Respuesta a la consulta de reestructuración de Hanjian Jianheshan "llega tarde": ¿evitar esquemas de adquisición mediante control preciso? Estabilidad del control pendiente de evaluación, rendimiento del objetivo deficiente

Vendedor: Sina Finance Instituto de Investigación de Empresas Cotizadas

Texto por Summer Insect Studio

Punto clave: Han Jian Heshan, en medio de cuatro años consecutivos de pérdidas en su negocio principal y presión en sus resultados, intenta diversificarse mediante la adquisición de la empresa de materiales PEEK Xingfu New Materials para crear una “segunda curva de crecimiento”. Sin embargo, la compañía objetivo presenta una caída continua en ingresos, una volatilidad significativa en resultados y dudas sobre la sostenibilidad de sus beneficios. Lo más importante es que, tras la transacción, la participación del accionista controlante original se diluyó considerablemente hasta el 21.79%, con una diferencia de solo aproximadamente 5.4 puntos porcentuales respecto a los principales accionistas de la empresa objetivo, lo que podría poner en riesgo la estabilidad del control de la compañía.

Recientemente, Han Jian Heshan finalmente publicó respuestas a las consultas sobre la reestructuración, tras múltiples incumplimientos en las promesas de respuesta.

El 4 de febrero, Han Jian Heshan anunció que planea adquirir el 99.9978% de las acciones de Liaoning Xingfu New Materials Co., Ltd. (en adelante, “Xingfu New Materials”) mediante emisión de acciones y pago en efectivo, y emitir acciones a no más de 35 inversores calificados para recaudar fondos complementarios.

Esto generó consultas regulatorias. Sin embargo, las respuestas de Han Jian Heshan llegaron con retraso. La compañía solicitó dos veces prórrogas el 25 de febrero y el 4 de marzo, y volvió a anunciar una prórroga el 11 de marzo, alegando que “las respuestas aún necesitan ser complementadas y perfeccionadas”. Hasta la noche del 16 de marzo, Han Jian Heshan publicó oficialmente el anuncio de respuesta a las consultas.

¿Negocio principal débil y diversificación?

Han Jian Heshan se dedica principalmente a tubos de concreto pretensado de acero (PCCP) y aditivos para concreto. Los PCCP se utilizan en proyectos de transporte de agua intercuencas, obras clave de distribución y suministro de agua, obras de irrigación agrícola, entre otros.

Es importante destacar que los ingresos de la compañía han disminuido significativamente, alcanzando más de 1.500 millones de yuanes en 2021, mientras que en los primeros tres trimestres de 2025 fueron solo 548 millones de yuanes; además, la compañía ha estado en pérdidas continuas. En 2022, 2023 y 2024, el beneficio neto atribuible a la matriz fue de -356 millones, -308 millones y -231 millones de yuanes, respectivamente.

Se espera que en 2025 las pérdidas se reduzcan, pero aún sean negativas. La compañía estima que en 2025 el beneficio neto atribuible a los propietarios de la matriz, excluyendo partidas no recurrentes, será entre -88 millones y -78 millones de yuanes.

El negocio principal sigue presionado en 2025. Aunque los pedidos de tubos de concreto de acero pretensado (PCCP) se entregan de manera estable, otro segmento clave, los aditivos de concreto, ha sufrido por el mercado regional, con una caída en ingresos. Este negocio es operado por su filial Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd., y la compañía planea provisionar aproximadamente 9 millones de yuanes por deterioro de activos intangibles relacionados. Anteriormente, esta partida de goodwill ya había sido amortizada por más de 112 millones de yuanes. Además, las mayores pérdidas provienen del negocio ambiental. La filial Qinhuangdao Qingqing Environmental Protection Equipment Co., Ltd. espera pérdidas de aproximadamente 56 millones de yuanes en 2025 debido a insuficientes órdenes, altos costos fijos y pérdidas por deterioro de crédito. Estos factores afectarán significativamente los resultados globales de la compañía en 2025.

