Socio de A16z se pronuncia: las VC boutique han muerto, hacer una gran escala es el fin último de las VC

El Caso de Escalar Venture Autor original: Erik Torenberg, a16z

Autor original: a16z crypto

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Reproducción: Mars Finance

Introducción de Deep Tide:

En la narrativa tradicional del capital de riesgo (VC), a menudo se promueve el modelo de “boutique”, creyendo que la escalabilidad sacrifica el alma. Sin embargo, Erik Torenberg, socio de a16z, presenta en este artículo una visión opuesta: a medida que el software se convierte en la columna vertebral de la economía estadounidense y con la llegada de la era de la IA, la demanda de capital y servicios por parte de las startups ha cambiado radicalmente.

Él sostiene que la industria del VC está en transición de un paradigma “impulsado por juicio” a uno “impulsado por la capacidad de ganar transacciones”. Solo instituciones gigantes como a16z, con plataformas escalables y que ofrecen apoyo integral a los fundadores, podrán triunfar en una competencia de billones de dólares.

Esto no es solo una evolución de modelos, sino una autoevolución de la industria del VC en medio de la ola de “el software devora el mundo”.

El texto completo:

En la literatura clásica griega, existe una narrativa superior a todas: el respeto y la irreverencia hacia los dioses. Icaro fue quemado por el sol, no tanto por su ambición desmedida, sino por no respetar el orden sagrado. Un ejemplo más cercano es la lucha libre profesional. Solo hay que preguntar: “¿Quién respeta la lucha libre y quién la menosprecia?” para distinguir quiénes son los héroes (Face) y quiénes los villanos (Heel). Todas las buenas historias adoptan alguna de estas formas.

El capital de riesgo (VC) también tiene su propia versión de esta historia. Se cuenta así: “El VC ha sido, y siempre será, un negocio de boutique. Las grandes instituciones se han vuelto demasiado grandes, con objetivos demasiado altos. Su desaparición está predestinada, porque esa forma de hacer las cosas es una falta de respeto a este juego.”

Entiendo por qué la gente quiere que esta historia sea cierta. Pero la realidad es que el mundo ha cambiado, y también ha cambiado el capital de riesgo.

Hoy en día, hay más software, apalancamiento y oportunidades que antes. Hay más fundadores construyendo empresas de mayor escala. Las empresas permanecen en privado por más tiempo. Además, los fundadores exigen más a los VC. Ahora, los fundadores que quieren construir las mejores empresas necesitan socios que realmente puedan arremangarse y ayudarlos a ganar, no solo firmar cheques y esperar resultados.

Por eso, el objetivo principal de las instituciones de VC ahora es crear la mejor interfaz para ayudar a los fundadores a ganar. Todo lo demás —cómo contratar personal, cómo desplegar capital, cuánto tamaño de fondo levantar, cómo facilitar transacciones y cómo distribuir poder a los fundadores— surge de este objetivo.

Mike Maples tiene una frase famosa: “El tamaño de tu fondo es tu estrategia”. Igualmente correcto es decir que “el tamaño de tu fondo refleja tu creencia en el futuro”. Es una apuesta por la escala de producción de las startups. En los últimos diez años, levantar fondos enormes podría considerarse “arrogancia”, pero en esencia esa creencia es correcta. Por eso, cuando las principales instituciones siguen levantando fondos millonarios para desplegar en los próximos diez años, están apostando al futuro y cumpliendo su promesa con dinero real. La escalabilidad del venture no es una corrosión del modelo: es la maduración del mismo, adoptando las características de las empresas que apoyan.

Efectivamente, las instituciones de VC son una clase de activos

En un podcast reciente, Roelof Botha, inversor legendario de Sequoia, presentó tres ideas. Primero, aunque el tamaño del VC crece, la cantidad de empresas “ganadoras” por año sigue siendo fija. Segundo, la escalabilidad del VC significa que hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas empresas excelentes —por lo tanto, el VC no puede escalar realmente, no es una clase de activos. Tercero, la industria del VC debería reducirse para ajustarse a la cantidad real de empresas ganadoras.

