แต่กลับช่วยให้สหรัฐแก้ไขความไม่สมดุลทางเศรษฐกิจที่มีมานานหลายทศวรรษ.