En medio de la presión en su negocio principal, la compañía parece buscar una “segunda curva” mediante reestructuración y diversificación.

La adquisición de Xingfu New Materials, una empresa de alta tecnología centrada en productos aromáticos, que ofrece servicios integrales desde pruebas piloto hasta producción comercial, es un ejemplo. Sus principales productos y servicios incluyen intermedios de nuevos plásticos de ingeniería de alta gama, como polieteretercetona (PEEK), intermedios para pesticidas y medicamentos, y actividades de purificación de PEEK. Tras más de diez años en el campo de compuestos aromáticos, la empresa ha establecido una cadena completa de producción de fluorofenil, para- fluorotolueno, ácido fluorhídrico y otros intermediarios, produciendo finalmente fluorona (DFBP). Sus productos se aplican ampliamente en polímeros de alto rendimiento, farmacéuticos y pesticidas. La compañía posee una cadena de producción completa de intermedios de PEEK, y claramente, su negocio objetivo es diferente del principal de la compañía cotizada.

Rendimiento débil del objetivo de reestructuración

La compañía afirma que, mediante esta reestructuración, la empresa cotizada aumentará sus nuevas fuentes de ingresos y beneficios, creando una “segunda curva de crecimiento”. Pero, ¿cómo es el rendimiento real del objetivo?

Según los datos, de 2022 a 2025, los ingresos de Xingfu New Materials fueron de 777 millones, 609 millones, 401 millones y 386 millones de yuanes, mostrando una tendencia a la baja. En cuanto a beneficios netos, la compañía ha tenido resultados muy volátiles, con beneficios atribuibles a la matriz de 101 millones, 136 millones, -736,7 mil y 1005,96 millones de yuanes en esos años, respectivamente.

En cuanto a la estructura de clientes, la dependencia de grandes clientes es alta. Entre 2023 y 2025, los cinco principales clientes representaron el 78.11%, 55.07% y 68.12% de los ingresos principales, respectivamente. En comparación, en 2023 y 2024, los cinco principales clientes de Xinhan New Materials representaron el 59.34% y 39.04% de los ingresos principales. Además, la estabilidad de estos grandes clientes es incierta; en 2024, el segundo mayor cliente fue “SOLVAYSPECIALTYPOLYMERSUSA, LLC”, pero en 2025 ya no aparece en los cinco principales. La dependencia de pocos grandes clientes y su volatilidad plantea dudas sobre la sostenibilidad futura de los resultados.

En este contexto de resultados débiles, las autoridades regulatorias exigen que la compañía explique las causas de la volatilidad del rendimiento del objetivo, si tiene capacidad de beneficios sostenibles y si la adquisición mejorará la calidad de la compañía cotizada.

La respuesta de la compañía indica que, debido a la demanda del mercado y la competencia, las ventas y precios de los principales productos en 2024 disminuyeron, reduciendo los ingresos del objetivo. Sin embargo, con la expansión en aplicaciones de PEEK y la eliminación progresiva de la presión de inventario de los principales clientes, se espera que en 2025 las ventas y los ingresos de los intermediarios de PEEK aumenten. Además, la compañía joint venture con el principal productor mundial de PEEK, Panzhihua VIGOS, ha registrado pérdidas debido a inversiones y préstamos, pero estas inversiones y préstamos están orientadas a fortalecer la cadena de suministro y las relaciones con clientes clave, lo que a largo plazo beneficiará a la empresa. La posible pérdida futura por estas inversiones y préstamos es baja.

Por otro lado, debido a las excelentes propiedades del material PEEK, la caída en el precio de DFBP puede reducir los costos de producción de PEEK y ampliar su uso en nuevos campos. La compañía se dedica a la investigación y producción de productos relacionados con PEEK, pesticidas y medicamentos, con procesos complejos y rigurosos, y ha establecido ventajas en tecnología y clientes. Es uno de los principales proveedores de intermediarios de PEEK, con ventajas competitivas en cadena de producción, tecnología y cartera de clientes, que no dependen de un solo cliente y tienen un riesgo controlado de pérdida de clientes.

