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1011の場内踏み台事件をどのように回避するか？低流動性下のサーキットブレーカー機構の構築とアルゴリズム設計
この記事では、USDeがCEXで$0.65に大きな下落をした一方で、オンチェーン価格が0.99であることをきっかけに、暗号資産市場の流動性隔離による局所的な清算級聯リスクを分析し、流動性の真空状態における清算ボットの無差別清算と充提通道のボトルネックが市場に与える危険性を明らかにします。
この記事では、価格偏差、注文深度、大規模清算ポジションをトリガーの参照条件として利用した、複合的な量的指標に基づくサーキットブレーカー機構アルゴリズムを提案します。サーキットブレーカー機構は、市場にn分間の調整ウィンドウを提供し、マーケットメイカーが大口引き出し/入金、オンチェーンの混雑などの運営摩擦を克服し、外部の流動性を注入できるようにすることを目的としています。最終的に、秩序ある集合入札によって取引を再開し、清算の悪循環を防ぎ、市場構造の安定を保障し、本来清算される必要のないポジションが清算から免れる運命を軽減・削減します。
1. 暗号市場の流動性の断片化された構造
1.1. 暗号資産市場流動性マップ：CeFi、DeFiとクロスチェーンの隔離
暗号資産市場独特の流動性構造はその内生リスクの根源です。流動性は高度に分散しており、CEX、DEX、さまざまなDeFiに跨っています。このような流動性の隔離は断絶したエコシステムを形成し、異なる流動性プール間の摩擦（例えば、高額なオンチェーン取引手数料、複雑なクロスチェーンブリッジの時間、CEXによる大口の入出金の審査またはロックメカニズム）が、資本の自由で迅速な流動を大きく妨げています。この構造的摩擦は、局所的な流動性危機が迅速に悪化し、アービトラージ活動によってタイムリーに修正されることができない重要な理由です。
1.2. 極端市場イベントにおけるマーケットメイカーの行動とリスクの外部化
市場が不安定な場合、マーケットメーカーは指値注文を迅速に引き出すことができるため、ビッド・アスクのスプレッドが拡大し、市場の深さが急激に枯渇します。
清算級連が発生すると、清算エンジンと清算ボットが強制決済を引き起こします。これらの強制決済は、大口の市場価格注文として現れることが多く、流動性の薄い注文簿で無差別に板売りを行い、さらに価格を押し下げます。この市場メカニズムの失敗により、価格発見プロセスがファンダメンタルから逸脱し、自己強化的な清算フィードバックループに入ります。
1.3. サーキットブレーカーの位置付け：受動的な一時停止から能動的な流動性管理へ
サーキットブレーカーのコアバリューは、市場の流動性が真空状態にあるときに、リスクの積極的な隔離と流動性の再分配を提供するイベントウィンドウにあります。サーキットブレーカーの本質は、取引活動を一時的に中止することで、オートメーション取引システムと恐怖感によって引き起こされるフラッシュクラッシュが流動性の真空の中でさらに悪化するのを防ぐことです。
サーキットブレーカー機能は、正確なアルゴリズムによってトリガーされ、迅速にリスクを隔離し、外部資本が迅速かつスムーズに市場に戻ることを確実にする操作プロトコルを確立します。これにより、取引が再開された際に流動性の深さを再構築します。
II. 2025年10月11日 USDeイベント:CEXにおけるローカル流動性の失敗の分析
2.1 USDe 価格の相違 CEXs vs. DEXs: A Chain Reaction caused by Local Failures
2025年10月10日至11日、暗号資産市場は歴史上最大規模のデレバレッジ化イベントを経験し、24時間以内に$ 190億を超えるレバレッジポジションが清算されました。この激しい市場の調整の破壊力は、主に市場の高レバレッジと取引所のリスク緩和メカニズムの連動失敗から来ています。
公開データによると、市場の下落時系列は以下の通りです：
クロスプラットフォーム価格発見の深刻な乖離
Binanceの現物市場では、USDeは一時$0.65に下落し、Bybitも$0.92に下落しました。しかし、その間にオンチェーンの流動性プール、例えばCurveのプールでは、USDeの価格は$0.99前後を維持しています。さらに、Ethenaプロトコルのミントとリデンプション機能は正常に稼働し続けています。