Roelof es uno de los inversores más grandes de la historia y también una buena persona. Pero no estoy de acuerdo con su visión aquí. (Cabe señalar que Sequoia también ha escalado: es una de las mayores firmas de VC del mundo).

Su primer punto —que la cantidad de ganadores es fija— es fácil de refutar. Hace una década, unas 15 empresas generaban mil millones de dólares en ingresos anualmente; hoy, esa cifra es aproximadamente 150. No solo hay más ganadores, sino que también son más grandes. Aunque los precios de entrada son más altos, la producción es mucho mayor que antes. El techo de crecimiento de las startups ha pasado de 1,000 millones a 10,000 millones, y ahora a billones de dólares o más. En los 2000 y principios de los 2010, adquisiciones como YouTube e Instagram, valoradas en mil millones, eran consideradas gigantes. En ese entonces, las empresas con valoraciones de mil millones o más se llamaban “unicornios”. Ahora, asumimos que OpenAI y SpaceX serán empresas de billones, y seguramente habrá varias más en camino.

El software ya no es un sector marginal formado por personas excéntricas. Ahora, el software es la economía de EE. UU. Nuestras mayores empresas y campeones nacionales ya no son General Electric o ExxonMobil, sino Google, Amazon y Nvidia. Las empresas tecnológicas privadas representan aproximadamente el 22% del S&P 500. El software aún no ha terminado de devorar el mundo —de hecho, con la aceleración que trae la IA, apenas comienza— y hoy es más importante que hace quince, diez o cinco años. Por eso, la escala que puede alcanzar una empresa de software exitosa es ahora mucho mayor.

La definición de “empresa de software” también ha cambiado. La inversión en capital ha aumentado significativamente —los grandes laboratorios de IA se están convirtiendo en infraestructuras, con sus propios centros de datos, plantas de energía y cadenas de suministro de chips. Como cada empresa se vuelve una empresa de software, ahora cada una también se está convirtiendo en una IA, o quizás en una infraestructura. Cada vez más compañías entran en el mundo atómico. Las fronteras se difuminan. Las empresas se están verticalizando agresivamente, y estos gigantes tecnológicos verticalmente integrados tienen un potencial de mercado mucho mayor que cualquier empresa puramente de software.

Esto lleva a la segunda idea —que hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas empresas— a ser incorrecta. La producción es mucho mayor que antes, la competencia en el mundo del software es mucho más feroz, y las empresas tardan más en salir a bolsa. Todo esto significa que las grandes empresas necesitan recaudar mucho más capital que antes. La existencia del VC es para invertir en nuevos mercados. Una y otra vez aprendemos que, a largo plazo, el tamaño de los nuevos mercados siempre es mucho mayor de lo que anticipamos. El mercado de capital privado ya está lo suficientemente maduro para apoyar a las empresas top a alcanzar escalas sin precedentes —solo hay que ver la liquidez que reciben las principales empresas privadas hoy en día—, y tanto los inversores en mercados privados como públicos creen que la producción del VC será asombrosa. Siempre hemos malinterpretado cuánto puede y debe escalar esta clase de activos, y el VC se está escalando para seguir esa realidad y las oportunidades que presenta. El nuevo mundo requiere autos voladores, redes satelitales globales, energía abundante y energía inteligente barata hasta el punto de ser casi gratuita.

La realidad es que muchas de las mejores empresas de hoy son intensivas en capital. OpenAI necesita gastar miles de millones de dólares en GPU —más que toda la infraestructura computacional que cualquiera imaginaba. Periodic Labs necesita construir laboratorios automatizados a una escala sin precedentes para innovar científicamente. Anduril necesita construir el futuro de la defensa. Y todas estas empresas deben reclutar y retener a los mejores talentos del mercado más competitivo de la historia. Los nuevos grandes ganadores —OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo— son intensivos en capital y han obtenido rondas de financiación iniciales con valoraciones elevadas.

