微策略迎信心大考：納指除名リスク、売買仮想通貨の買い戻し動機、高管の売却

作者：Nancy，PANews

加密市場は風雲急を告げており、ビットコインの軟調が全体の相場低迷を促し、バブルの清算を加速させている。投資家はまるで薄氷を踏むような状況だ。重要な暗号資産の指標の一つとして、リーディング企業DAT（暗号資産ファンド）であるStrategy（マイクロストラテジー）は、複数の圧力に直面している。mNAVプレミアムの大幅な縮小、ホルダーの買い増し意欲の低下、幹部の株式売却、指数除外リスクなど、市場の信頼は厳しい試練にさらされている。

Strategyは信頼危機に直面し、指数除外の可能性は？

現在、DAT業界は最も暗い時期を迎えている。ビットコイン価格の継続的な下落に伴い、多くのDAT企業のプレミアム率は一斉に大幅に低下し、株価も圧力を受け続けている。保有行動は鈍化または停止し始め、ビジネスモデルは生存の危機に瀕している。Strategyも例外ではなく、信頼危機に陥っている。

mNAV（市場純資産倍率）は、市場の感情を測る重要な指標の一つだ。最近、StrategyのmNAVプレミアムは急速に縮小し、一時は生死ラインに迫った。StrategyTrackerのデータによると、11月21日現在、StrategyのmNAVは1.2であり、かつては1を下回ったこともある。これは過去の最高値2.66と比較して約54.9%の下落だ。最大規模かつ最も影響力のあるDAT企業として、Strategyの金庫プレミアムの崩壊は市場にパニックを引き起こしている。その背後には、mNAVの低下による資金調達能力の弱体化と、既存株主の株式希薄化を目的とした株式発行がある。これにより株価は圧迫され、さらにmNAVは下落の悪循環に陥っている。

しかし、NYDIGのグローバルリサーチ責任者Greg Cipolaroは、mNAVはDAT企業の評価指標として一定の限界があると指摘し、業界レポートからも除外すべきだと述べている。彼は、mNAVは誤解を招く可能性があり、その計算には企業の運営事業やその他の潜在資産・負債が考慮されておらず、一般的に流通株数に基づいて計算されるため、未換算の転換社債を含んでいないこともあると述べている。

株価のパフォーマンス不振も市場の懸念を高めている。StrategyTrackerのデータによると、11月21日時点で、StrategyのMSTR（マイクロストラテジー）株の時価総額は約509億ドルであり、保有するビットコイン約65万枚（平均取得コスト74,433ドル）の時価総額668.7億ドルを下回っている。これは、同社の株価が「負のプレミアム」を示していることを意味する。今年初めから、MSTRの株価は40.9%下落している。

この状況は、NASDAQ100指数やMSCI米国指数からの除名リスクを高めている。JPモルガン・チェースは、MSCIがStrategyを株価指数から除外した場合、関係資金の流出額は最大で28億ドルに達する可能性があると予測している。また、他の取引所や指数算出会社も同調すれば、総流出額は116億ドルに達する恐れもある。現在、MSCIは2026年1月15日までに、ビットコインやその他の暗号資産を主要事業とし、その資産負債表の50%以上を占める企業を除外する提案を評価中だ。

しかし、現時点では、Strategyが除外されるリスクは比較的低い。例えば、NASDAQ100指数は毎年12月の第2金曜日に時価総額の調整を行い、上位100位を維持し続ける。101〜125位は前年に上位100に入っていた場合のみ維持され、それを超えると無条件で除外される。Strategyは引き続き安全圏内にあり、時価総額はTop100に位置し、最近の財務報告でもファンダメンタルは堅実だと示されている。さらに、米国アリゾナ州退職年金基金、Renaissance Technologies、米国フロリダ州退職基金、カナダ年金投資委員会、スウェーデンのSwedbank、スイス国立銀行など複数の機関投資家も第3四半期報告でMSTR株を保有しており、市場の信頼を支えている。

また、Strategyの買い増しペースは最近明らかに鈍化しており、市場はこれを「弾丸不足」と解釈している。特に、第3四半期の財務報告では、現金および現金同等物がわずか5430万ドルにとどまっていることが明らかとなった。11月以降、Strategyは合計9062ビットコインを買い増しているが、これは昨年同期の7.9万枚に比べて大幅に少ない。これはビットコイン価格の上昇も一因だ。今月の買い増しは、先週の最新の8178枚の買い付けによるものであり、他の取引は数百枚規模が多い。

