Cuando los precios de Bitcoin se volvieron en contra de Michael Saylor, él cambió discretamente a una jugada financiera arriesgada en Strategy

Pocos temas empresariales están generando más cobertura que la estrategia poco convencional de Michael Saylor en Strategy, el proveedor de software convertido en una firma de tesorería de Bitcoin que aún controla como accionista mayoritario y presidente ejecutivo (la empresa solía llamarse MicroStrategy). Pero un gran cambio ha pasado casi desapercibido. A medida que los precios de Bitcoin cayeron, Saylor ha intentado remediar la situación lanzando una avalancha de nuevas acciones, cuyo tamaño nunca antes había sido visto en una empresa estadounidense de gran capitalización. Esta dilución inmensa mantiene su reserva de Bitcoin en crecimiento como un motivo de orgullo, pero arrastra a los accionistas a un territorio peligroso.

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Veamos los detalles. Al cierre del segundo trimestre de 2020, poco antes de que Saylor comenzara a comprar Bitcoin, la empresa Strategy tenía 76 millones de acciones ordinarias en circulación (también tiene acciones de Clase B con derechos de voto adicionales, en su mayoría en manos de Saylor; usaré las de Clase A ya que representan toda la emisión de los últimos seis años). Al 12 de febrero, ese número era de 314 millones. Es decir, un aumento de 4.13 veces o 313%. De todas las varias centenas de empresas estadounidenses valoradas en más de 10 mil millones de dólares, la que más se acercó a Strategy en ese período fue Wayfair, en el sector de muebles y decoración, con una dilución del 30%, una décima parte del número de Saylor. En tercer lugar está el proveedor de software Twilio, con un 27%.

Strategy innovó con un modelo basado en aumentar constantemente la cantidad de Bitcoin que sus inversores poseen por acción, o su métrica clave de BPS (Bitcoin por acción). Hasta este año, cuando también incursionó en acciones preferentes de manera significativa, Strategy dependía principalmente de recaudar fondos mediante ofertas de acciones para acumular la moneda virtual emblemática. El proceso equivalía a una especie de arbitraje mágico: el precio de las acciones de Strategy seguía aumentando mucho más rápido que el precio de Bitcoin. Así, vendiendo acciones a precios ahora considerados muy inflados y comprando cada vez más monedas, Saylor podía seguir incrementando la cantidad que cada accionista “poseía”.

Aquí un ejemplo. Desde finales de 2023 hasta mediados de julio del año pasado, las acciones de Strategy se multiplicaron por más de siete, tres veces el aumento del Bitcoin, que fue 2.8 veces. Al inicio del período, Saylor podía comprar aproximadamente 1.5 Bitcoin vendiendo 1000 acciones. Pero cuando la capitalización de mercado de Strategy alcanzó su pico justo después del Día de la Independencia del año pasado, pudo adquirir 3.8 tokens, o un 150% más, vendiendo la misma cantidad de acciones. Durante un tiempo, Saylor operó lo que era esencialmente una “máquina de acumulación”. Se asemejaba a un escenario donde un ingeniero financiero despliega un valor muy sobrevalorado para seguir emitiendo acciones como una “moneda” para realizar múltiples adquisiciones que aumentan sus ganancias por acción.

Y durante mucho tiempo, funcionó. Cuando las acciones de Strategy alcanzaron su pico en el verano de 2025, el método de acumulación mediante dilución había aumentado las monedas poseídas por cada 1000 acciones de 1.5 a finales de 2023 a 2.12, un aumento del 41%. Más allá de mediados de año, Saylor siguió vendiendo acciones a pesar del empeoramiento de las matemáticas. La presentación para inversores del cuarto trimestre presume que Strategy fue la “mayor recaudadora de capital social” en EE. UU. en 2025, vendiendo acciones por valor de 16.500 millones de dólares para captar el 6% del total.

Luego, todo se vino abajo. Desde el pico, las acciones de Strategy han caído un 72%, de 457 a 130 dólares, mucho más rápido que la caída del 51% del Bitcoin, que pasó de 129 a 68 dólares (a 17 de febrero). Como resultado, el juego de acumulación ya no funciona. Cada vez que Saylor vende acciones para comprar Bitcoin, en lugar de mejorar la mezcla, la está diluyendo. La ratio BPS, financiada por acciones, sigue bajando.

Aún así, Saylor no abandona su santo grial. La presentación para inversores proclamó que “Nuestro objetivo empresarial es aumentar el Bitcoin por acción”. ¿Por qué las acciones que Saylor siguió vendiendo cuando su precio se desplomaba no llevaron a una gran dilución en BPS? Lo compensó con un esquema diferente y peligroso: emitir toneladas de acciones preferentes. La presentación destaca que Strategy también fue el mayor emisor de acciones preferentes en EE. UU. el año pasado, recaudando otros 7 mil millones de dólares en esas emisiones, o un tercio de cada dólar que Wall Street levantó. La gran entrada de efectivo de las acciones preferentes permitió a Saylor mantener BPS más o menos constante. Si en lugar de eso hubiera seguido vendiendo acciones como método principal de financiamiento, habría convertido a Strategy en una máquina de dilución, justo lo opuesto a lo que busca. De ahí el cambio abrupto en la estrategia de financiamiento.

El problema que enfrenta Saylor: ya no puede confiar en que una acción en alza mantenga el tren en marcha. Incluso antes de que Strategy apostara fuerte por las acciones preferentes, había acumulado una gran deuda que ahora asciende a 8.200 millones de dólares. Las acciones preferentes pagan tasas elevadas, con un promedio superior al 10%, lo que le cuesta a la compañía 888 millones de dólares anuales en dividendos. Además, Strategy tendrá que refinanciar 6 mil millones en deuda en 2028, y ¿cómo planea Saylor hacerlo? Emitiendo más acciones en una campaña para “equitizar” los préstamos.

Pero a menos que la acción vuelva a subir, la fórmula de “equitizar” seguirá socavando el objetivo muy promocionado de Saylor. Además, la pesada carga de deuda y los grandes pagos por las acciones preferentes han convertido a Strategy en una empresa extremadamente arriesgada. Ya ha demostrado ser una inversión pésima en los últimos dos años, con una caída del 30%.

La gran dilución tiene mala fama. Los principales actores tecnológicos, desde Apple hasta Microsoft, consideran un motivo de orgullo reducir continuamente su número de acciones. Michael Saylor tomó la postura opuesta en extremo. Ahora, Saylor está atrapado. Solo puede seguir con su plan de juego al asumir pagos de dividendos enormes, que está pagando con reservas en disminución, ya que Strategy no genera efectivo. Cuanto más cae el precio de Bitcoin, más parece que Saylor dividió esas participaciones entre demasiadas acciones. Ahora, sus inversores pagan el precio por un financiamiento que Saylor afirmó que era súper barato y que ahora resulta ser extremadamente costoso.