Las empresas tecnológicas modernas suelen requerir cientos de millones de dólares porque construir tecnología de punta que cambie el mundo es demasiado caro. En la burbuja de internet, una “startup” entraba en un terreno vacío, pensando en las necesidades de consumidores aún en espera de conexión telefónica. Hoy, las startups entran en una economía moldeada por gigantes tecnológicos de treinta años. Apoyar a las “pequeñas tecnologías” significa estar preparado para que David se enfrente a Goliat. En 2021, muchas empresas recibieron financiamiento excesivo, y gran parte del dinero se destinó a ventas y marketing, para vender productos que no multiplicaban por 10 su valor. Pero hoy, el dinero se destina a I+D o a gastos de capital.

Por eso, las empresas ganadoras son mucho más grandes y necesitan recaudar mucho más desde el principio. La industria del VC, por tanto, debe volverse mucho más grande para satisfacer esa demanda. Considerando la escala de oportunidades, esta escalabilidad es lógica. Si el tamaño del VC fuera demasiado grande para las oportunidades que financia, deberíamos ver retornos bajos en las instituciones más grandes. Pero no es así. Mientras se expanden, los principales fondos de VC han logrado repetidamente retornos múltiples muy altos —y los LP (socios limitados) que invierten en ellos también—. Un inversor famoso dijo que un fondo de mil millones de dólares nunca puede obtener un retorno de 3x: es demasiado grande. Desde entonces, algunos fondos han superado las 10 veces esa cifra con fondos de 100 millones. Algunos señalan a instituciones con malos resultados para culpar a la clase de activos, pero en cualquier industria con distribución de ley de potencia (Power-law), hay grandes ganadores y una larga cola de perdedores. La capacidad de ganar transacciones sin depender solo del precio es la razón por la cual estas instituciones mantienen retornos sostenidos. En otras clases de activos, se venden productos o se otorgan préstamos a los que ofrecen la mayor oferta. Pero el VC es una clase de activos en la que se compite en múltiples dimensiones, además del precio. Es la única clase en la que los mejores del top 10% mantienen una continuidad significativa en sus resultados.

Y la última idea —que la industria del VC debería reducirse— también es incorrecta. O al menos, sería perjudicial para el ecosistema tecnológico, para crear más empresas de próxima generación y, en última instancia, para el mundo. Algunos critican el aumento de fondos de VC por sus efectos secundarios (y ciertamente hay algunos), pero también ha llevado a un aumento sustancial en la valoración de las startups. Promover un ecosistema de VC más pequeño probablemente signifique también promover startups más pequeñas, y eso podría traducirse en un desarrollo económico más lento. Quizá por eso Garry Tan dijo en un reciente podcast: “El VC puede y debe ser 10 veces más grande que ahora”. Claro, si no hubiera competencia, un LP o GP individual sería “el único jugador”, y eso podría ser beneficioso para ellos. Pero, para fundadores y para el mundo, claramente sería mejor tener más inversión en VC.

Para ilustrar esto, hagamos un experimento mental. Primero, ¿crees que debería haber muchos más fundadores en el mundo que hoy?

Segundo, si de repente tuviéramos diez o cien veces más fundadores, ¿qué tipo de instituciones podrían servirles mejor?

No vamos a dedicar mucho tiempo a la primera pregunta, porque si estás leyendo esto, probablemente ya sabes que la respuesta es claramente sí. No hace falta decir mucho sobre por qué los fundadores son tan importantes y excelentes. Los grandes fundadores crean grandes empresas. Las grandes empresas crean productos que mejoran el mundo, canalizan nuestra energía colectiva y apetito por el riesgo hacia objetivos productivos, y generan un valor empresarial desproporcionado y oportunidades laborales interesantes. Y, por supuesto, no hemos llegado a un equilibrio en el que cada persona capaz de fundar una gran empresa ya la haya fundado. Por eso, más VC ayuda a liberar más crecimiento en el ecosistema de startups.

Pero la segunda pregunta es más interesante. Si mañana despertamos y el número de fundadores es diez o cien veces mayor (que está ocurriendo), ¿cómo debería ser la estructura de las instituciones emprendedoras? ¿Cómo deben evolucionar las instituciones de VC en un mundo más competitivo?