このCEXとDEXの間の巨大な価格差（約35%）は、問題の本質を明らかにします：これはUSDe資産自体のファンダメンタルズの分離ではなく、CEX内部の価格設定メカニズムの局所的な失敗です。清算のカスケードが始まると、オーダーブックの流動性が迅速に引き抜かれます。Binanceなどの取引所は、内部現物市場の価格に依存して担保の価値を見積もります。内部現物市場の深さが不十分な場合、わずかな取引の衝撃が価格の大きな歪みを引き起こし、清算エンジンが担保としてのUSDe（およびwBETHなどの他のペッグ資産）の価値を誤って評価させます。この誤った価格設定は不必要な強制清算を引き起こし、清算エンジンの「火に油を注ぐ」行為が価格を$0.65までさらに押し下げました。
2.2 流動性を妨げているもの：時間、ネットワーク、運営の障害
極度な変動期において、アービトラージ行為は複数の「チャネルボトルネック」に直面し、流動性が外部から時間通りに場内に移動できなくなります。
決済時間とネットワーク混雑: 極端な市場活動の期間中、ブロックチェーンネットワークは通常、高い取引量を示し、ネットワークが混雑します。これにより、取引確認時間が延長され、ガス代が急騰します。
CEX運営ロック: CEXは大口入金と出金に対する制限と審査を行っており、これによりマーケットメイカーは必要な分単位での応答が求められるウィンドウ期間内に、この外部流動性を市場に注入することができなくなります。
サーキットブレーカーは、極端な市場環境において、これらの技術、運営、リスク管理の障害を解決するために十分な時間のウィンドウを提供することを目的としています。流動性に呼吸の道を与えます。
これは、気胸の患者（流動性真空）に一時的にカテーテルを挿入し（場外流動性への接続）、余分な空気を排出し（清算エネルギー）、患者が乗り越えられるようにすることに似ています。
三、熔断触発アルゴリズムの設計：複合的な量化指標
暗号資産市場特有の高頻度と分散性の特性に対応するために、サーキットブレーカーの発動メカニズムは、従来の金融における単一の指数下落閾値を超える必要があります。単一の、線形の価格発動メカニズムは、高頻度取引者によって予測され操縦されやすく、閾値に近づくと「磁石効果」（Magnet Effect）が発生し、取引者は取引を加速させて取引停止を避けようとし、それが逆に発動前の市場の変動を悪化させます。
この記事では、価格偏差、流動性ショック、取引速度の3つのコア次元を含む複合量化指標のサーキットブレーカーアルゴリズムを提案します。この3つの指標が同時に、またはごく短時間内に予め設定された閾値を超えた場合にのみ、システムがサーキットブレーカーアラームを起動します。
3.1. 指標 1: クロスプラットフォーム基準価格偏差（CVD）およびその指数構築
複数の高い流動性を持つ複数のソースからの加重平均価格指数を基準価格として導入し、単一のCEX内での価格設定の失敗に対抗します。
CVD = |価格_CEX - 価格_Index| / 価格_Index * 100%
サーキットブレーカーの最初の条件は、取引所内の現物価格と基準価格指数との間に持続不可能な乖離が生じることです。
3.2. 指標 2: 注文帳深度と流動性ショック度（DOM/スリッページショック）
価格変動は結果であり、流動性枯渇が構造的失敗の原因です。したがって、サーキットブレーカーは注文簿の健康状態を直接監視する必要があります。
Order Book Depth Ratio R_L: 特定の価格帯での累積利用可能枚数 Q_Current (現在の価格デルタ = 1% からの偏差など) と、過去の静かな期間における資産の深さの中央値の Q_Benchmark (過去 30 日間の深さの中央値など) の比率の尺度です。
R \ _L = Q \ _Current / Q _Benchmark
トリガー閾値: R_L < 20%、つまりオーダーブックの深さが正常レベルに対して80%以上枯渇しています。
スリッページインパクト（Slippage Impact S_I): これはより直感的な流動性の真空指標です。これは、あらかじめ設定された名目価値 V のマーケットオーダー（例えば V=$1M USD）を実行することによって引き起こされる予想価格スリッページのパーセンテージとして定義されます。
