Écriture : Eddie Xin, analyste en chef du groupe OSL
Ce n’est pas une question d’un « méchant », mais chaque AP a la capacité d’utiliser le mécanisme de création et de rachat pour influencer la liquidité du BTC.
« Ils nous ont toujours manipulés (They were fcking us the whole time). »
Cette phrase, devenue courante après le procès, circule sur Reddit et Crypto Twitter, accompagnée d’un short squeeze historique de plus de 2400 milliards de dollars, qui a mis la colère du marché sur le même objectif : Jane Street Capital.
À 10h, ce point de gel de la liquidité sur le marché asiatique, a été levé avec le dépôt de la plainte du ministère américain de la Justice, révélant une partie de l’affaire. Tout a commencé avec Jane Street Capital, un des principaux market makers de Wall Street fondé en 2000, accusé d’avoir exploité le mécanisme de création et de rachat des ETF pour arbitrer entre le marché au comptant et les dérivés, en utilisant une « illusion » sur plusieurs mois.
Ce n’est qu’avec la plainte que cette controverse a été portée à l’attention du public, et la discussion sur le mécanisme d’arbitrage ETF et la découverte des prix s’est rapidement intensifiée. Le marché a réagi violemment, avec un short squeeze historique de plus de 2400 milliards de dollars.
Mais Jane Street est-elle vraiment le seul responsable de cette pression ? C’est une question d’au moins 1 milliard de dollars.
- Jane Street a-t-elle vraiment fait baisser le prix du BTC ?
Cette question mérite une réponse précise. La première chose à comprendre, c’est que ce n’est pas seulement une question de Jane Street.
Il s’agit d’une question sur la structure de l’ETF Bitcoin, qui s’applique également à chaque participant autorisé (Authorized Participant, AP) dans l’écosystème. Pour l’ETF de BlackRock, par exemple, cette liste inclut Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS et ABN AMRO.
Le rôle de ces institutions est profondément mal compris, même par des vétérans expérimentés du secteur. Avant de tirer des conclusions, il est important de corriger ces malentendus.
Concernant les AP, il faut d’abord savoir qu’ils occupent une position marginale dans le cadre réglementaire Reg SHO de la SEC, qui régule la vente à découvert nue. Par exemple, Reg SHO exige que les vendeurs à découvert empruntent des titres avant de vendre, mais les AP bénéficient d’une exemption grâce à leur contrat de participation dans la création et le rachat.
Bien que cela semble procédural, les conséquences sont majeures : tout AP peut créer des parts à volonté — sans coût de prêt, sans les contraintes financières habituelles du short selling, sauf la durée commerciale raisonnable, et sans date limite stricte de clôture.
C’est cette zone grise : une exemption réglementaire conçue pour assurer un marché ordonné pour les ETF, qui, structurellement, ressemble à une arbitrage réglementaire sans limite de temps. Cette exemption n’est pas exclusive à une seule société. Elle est une condition préalable pour devenir membre du club des AP.
- Que signifie cette exemption pour les AP ?
En général, si le prix de l’ETF IBIT est inférieur à sa valeur nette d’inventaire (VNI), on s’attend à ce que des arbitrageurs interviennent en rachetant des parts pour échanger contre du Bitcoin, comblant ainsi l’écart. Mais en réalité, chaque AP est aussi cet arbitrageur, contrôlant la canalisation, ce qui modifie leur motivation : ils n’ont pas à racheter pour équilibrer le prix, contrairement à un trader tiers sans droit de rachat.
C’est complexe, mais une analogie simple aide à comprendre :
Premier niveau : qu’est-ce qu’un « arbitrage normal » ?
Supposons un « blind box » (l’ETF IBIT), contenant une bonnette avec un coupon de Bitcoin réel d’une valeur de 100 €. Si le marché panique et que le prix chute à 95 €, un commerçant intelligent (arbitrageur) achètera la bonnette à 95 €, puis l’ouvrira pour vendre le Bitcoin à 100 €, réalisant un profit de 5 €.
Comme tout le monde achète la bonnette pour arbitrer, son prix remonte rapidement à 100 €. C’est ce qu’on appelle « lissage de l’écart ».
Deuxième niveau : le « canal monopolistique » des AP
Dans le monde réel des ETF Bitcoin, les sociétés de trading ordinaires et les particuliers n’ont pas le droit d’ouvrir la bonnette officielle (pas de droit de rachat). Seules quelques grandes banques d’investissement de Wall Street (AP) ont ce privilège, contrôlant ainsi la seule voie pour échanger l’ETF contre du Bitcoin réel.
Troisième niveau : pourquoi les AP ne jouent pas selon les règles ?