Para ganar, en lugar de perder todo

Marc Andreessen cuenta una historia famosa de un inversor de VC que comparó el juego del VC con un restaurante de sushi giratorio: “Mil startups pasan por delante, tú las ves. De vez en cuando, extiendes la mano, eliges una startup del plato giratorio y la inviertes.”

Ese tipo de VC —bueno, en la mayor parte de las últimas décadas, casi todos los VC operaban así. En los 90 y 2000, ganar transacciones era así de fácil. Por eso, para un gran VC, la única habilidad realmente importante era el juicio: distinguir buenas empresas de malas.

Muchos VC todavía operan así —básicamente como en 1995. Pero el mundo debajo de ellos ha cambiado enormemente.

Ganar transacciones solía ser fácil —como escoger en un sushi giratorio—. Pero ahora es extremadamente difícil. A veces, describen el VC como un juego de póker: saber cuándo escoger una empresa, a qué precio entrar, etc. Pero eso quizás oculta la guerra total que hay que librar para obtener las mejores inversiones. Los viejos VC añoran los días en que eran “los únicos jugadores” y podían mandar en los fundadores. Pero ahora hay miles de VC, y los fundadores tienen más opciones que nunca para obtener term sheets. Por eso, muchas de las mejores transacciones ahora son altamente competitivas.

El cambio de paradigma es que la capacidad de ganar transacciones se vuelve tan importante como escoger las mejores empresas —incluso más. ¿De qué sirve ganar si no puedes entrar? Varias cosas han contribuido a este cambio. Primero, la explosión de fondos de VC significa que las instituciones compiten entre sí para ganar transacciones. Como hay más empresas compitiendo por talento, clientes y cuota de mercado, los mejores fundadores necesitan socios institucionales fuertes que los ayuden a ganar. Necesitan instituciones con recursos, redes e infraestructura que les den ventajas a sus portafolios.

Segundo, dado que las empresas permanecen en privado más tiempo, los inversores pueden hacer inversiones en etapas posteriores —cuando la empresa ya ha sido mucho más validada— y aún así obtener retornos tipo VC, en un mercado de competencia feroz.

El último motivo, y quizás el menos obvio, es que escoger se ha vuelto un poco más fácil. El mercado de VC se ha vuelto más eficiente. Por un lado, hay más emprendedores en serie creando empresas emblemáticas. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey o un emprendedor en serie brillante fundan una empresa, los VC harán fila rápidamente para invertir. Por otro lado, las empresas alcanzan escalas increíbles más rápido —porque permanecen en privado más tiempo y tienen más espacio para crecer—, por lo que el riesgo de ajuste producto-mercado (PMF) ha disminuido respecto al pasado. Finalmente, con tantos grandes actores, también es más fácil para los fundadores contactar a los inversores, lo que hace difícil que otros actores no estén en la misma búsqueda. La selección sigue siendo clave —escoger las empresas correctas a buen precio—, pero ya no es lo más importante.

Ben Horowitz plantea que, si puedes ganar repetidamente, te conviertes en una institución top: porque si puedes ganar, las mejores transacciones llegarán a ti. Solo cuando puedes ganar en cualquier transacción, tienes el derecho a escoger. Puede que no aciertes siempre, pero al menos tienes esa oportunidad. Y si tu institución puede ganar repetidamente las mejores transacciones, atraerás a los mejores “pickers” (seleccionadores) que quieran trabajar contigo, porque quieren entrar en las mejores empresas. (Como dijo Martin Casado al reclutar a Matt Bornstein en a16z: “Ven aquí a ganar transacciones, no a perderlas”). Por eso, la capacidad de ganar genera un ciclo virtuoso que mejora tu capacidad de selección.

Por estas razones, las reglas del juego han cambiado. Mi socio David Haber describe en su artículo la transformación que necesita la industria del VC para adaptarse a estos cambios: “Institución > Fondo (Firm > Fund)”.

