DeFi 基金管理人：百億美元市場中的匿名賭徒

當前實施的 DeFi 基金管理人模式是一個問責真空，數十億美元用戶資金由行為無實質約束、失敗無實質後果的實體管理。 （前情提要：讓沉睡的 DeFi 資本動起來，1inch 新推共享流動性協議 Aqua 是什麼？ ） （背景補充：瑞波 Ripple 要引入質押功能？技術長探討「雙層共識模型」：為 XRP 加上 DeFi 收益層 ） 當前實施的 DeFi 基金管理人模式是一個問責真空，數十億美元用戶資金由行為無實質約束、失敗無實質後果的實體管理。 DeFi 基金管理人的興起 過去一年半，DeFi 領域出現了一類新型金融中介。這些實體自稱「風險管理人」、「金庫管理者」或「策略運營者」。它們在 Morpho（約 730 億美元）和 Euler（約 110 億美元）等協議上管理著數十億美元的用戶存款，負責設定風險參數、選擇抵押品類型並部署收益策略。它們從產生的收益中抽取 5% 至 15% 作為績效費。 然而，這些實體在沒有許可證、不受監管、無需強制披露資質或業績記錄、且常常隱藏真實身份的情況下運作。 2025 年 11 月 Stream Finance 崩盤事件 Stream Finance 於 2025 年 11 月的崩潰，充分暴露了這種架構在壓力下的致命缺陷。此次事件在整個生態系統中引發了高達 2.85 億美元的連鎖損失。 包括 TelosC（1.2364 億美元）、Elixir（6800 萬美元）、MEV Capital（2542 萬美元）、Re7 Labs（兩個金庫共 2740 萬美元）在內的多家基金管理人都將用戶存款高度集中於單一交易對手。該對手方僅以 190 萬美元的真實抵押品，運作著高達 7.6 倍的槓桿。 警告信號早已出現且非常具體。加密 KOL CBB 於 10 月 28 日公開披露了其槓桿比率。Yearn Finance 在崩盤前 172 天就直接警告過 Stream 團隊。但這些警告被忽視了，因為現有的激勵結構恰恰鼓勵了這種忽視。 與傳統金融中介的對比 DeFi 基金管理人模式沿用了傳統金融的套路，卻拋棄了經過幾個世紀慘痛教訓才建立起來的問責機制。 傳統銀行或經紀商管理客戶資金時，面臨資本要求、註冊義務、信義責任和監管審查。而 DeFi 基金管理人管理客戶資金時，只受市場激勵的驅動。市場激勵推崇資產積累和收益最大化，而非風險管理。 支持這些管理人的協議自稱為「中立的基礎設施」，從活動中賺取費用，卻對活動所產生的風險概不負責。這種立場根本站不住腳。傳統金融在經歷多次災難後，早在幾十年前就已摒棄了這一觀念，因為血的教訓表明：賺取費用的中介絕不能完全免責。 無需許可架構的雙面性 Morpho 和 Euler 作為無需許可的借貸基礎設施運作。任何人都可以創建金庫、設定風險參數、選擇抵押品並開始吸收存款。協議提供智慧合約基礎並從中賺取費用。 這種架構有其優勢： 促進創新：消除了可能因不熟悉或競爭關係而阻礙新資金運作方法的潛在惡性競爭。 提升普惠性：為被傳統體系排除在外的參與者提供服務。 增強透明度：在鏈上創建了所有交易的可審計記錄。 但該架構也帶來了根本性問題，在 2025 年 11 月的事件中暴露無遺： 無准入審核：無法保證管理人的品質。 無註冊要求：管理人失敗時無法追責。 無身分披露：管理人可以用一個名字積累虧損，然後換名重來。 無資本要求：管理人除了聲譽外沒有實際利益牽涉，而聲譽極易被拋棄。 正如 BGD Labs 創始人 Ernesto Boado 一針見血指出的：管理人是在「免費將你的品牌賣給賭徒」。協議獲得收入，管理人賺取費用，而用戶則在不可避免的失敗中承擔所有損失。 典型的失敗模式：劣幣驅逐良幣 Stream Finance 完美突顯了無需許可架構催生的特定失敗模式。由於任何人都能創建金庫，管理人只能通過提供更高收益來競爭存款。更高的收益要麼來自真正的 alpha 收益（罕見且難以持續），要麼來自更高的風險（常見且一旦發生就是災難性的）。 用戶看到「18% 年化收益率」便不再深究，想當然地認為名為「風險管理人」的專家已做好盡職調查。管理人看到費用收入的機會，便接受了審慎風險管理本應拒絕的風險。協議看到總鎖倉價值和費用收入增長，便選擇不干預，因為「無需許可」系統本不應設限。 這種競爭導致了惡性循環：保守的策展人收益低、存款少；激進的策展人收益高、存款多、費用賺得盆滿缽滿，直到災難降臨。市場在失敗發生前無法區分可持續收益與不可持續冒險。屆時損失由所有參與者共同承擔，而管理人除了可以輕易拋棄的聲譽外，幾乎不受影響。 利益衝突與激勵失效 管理人模式內嵌了根本性的利益衝突，使得類似 Stream Finance 的失敗幾乎注定發生。 目標分歧：用戶追求安全與合理回報，管理人追求費用收入。 風險錯配：在收益機會需要承擔用戶本會拒絕的風險時，這種目標分歧最為危險。 RE7 Labs 的案例極具教育意義。他們在整合 xUSD 前的盡職調查中，已正確識別出「中心化交易對手風險」是隱患。Stream 將風險集中於一個頭寸和策略完全不透明的匿名外部基金經理。RE7 Labs 清楚風險，但仍以「用戶和網路需求旺盛」為由推進整合。費用收入的誘惑壓過了用戶資金的風險。當資金損失時，RE7 Labs 僅承受聲譽損害，用戶卻承擔了 100% 的財務損失。 這種激勵結構不僅是錯配，更在主動懲罰審慎行為： 拒絕高風險高收益機會的管理人，存款會流向接受風險的競爭對手。 審慎的管理人費用低，顯得表現不佳。 魯莽的管理人費用高，存款多，直到敗露。期間賺取的巨額費用仍可保留。 許多管理人在未充分披露的情況下，將用戶資金投入 xUSD 頭寸，使存款人在不知情中暴露於 Stream 高達 7.6 倍的槓桿和鏈下不透明風險之下。 不對稱的費用結構 管理人通常從收益中抽取 5%-15% 的績效費。這看似合理，實則極不對稱： 分享收益：管理人分享上行利潤。 不擔損失：對下行損失沒有相應風險敞口。 示例：一個 1 億美元存款、產生 …