S_I = (P_Executed - P_Mid) / P_Mid * 100%
ここで、P_Midはtwap板の取引価格で、P_ExecutedはV注文実行後の最終価格です。流動性が十分な場合、S_Iは非常に低くなります；オーダーブックが枯渇すると、S_Iは急激に増加します。
3.3. 指標 3: 取引速度と清算リスクエクスポージャ
上記の構造的指標に加えて、サーキットブレーカー機構には大規模な清算エクスポージャーの指標も含まれる必要があります。
価格速度 V_P: 極短時間ウィンドウ（例えば5分）内の資産価格の急速な変動率を監視します。
サーキットブレーカー発動条件：
クロスプラットフォームの参考価格の偏差と注文簿の深さ比率が同時に警告条件を満たすか、価格速度、スリッページの影響度、清算リスクエクスポージャーが同時に閾値に達した場合にのみ、サーキットブレーカーが発動します。
第四、サーキットブレーカー段階の操作：流動性注入とリスク隔離
熔断アルゴリズムがトリガーされると、市場はN分間の停止状態に入ります。この段階の成功は、取引所やマーケットメイカーがこの期間内に流動性補充のチャネルのボトルネックを解消し、リスク管理措置を講じることができるかどうかに完全に依存します。
4.1. ブレイクウィンドウ N の動的キャリブレーションモデル
サーキットブレーカーウィンドウ N の設定は、最も長くかつ最も重要な流動性移転の摩擦を克服する必要があります。
N = max (T_DLP, T_オンチェーン_プライオリティ) + T_バッファ
その中で：
Tl_DLP: 市場メーカーがOTCの自己資金プールからCEX内部口座に資金を移動するのに必要な最長時間（CEX間の移動や法定通貨の引き出しロックプロセスが関与する可能性があります）。
T_オンチェーン_プライオリティ: オンチェーン転送（例えば、DEXからCEXアドレスへのステーブルコインの転送）に必要な、混雑時に高優先度のガス代を支払うことで実現される最速の確認時間。
T_Buffer: 情報の消化とMMリスク管理システムの再校正のための追加のバッファ時間。
サーキットブレーカー機構は、2つの緊急資金注入チャネルに依存する必要があります：
4.2. 指定流動性プロバイダー(DLP)のための優先資金調達プロトコル
サーキットブレーカー期間中、取引所は、指定された流動性プロバイダー (Designated流動性プロバイダー専用の店頭資金調達チャネルプロトコル)アウトオブバンドキャピタルプロトコル、OBCP(をアクティブにする必要があります。 使用DLPs)。
4.3. リスク隔離と清算停止メカニズム
サーキットブレーカーが発動した後、すぐに以下のリスク隔離措置を実行しなければなりません：
全面的な清算の停止: すべてのマージンコール（Margin Call）および清算エンジンの強制的な強制決済操作は直ちに停止しなければなりません。サーキットブレーカーの根本的な目的は、清算の連鎖的な自己強化サイクルを防ぐことです。
担保品の価値のロック: 一時停止期間中にマージンポジションを計算するために使用される担保品の価格（例えば10.11イベント中のUSDe）は、サーキットブレーカーが発動する前の最後の有効な基準価格にロックされなければなりません。これにより、担保品の価値が市場のミクロ構造の失敗によってさらに大きな下落を引き起こすのを防ぎ、ユーザーを不必要な清算リスクから保護します。
五、 取引再開メカニズム：数量化された安全基準と秩序ある再起動
熔断の終了は予定された時間ではなく、流動性が正常値に戻ったかどうかに基づくべきです。市場が流動性がまだ回復していない状態で無謀に再開すると、より大きな価格のギャップや二次的な恐慌を引き起こす可能性があります。
5.1. 取引再開のための定量的な前提条件
サーキットブレイカー解除の前提条件は、オーダーブックの深さとクロスプラットフォーム価格発見メカニズムが健全なレベルに回復することです。システムはN分のサーキットブレイカーウィンドウが終了した後、以下の指標を継続的に監視し、それらが回復基準を満たすまで監視し続ける必要があります。
a.価格差収束 (CVD): クロスプラットフォームの価格差は、アービトラージの限界レベルに近づく必要があります。
標準の回復 1: CVD < 1%。これは、現場の価格が外部の参照指数と高度に一致しており、局所的な価格設定の歪みの問題が解決されたことを示しています。