資金調達のために、Strategyは国際市場での資金調達や新たな資金調達手段として永続優先株（高配当8-10%）の発行を模索している。最近、同社はユーロ建ての永続優先株STREを発行し、約7.1億ドルの資金を調達して、戦略展開やビットコイン保有計画を支援している。なお、現在までに、未償還の可変転換社債が6件あり、満期は2027年9月から2032年6月の間だ。

さらに、内部幹部の動向も市場の関心を集めている。Strategyは財務報告で、執行副社長の邵伟明が2025年12月31日に退職予定であることを明らかにした。また、彼は今年9月以降、5回の取引で合計1969万ドル相当のMSTR株を売却している。ただし、これらの売却は事前に取り決めた10b5-1取引計画に基づいて行われたものである。この計画は、米SECの規則により、内部者があらかじめ売買ルール（数量、価格、時間など）を設定して株式を取引できるもので、インサイダー取引のリスクを軽減するためのものだ。

複数の分析は債務リスクを過大評価しており、高いプレミアムの投資家は大きなプレッシャーに直面

暗号市場の低迷とDATビジネスモデルへの複数の懸念に直面し、Strategy創業者のMichael Saylorは、「HODL」理念を再確認し、最近のビットコイン価格下落にも楽観的な見方を示し、今後も上昇傾向を維持するとともに、ビットコインが1万ドルを下回らない限り、保有ポジションを売却しないと強調している。これにより、市場の信頼回復を図っている。

一方、さまざまな視点からStrategyに関する分析も行われている。Matrixportは、Strategyは今期のビットコイン上昇相場の中で最も代表的な恩恵企業の一つだと指摘している。市場はこれまで、同社が将来的に債務返済のために保有ビットコインを売却せざるを得なくなるのではと懸念していたが、現状の資産負債構造や債務期限の分布からは、「債務返済のためにビットコインを売却する可能性は低い」と判断している。最も大きなリスクは、高プレミアム段階で追い買いした投資家だ。Strategyの多くの資金調達は、株価が474ドルの過去最高値付近、そして純資産価値(NAV)がピークにあった時期に集中している。NAVが徐々に低下し、プレミアムが縮小するにつれ、株価も474ドルから207ドルに調整されている。高プレミアムゾーンで買い増した投資家は大きな含み損を抱えていることになる。今回のビットコイン価格上昇を参考にすると、Strategyの現在の株価は過去高値から明確に調整されており、評価額もより魅力的になっている。さらに、12月にS&P 500指数に採用される見込みも依然として存在している。

暗号分析家Willy Wooは、Strategyの債務リスクについてさらに詳細な分析を行い、市況の下落局面での清算リスクに対して「高度に懐疑的」と述べている。彼はツイートで、Strategyの債務は主に転換優先証券で構成されており、現金や普通株、または両者の組み合わせで償還可能だと指摘している。Strategyの債務は約10.1億ドルで、2027年9月15日に満期を迎える。Wooは、ビットコインを売却して債務弁済を避けるためには、その時点での株価が183.19ドル以上でなければならず、これはビットコイン価格約91,502ドルに相当すると推定している。

CryptoQuantの創設者兼CEOのKi Young Juも、Strategyの倒産確率は極めて低いと見ている。彼は「MSTRは小惑星が地球に衝突しない限り倒産しない。Saylorはビットコインを売却しないと何度も公言しており、これを変えることはない」と断言している。

また、Ki Young Juは、Saylorがビットコインを1枚でも売却すれば、MSTRの「ビットコイン金庫会社」としての核心的アイデンティティが揺らぎ、ビットコインとMSTR株の二重のデススパイラルを引き起こすと指摘。したがって、MSTRの株主はビットコインの価値を堅持してほしいと願うとともに、Saylorがさまざまな流動性戦略を通じて、MSTRとビットコイン価格の双方を引き上げ続けることを期待している。

市場の債務リスクに関する懸念について、彼はさらに次のように説明した。Strategyの債務の大部分は転換社債であり、価格未到達による清算リスクは存在しない。これは、債券の償還には現金支払いが必要だが、MSTRは満期までに再融資や新規債の発行、担保付きローンの取得、運用キャッシュフローの活用など、多様な方法で債務を処理可能だからだ。未転換が破産を引き起こすわけではなく、これはあくまで債務の満期到来に過ぎない。ビットコインを売却して株価を押し上げるために売ることや、破産に向かうことは全くの誤解だ。たとえビットコインが1万ドルに下落しても、Strategyは破産しない。最悪の場合でも、債務構造の調整にとどまるだろう。さらに、MSTRはビットコインを担保に資金を調達することも選択肢に入るが、これは潜在的な清算リスクを伴うため、最終手段として位置付けている。