En mi definición, un fondo (Fund) tiene un único objetivo: “¿Cómo puedo generar la mayor cantidad de carry (comisión por rendimiento) con el menor personal y en el menor tiempo?” Pero una institución (Firm), en mi visión, tiene dos objetivos. Uno es entregar retornos sobresalientes; el otro, igual de interesante, es: “¿Cómo puedo construir una fuente de ventaja compuesta que genere interés compuesto?”

Las mejores instituciones podrán invertir sus management fees en fortalecer su ventaja competitiva.

¿Cómo pueden ayudar?

Entré en VC hace diez años y pronto noté que Y Combinator jugaba un juego diferente. YC puede obtener condiciones preferentes para startups de alta calidad a gran escala, y parece que también puede atenderlas a gran escala. En comparación, muchas otras firmas de VC juegan un juego más homogéneo (commoditized). Asisto a Demo Day y pienso: “Estoy en una mesa de apuestas, y YC es el casino.” Todos estamos felices, pero YC es el que más disfruta.

Pronto me di cuenta de que YC tiene una ventaja competitiva. Tiene efectos de red positivos. Tiene varias ventajas estructurales. Algunos dicen que los VC no pueden tener ventajas o barreras injustas —al fin y al cabo, solo ofrecen capital—. Pero YC claramente tiene una.

Por eso, incluso con su escala creciente, YC sigue siendo fuerte. Algunos críticos no gustan de su escalabilidad; creen que perderá su alma. Durante los últimos diez años, muchos predijeron su fin, pero no ocurrió. En ese tiempo, cambiaron todo su equipo de socios, y aún así no desaparecieron. La barrera competitiva es real. Como las empresas que invierten, las firmas de VC escaladas no solo tienen marca, sino también una ventaja competitiva.

Luego comprendí que no quería jugar un juego homogéneo de VC, así que cofundé mi propia firma y otros activos estratégicos. Estos activos son muy valiosos y generan un flujo de transacciones fuerte, y así probé el sabor de un juego diferenciado. Más o menos en ese tiempo, empecé a observar cómo otra firma construía su propia barrera competitiva: a16z. Por eso, cuando surgió la oportunidad de unirme a a16z, supe que debía aprovecharla.

Si crees en el VC como industria, casi por definición, crees en la distribución de ley de potencia (Power-law). Pero si realmente crees que el juego del VC está gobernado por la ley de potencia, también deberías creer que el VC en sí mismo seguirá esa misma distribución. Los mejores fundadores se agruparán en las instituciones que más decisivamente los ayuden a ganar. Los mejores retornos se concentrarán en esas instituciones. El capital también llegará a ellas.

Para fundadores que quieren crear la próxima empresa emblemática, un VC escalado ofrece un producto sumamente atractivo. Proporcionan experiencia y apoyo integral para las empresas en rápido crecimiento: reclutamiento, estrategia de entrada al mercado (GTM), legal, finanzas, relaciones públicas, relaciones gubernamentales. Ofrecen suficiente capital para que realmente lleguen a su destino, en lugar de tener que apretarse el cinturón y luchar contra competidores con más fondos. Tienen una capacidad de alcance enorme: conectar con cada persona que necesitas en el sector empresarial y gubernamental, presentarte a CEOs de Fortune 500 y líderes mundiales. Ofrecen acceso a talento 100 veces mejor, con una red global de decenas de miles de ingenieros, ejecutivos y operadores listos para unirse cuando los necesites. Y están en todas partes —para los fundadores más ambiciosos, eso significa en cualquier lugar.

Al mismo tiempo, para los LP, un VC escalado también es un producto muy atractivo en la cuestión más simple: ¿las empresas que generan más retorno eligen a esas instituciones? La respuesta es simple: sí. Todas las grandes empresas trabajan con plataformas escaladas, generalmente en etapas tempranas. Los VC escalados tienen más oportunidades de captar esas empresas importantes y más munición para convencer a fundadores de aceptar su inversión. Eso se refleja en los retornos.