b. 深度復元 (R_L): オーダーブックの深さは、大規模な取引を吸収できる十分なものでなければならず、復元後にすぐにスリッページが発生するのを防ぐ必要があります。
復元基準 2: R_L > 50%。これは、オーダーブックが正負1%範囲内の累積深度を通常の時期の中央値レベルの少なくとも半分まで復元しなければならないことを意味します。この閾値を下回ると、復元取引は大きな実行リスクに直面することになります。
c. 清算リスクの低減: 清算リスクエクスポージャー LCE が安全な水準まで低下しているかを評価し、レバレッジが効果的に解消されていることを示します。
5.2. 段階的に秩序ある再起動プロセス：サイレント期間と集合競売
取引の再開時に混乱や価格のギャップが発生しないように、取引所は伝統的な金融市場における集合入札プロセスに類似した、秩序ある段階的な再起動メカニズムを採用するべきである。
フェーズI:クールダウン期間
所要時間:2〜5分。
アクション: 残りのすべての成行注文をキャンセルします。市場参加者、特にマーケットメーカーが新しい指値注文を提出したり、停止前に提出された指値注文を修正したりすることを許可します。市場情報（例えば、未成約の注文の総深さや最新の参考価格）は広く配布されるべきですが、注文は実行されません。
ステージ II：集合入札（オークション期間）
所要時間:2〜5分。
アクション: システムは静寂期間とサスペンション期間中に提出されたすべての注文を収集します。均衡価格発見アルゴリズムを利用して、この集合時間内に取引量を最大化できる単一の均衡価格を計算します。最適価格で成立したすべての注文は、この均衡価格でマッチング実行されます。集合入札は価格発見の透明性を確保し、サスペンション期間中に注入された流動性を利用して安定した初期価格を構築します。
ステージIII:連続取引
アクション: 通常の取引を回復します。残りのすべての指値注文（入札で成立しなかったもの）は注文書に入ります。市場は継続的マッチングモードに戻ります。
ちょうど頭蓋手術のように、開口部の縫合は段階的な終了に過ぎず、その後のリハビリ、検査、静養があります。
六、いくつかの夢の呓語
サーキットブレーカーは、暗号資産市場が激しい変動期に流動性の隔離と運営の摩擦によって引き起こされるシステム的脆弱性を積極的に補うために、時間隔離ウィンドウ（N 分）を導入することです。2025年10月11日のUSDe事件は、清算級連鎖と場内流動性の真空が重なると、健全なオンチェーンの償還メカニズムを持つ資産でさえ、CEXの局所的な誤価格設定によって壊滅的な結果を引き起こす可能性があることを明確に示しています。
このメカニズムの核心設計は次の通りです：
DeFiエコシステムの成熟に伴い、クロスチェーンおよび分散型プロトコルのシステムリスクも増加しています。サーキットブレーカーの概念はDeFi分野に拡張することができます。例えば：
自動化マーケットメーカー（AMM）プールにおいて、深さが急激に下落し、特定の規模の取引を実行する際の予想スリッページがクリティカル閾値を超えると、プロトコルレベルでの取引停止をトリガーすることがあります。
DeFiプロトコルは、そのガバナンスメカニズムを利用して、サーキットブレーカー期間中にパラメータを調整することができます。たとえば、一時的に貸出金利を引き上げたり、清算閾値を調整したり、流動性提供者（LP）が安全な価格範囲内で流動性を注入または撤回できるようにすることで、ランダム制御下での流動性提供戦略を最適化します。（現在、一部の貸出プロトコルでも類似の操作が行われています）
サーキットブレーカーは、魔法の薬ではなく、せいぜい一度のパルス除細動、アドレナリンの一撃、気管挿管に過ぎません。ただ、あなたが救急室の扉までたどり着くための時間を稼ぐためのものです。
あとがき
表紙の画像はシンガポールの前首相リー・シェンロンが2020年のcovid期間中に自宅隔離政策、通称「Circuit Breaker」（cb、断路器）を発表しているものです。
皮肉なことに、私たちはcbを使ってウイルスの拡散を防ぎ、同時にcbを使って市場の流動性を確保しています。
全体の「流動性不足」を私は「病」と呼んでいます。多くの病痛は実際にはポジションを失うことはありませんが、残念ながら輸血のその瞬間まで持ちこたえることができません。