Sous la bulle d'incitation, qui paiera pour la fausse prospérité des Lighter ?

Auteur : Zhou, ChainCatcher

Récemment, le nom Lighter a envahi la communauté, que ce soit dans les discussions sur la valorisation, le calcul des gains dans les farms de points, ou encore les spéculations sur la date du TGE et la volatilité des prix avant ouverture, l’émotion est à son comble.

Les exchanges Binance, OKX, etc., ont successivement annoncé la mise en ligne du trading en préouverture du jeton LIT, le marché prédictif Polymarket montre que la probabilité que sa valorisation après le TGE dépasse 3 milliards de dollars est supérieure à 50 %, et le transfert de 2,5 milliards de jetons LIT sur la blockchain a enflammé le FOMO, tout semble logique : Lighter est sans aucun doute l’un des projets les plus attendus de la fin d’année sur le marché crypto.

Cependant, alors que tout le monde calcule combien de LIT on peut échanger contre des points, ou combien le TGE va faire monter le prix, la question essentielle est mise de côté : combien de cette fête de l’airdrop correspond à une croissance réelle, et combien n’est qu’un simple mirage de bulle d’incitation ? La piste des DEX perpétuels possède-t-elle vraiment une valeur durable ?

Ancrage de valorisation et piège des 0 frais

Dans la bataille féroce du secteur des DEX perpétuels en 2025, Lighter a tracé une voie d’expansion différente. Contrairement à Hyperliquid, qui a percé grâce à une gestion exceptionnelle et une narration équitable sans soutien VC, ou à Aster, qui bénéficie de la prime de marque liée à l’écosystème Binance, Lighter a choisi d’embrasser profondément le capital de premier plan.

Selon les données de RootData, Lighter a réalisé en novembre cette année une levée de fonds de 68 millions de dollars menée par Founders Fund et Ribbit Capital, avec la participation de Robinhood. Sa valorisation pré-TGE a atteint 1,5 milliard de dollars, avec le soutien d’anciens acteurs comme Dragonfly, Haun Ventures, etc.

D’un point de vue indicateur comptable, Defillama montre que le contrat à terme ouvert (OI) de Lighter s’élève à 15,72 milliards de dollars, ses revenus mensuels à 10,27 millions de dollars, et ses revenus annualisés frôlent 125 millions de dollars. En volume de trading, les 30 derniers jours ont enregistré 2 271,9 milliards de dollars, dépassant même Hyperliquid (1 750,5 milliards) et Aster (1 890,34 milliards), ce qui a conduit le marché à considérer Lighter comme un dark horse parmi les DEX perpétuels cette année.

Les analyses du marché estiment que l’ambition de Lighter dépasse celle d’un simple exchange de contrats perpétuels, visant à construire une infrastructure décentralisée de trading, connectant courtiers, fintechs et market makers professionnels. Sur le retail, Lighter adopte une stratégie de “zéro frais” à la Robinhood, mais avec un délai de 200-300 ms, créant ainsi une fenêtre d’arbitrage idéale pour les market makers à haute fréquence. Les petits investisseurs attirés par la “faible commission” évitent les frais explicites, mais peuvent payer plusieurs fois plus en slippage implicite.

Ainsi, le modèle économique suscite des controverses, et la logique de valorisation dépasse le simple cadre des DEX perpétuels. Bien que Polymarket indique une valorisation post-TGE entre 2 et 3 milliards de dollars, il reste une incertitude quant à sa capacité à soutenir une narration institutionnelle à long terme.

D’un autre côté, l’expérience historique montre que “lancement au sommet” est une fatalité pour les projets stars soutenus par des VC. En 2025, la performance en marché secondaire de ces “projets VC” très connus est très déconnectée de leur valorisation. Par exemple, Humanity Protocol, valorisé à 1 milliard de dollars par VC, a une capitalisation d’environ 285 millions, Fuel Network environ 11 millions, Bubblemaps environ 6 millions, avec des écarts allant jusqu’à plusieurs dizaines de fois. D’autres projets comme Plasmas, DoubleZero, ont une capitalisation ne représentant que 10 à 30 % de leur valorisation VC.

Face à ces “indicateurs de vanité” créés par la capitalisation, Lighter pourrait simplement être le prochain exemple.

La fausse prospérité des DEX préliminaires

L’inquiétude persistante autour de Lighter reflète en réalité les limites profondes du secteur des DEX perpétuels.

Premièrement, le cœur des utilisateurs des DEX perpétuels devrait être constitué de traders à levier et d’arbitragistes institutionnels, mais leur activité réelle est bien en deçà des discours. Selon DeFiLlama, même en octobre, lorsque le volume mensuel du secteur a atteint un record de 1,2 trillion de dollars, le nombre d’adresses actives réelles (utilisateurs effectifs avec positions directionnelles quotidiennes) ne dépasse pas dix mille, ce qui est très inférieur aux centaines de millions d’utilisateurs des CEX comme Binance ou Bybit.