Cita de Packy:

Piensa en dónde estamos ahora. Ocho de las diez mayores empresas del mundo tienen sede en la Costa Oeste y son apoyadas por VC. En los últimos años, estas empresas han generado la mayor parte del valor de las nuevas empresas globales. Al mismo tiempo, las empresas privadas de mayor crecimiento también están principalmente en la Costa Oeste, apoyadas por VC. Empresas que nacieron hace unos años están alcanzando rápidamente valoraciones de billones y realizando las IPOs más grandes de la historia. Las mejores empresas ganan más que nunca, y todas tienen el respaldo de instituciones escaladas. Claro, no todas las instituciones escaladas funcionan bien —puedo pensar en algunos colapsos épicos—, pero casi todas las grandes tecnológicas tienen respaldo de instituciones escaladas.

Hacer grande o hacer refinado

No creo que el futuro sea solo instituciones de VC escaladas. Como en todos los ámbitos que el software toca, el VC será una “barra de pesas”: un extremo con unos pocos jugadores gigantes, y el otro con muchas instituciones pequeñas y especializadas, cada una operando en nichos específicos y en redes, generalmente en colaboración con las instituciones escaladas.

Lo que está ocurriendo en el VC es exactamente lo que suele pasar cuando el software devora la industria de servicios. Un extremo con unos pocos actores poderosos, generalmente integrados verticalmente; y el otro con proveedores especializados en nichos, nacidos de la disrupción del sector. La estrategia de la barra de pesas es que ambos extremos prosperen: son complementarios y se potencian mutuamente. También apoyamos a cientos de gestores de fondos boutique fuera de las instituciones, y seguiremos apoyándolos y colaborando estrechamente con ellos.

La escalabilidad y la boutique pueden prosperar juntas, pero las instituciones en el medio enfrentan problemas: son demasiado grandes para perderse los grandes ganadores, pero demasiado pequeñas para competir con instituciones más grandes que ofrecen mejores productos a los fundadores. La singularidad de a16z radica en que está en ambos extremos: es un conjunto de boutiques especializadas, y también se beneficia de una plataforma escalada.

Las instituciones que mejor colaboren con los fundadores ganarán. Esto puede significar fondos de reserva de tamaño gigante, capacidades de alcance sin precedentes, o una plataforma de servicios complementarios enorme. O puede significar conocimientos especializados insuperables, servicios de consultoría de primera, o una tolerancia al riesgo increíble.

En el mundo del VC, hay un viejo chiste: que los VC creen que cada producto puede mejorarse, que toda tecnología puede escalar, que todos los sectores pueden ser disruptados —excepto su propia industria.

De hecho, muchos VC no gustan de la existencia de instituciones escaladas. Piensan que sacrifican algo del alma. Dicen que Silicon Valley ahora está demasiado comercializado, que ya no es tierra de marginados (misfits). (Cualquier que diga que en la tecnología no hay suficientes marginados, seguramente nunca ha ido a una fiesta en San Francisco ni escuchado MOTS). Otros recurren a una narrativa de autoservicio —que el cambio es “una falta de respeto al juego”—, ignorando que el juego siempre ha sido para servir a los fundadores, y siempre lo ha sido. Por supuesto, nunca expresan esa preocupación por las empresas que apoyan, que en sí mismas están construidas para lograr escala y cambiar las reglas del juego en sus sectores.

Decir que las instituciones escaladas no son “verdadero VC” es como decir que jugar en la NBA con más triples no es “el verdadero baloncesto”. Quizá no pienses así, pero las reglas antiguas ya no dominan. El mundo ha cambiado, y ha surgido un nuevo paradigma. Irónicamente, la forma en que cambian esas reglas es muy similar a cómo las startups que apoya el VC cambian sus industrias. Cuando la tecnología revoluciona un sector y aparecen nuevos jugadores escalados, en ese proceso se pierden algunas cosas, pero también se ganan muchas otras. Los inversores de VC entienden estos trade-offs —los han estado apoyando siempre—. Quieren que las startups que apoyan sean disruptivas, y esa misma lógica debe aplicarse al VC. El software devora el mundo, y no se detendrá en el VC.