¿Es una especie de “cáscara” (shell company)?

La compañía cotizada planea emitir acciones y pagar en efectivo para adquirir el 99.9978% de Xingfu New Materials; tras la transacción, Xingfu será filial de la compañía cotizada.

En 2024, los activos netos del objetivo eran de 481 millones de yuanes, mientras que los activos netos de la compañía cotizada en ese momento eran de 232 millones, es decir, el doble.

Según las regulaciones actuales, para que una reestructuración sea considerada como una adquisición de activos importante y constituya una “reorganización de listado”, deben cumplirse dos condiciones principales: que cambie el control de la compañía cotizada y que la adquisición suponga un cambio sustancial, como que el valor neto de los activos adquiridos supere el 100% de los activos netos del último ejercicio auditado antes de la adquisición.

Cabe destacar que la compañía afirma que esta operación constituye una reestructuración importante, pero no una adquisición mediante “cáscara” (shell company).

No obstante, dada la escala de la transacción, el plan parece estar muy controlado, lo que podría estar motivado por la intención de evitar una adquisición mediante cáscara, aunque esto no está confirmado.

Actualmente, el precio de la transacción aún no está finalizado. La valoración histórica del objetivo ha oscilado entre 1.5 y 1.8 mil millones de yuanes. Sin embargo, la compañía ha reducido la valoración del objetivo a aproximadamente 1.12 mil millones de yuanes en esta operación.

Tras la transacción, la participación de Han Jian Group se diluirá del 34.17% al 21.79%, y los principales accionistas del objetivo, Chen Xuhui y sus asociados, tendrán en total una participación del 16.41%, con una diferencia de solo aproximadamente 5.4 puntos porcentuales. Esta estructura accionarial puede debilitar la posición del accionista controlante, y si los accionistas del objetivo aumentan su participación o se alían con otros, podría poner en riesgo la estabilidad del control. Este es un punto clave para la regulación.

Según las primeras conversaciones con la contraparte, la compañía cotizada planea pagar el precio mediante emisión de acciones y pago en efectivo. Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei y Fuxing Tongchuang, en sus participaciones en el objetivo, la compañía cotizada pagará el 75% en acciones y el 25% en efectivo; para otros, el pago será 100% en acciones. Bajo estas hipótesis, el pago en efectivo sería de aproximadamente 147 millones de yuanes.

Este esquema, que paga solo el 25% en efectivo y el resto en acciones, puede ayudar a mantener la posición de control del accionista original. Sin embargo, la compañía solo tiene alrededor de 67.94 millones de yuanes en fondos en caja, pero necesita pagar aproximadamente 147 millones en efectivo, lo que genera un gran déficit de fondos. Si se recurre a financiamiento externo, esto podría diluir aún más la participación y afectar la estructura de control.

La compañía explica que, según el acuerdo de acción conjunta firmado por Chen Xuhui, Gao Xianghan y Guo Zhenwei, su alcance se limita a decisiones importantes de Xingfu New Materials y no afecta otros asuntos fuera de la compañía objetivo. Además, Chen Xuhui y Gao Xianghan son cónyuges y actúan en conjunto, con una participación conjunta estimada del 10.75%, cercana a la participación de Han Jian Group, con una diferencia del 11.04%. Guo Zhenwei, que también participa en Fuxing Tongchuang, actúa en conjunto con esta, con una participación conjunta del 5.66%, con una diferencia del 16.13% respecto a Han Jian Group.

Incluso sumando las participaciones de Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei y Fuxing Tongchuang, se estima que en conjunto poseen aproximadamente el 16.41%, mientras que Han Jian Group mantiene la mayoría, con lo que el control de la compañía no cambiaría y la operación no constituiría una “reorganización de listado” según la regulación.