La raison principale est que, même si les utilisateurs choisissent les DEX pour profiter de faibles frais et de la confidentialité sur la chaîne, la majorité des petits portefeuilles ne sont pas très sensibles à la confidentialité. De plus, avec Hyperliquid, qui a établi une barrière de liquidité solide grâce à sa propre Layer 1, il est difficile pour de nouveaux entrants de percer à ce niveau.

La limite du nombre d’utilisateurs entraîne une croissance du secteur fortement dépendante des “farmers temporaires” plutôt que des utilisateurs fidèles. Selon CoinGecko, à la fin 2025, l’engouement pour les airdrops et farming d’interactions a augmenté, avec des utilisateurs principalement motivés par la collecte de points plutôt que par le trading à long terme, ce qui a fortement réduit la rétention après le TGE. Par exemple, Lighter, avec sa saison 2, a attiré plus de 500 000 nouveaux utilisateurs, mais 80 % d’entre eux seraient des comptes Sybil (faux comptes), et le nombre d’adresses réellement actives est bien inférieur à ce qui paraît.

Ensuite, la situation du secteur est marquée par un “cycle court” de conflits d’intérêts : les projets ont besoin de TVL et de volume pour soutenir leur valorisation, en utilisant points et zéro frais pour attirer du flux ; les VC cherchent à sortir avec des valorisations élevées ; et les “farmers” accumulent des points, puis liquidant leurs airdrops, s’en vont.

Forklog analyse que “la roue de la fortune” augmente artificiellement les chiffres, mais en réalité, il s’agit d’un jeu à somme nulle entre acteurs, sans véritable écosystème gagnant-gagnant. Un exemple typique est Aster, qui, après avoir ajusté le multiplicateur de points en novembre 2025, a vu 400 000 portefeuilles migrer rapidement vers Lighter, provoquant une explosion des frais de gaz et un effondrement de la profondeur de la plateforme.

Stephan Lutz, CEO de BitMEX, met en garde : la vague des DEX perpétuels pourrait ne pas durer, car les CEX contrôlent encore 95 % des contrats ouverts (OI). Le modèle DEX, trop dépendant des incitations, est extrêmement fragile. Le rapport de 21Shares de mi-2025 souligne que, bien que la part de marché des DEX perpétuels soit passée de 5 % à 26 %, cette croissance alimentée par le marché haussier s’accompagne d’une forte fragmentation.

De plus, le volume apparent des DEX perpétuels est souvent le résultat d’utilisateurs exploitant des points d’incitation. Fin 2025, la tendance à l’airdrop sans token pour les DEX perpétuels a explosé, ce qui explique pourquoi Lighter et Aster ont tous deux dépassé 180 milliards de dollars de volume mensuel. Bien qu’Aster ait lancé une tokenisation, elle doit continuer à offrir des récompenses pour maintenir la croissance comptable, ce qui revient à puiser dans les réserves futures.

Il est prouvé que la brillance créée par le capital et maintenue par les points d’incitation se dégonfle souvent après le TGE, avec une correction brutale de la valorisation. En témoigne le cas de Vana, projet soutenu par des VC de premier plan : après son TGE en 2024, la valorisation FDV a brièvement explosé, puis a chuté de 70 % suite à la perte de l’incitation, devenant rapidement un “ghost project” sans liquidité. La croissance fulgurante de Lighter et Aster aujourd’hui suit un chemin similaire à ces projets VC à la valorisation inversée.

Dans le contexte actuel, l’effet de leader dans les DEX perpétuels est quasiment établi : Hyperliquid, grâce à ses revenus internes précoces et sa profondeur, reste en tête, tandis que les autres ne peuvent que se différencier par l’optimisation mobile, les mécanismes d’assurance ou l’intégration RWA dans des niches très étroites.

En fin de compte, le secteur des DEX perpétuels est encore en phase de compétition sur le stock. Pour les petits investisseurs peu sensibles à la confidentialité, il manque encore une forte motivation à migrer. Derrière cette agitation apparente, la vraie valeur pourrait être bien plus faible que ce que les chiffres laissent penser.

Conclusion

Dans cette logique de prospérité tissée d’incitations, de VC et d’airdrops, les DEX perpétuels semblent enfermés dans une illusion auto-entretenue. Mais lorsque les subventions s’estompent, ces “dark horses” qui manquent de véritable fidélité utilisateur et ne tiennent que par la narration capitalistique finiront par révéler leur vrai visage face à la liquidité du marché secondaire.

L’histoire de Lighter continue, mais elle rappelle aux investisseurs crypto que le secteur DeFi n’a jamais manqué de fêtes spectaculaires, mais qu’il manque de ceux qui peuvent survivre à la bulle. En poursuivant le prochain moment fort, il est prudent de se demander : à qui profite cette fête ?