Un commerçant ordinaire, voyant un écart sans risque de 5 €, agirait immédiatement. Mais les AP ne font pas cela. Ils calculent une stratégie plus astucieuse : « Comme je suis le seul à pouvoir ouvrir la bonnette, pourquoi me précipiter ? Si je ne ramène pas le prix à 100 €, mais que je profite de la baisse à 95 € pour faire du trading sur d’autres marchés (futures ou spot), je peux gagner 20 € ! »
En résumé : le marché dispose d’un mécanisme d’auto-correction (lorsqu’il chute, quelqu’un achète pour faire remonter le prix), mais comme la « seule clé » pour l’activer appartient aux AP, et qu’ils constatent que « ne pas corriger et maintenir l’écart » leur permet de gagner plus ailleurs, ils n’ont aucune incitation à ramener le prix à la normale.
Les investisseurs particuliers attendent que la grande armée de l’arbitrage vienne sauver le prix, sans savoir que cette même armée utilise en réalité cet écart pour gagner sur d’autres marchés.
- Le problème ne vient pas de Jane Street, mais de la structure des AP
Le risque de vente à découvert de l’ETF peut en principe être couvert par une position longue en Bitcoin spot, mais ce n’est pas obligatoire. Il suffit que l’outil de couverture soit fortement corrélé.
L’alternative évidente est le contrat à terme (futures) sur BTC, surtout pour leur efficacité en capital. Cela signifie que si la couverture se fait via des futures plutôt que du spot, le spot ne sera jamais acheté directement. La relation d’arbitrage naturelle ne se met pas en place, car les arbitrageurs ne veulent pas acheter du spot, ce qui maintient l’écart.
Il est important de noter que la différence entre spot et futures est un sujet central pour les traders de la « base » (basis traders), qui cherchent à maintenir cette relation. Mais chaque séparation entre l’outil de couverture et l’actif sous-jacent introduit un « risque de base » (basis risk), qui s’accumule dans la structure. En période de stress, ce risque est souvent la cause des dislocations du marché.
Enfin, la dernière pièce du puzzle concerne l’approbation récente par la SEC du mécanisme d’échange et de rachat en nature (in-kind creation and redemption). Avant, avec un système purement en cash, les AP devaient remettre de l’argent liquide au fonds, qui achetait alors du Bitcoin pour la réserve — un mécanisme structurel pour assurer l’achat de l’actif. La possibilité d’échange en nature permet désormais aux AP de livrer directement du Bitcoin, en choisissant leur source (OTC, prix négocié, minimisant l’impact sur le marché).
Cette flexibilité permet aux AP de maintenir leurs positions dérivées tout en percevant des frais de financement ou de volatilité durant la période entre la création et la livraison physique, tout en restant dans le cadre d’activités légales.
Mais c’est là que réside le cœur du problème : ce qui semble une pratique normale de market making peut aussi devenir une opération opaque, difficile à classifier. Ce n’est pas une accusation contre une seule société. Chaque AP sur la liste IBIT, et par extension chaque AP de chaque ETF Bitcoin, opère dans ce même cadre, bénéficiant des mêmes exemptions, avec la même capacité théorique. La question est de savoir si certains exploitent cette capacité en agissant en collusion, ce qui relèverait de la surveillance que la SEC doit exercer lors de l’approbation des ETF.
Les accords de surveillance partagée (shared monitoring agreements) sont-ils suffisants pour couvrir les comportements transfrontaliers entre le marché spot, les futures et les ETF, voire au-delà, dans des marchés offshore ? C’est une question encore en suspens.
En résumé, Jane Street n’est qu’un fusible dans l’éclairage. Le vrai problème réside dans l’architecture sous-jacente des ETF Bitcoin, conçue par des vétérans de Wall Street. Aucun AP ne contrôle explicitement le prix du Bitcoin, mais la structure elle-même peut compromettre l’intégrité du mécanisme de découverte des prix, ce qui pourrait avoir des conséquences bien plus profondes.
La vraie question n’est donc pas de savoir si une société particulière est un « méchant », mais si le cadre réglementaire, conçu pour la finance traditionnelle du 20e siècle, est adapté pour héberger une nouvelle classe d’actifs du 21e siècle, dont la valeur réside dans le fait qu’elle échappe à la régulation.
C’est peut-être le prix à payer pour que le marché des cryptos entre dans « l’ère des grandes institutions ». Nous souhaitons la liquidité de Wall Street, mais pas leur jeu opaque basé sur des exemptions réglementaires.
Ce n’est pas seulement une question sur Jane Street, mais une interrogation fondamentale sur l’avenir des ETF Bitcoin.
