米国の通貨体系の流動性の圧力が再び現れる：リポ市場の引き締めと準備金の不足

はじめに：流動性の引き締めの再現

2025年11月、アメリカの金融システムは再び流動性圧力の兆しを示し、特にレポ市場の変動が注目の焦点となっている。レポ市場はアメリカの貨幣システムの核心的な「パイプライン」として、日々の取引量は3兆ドルを超え、銀行、マネーマーケットファンド、ヘッジファンドの資金調達の重要なチャネルとなっている。最近、担保付きオーバーナイトファイナンス金利（SOFR）と連邦準備制度の準備預金利率（IORB）の金利差が14ベーシスポイント以上に拡大し、2020年のパンデミック流動性危機以来の高水準を記録した。この現象は孤立した出来事ではなく、連邦準備制度の量的引き締め（QT）プロセス、財務省一般口座（TGA）の残高変動、および高レバレッジ基準取引（basis trade）の蓄積と密接に関連している。

ニューヨーク連邦準備銀行のデータによれば、2025年11月12日現在、SOFRの平均値は3.98644%で、IORB（3.90%）より約8.6ベーシスポイント高い。この利差の拡大は、銀行がオーバーナイト資金を調達する際のコストが上昇し、流動性が「豊富」から「十分」さらには「希少」の臨界点に移行していることを示している。連邦準備制度の関係者による連続した発言は、この懸念をさらに強化している。ジェローム・パウエル議長の異常なコメントから、前任者および現任のシステム公開市場勘定（SOMA）マネージャーの警告まで、金融当局は潜在的なリスクを注意深く監視している。もし圧力が続けば、連邦準備制度は金融の安定を維持するために資産購入を再開せざるを得ないかもしれない。

この記事では、最新のデータと公式レポートに基づき、買い戻し市場の圧力の原因、重要なタイムライン、関連する取引の影響、および市場参加者のコメントを分析します。客観的な分析を通じて、この現象がアメリカおよび世界の金融システムに与える潜在的な影響を明らかにします。

レポ市場圧力の原因:QT、TGA、財政ファイナンスのダブルスクイーズ

リポ市場の核心的な機能は、短期担保ファイナンスを提供することであり、主に米国債を担保として使用しています。2025年、この市場の圧力は複数の要因が重なっています。まず、連邦準備制度は2022年6月から始まったQTによって、資産負債表の規模を約2.19兆ドル削減しています。2025年11月時点で、連邦準備制度の資産総額は約6.8兆ドルに減少し、銀行の準備預金残高はピーク時の3.5兆ドルから2.85兆ドルに減少しました。この削減は、システム内の流動性供給を直接減少させ、銀行のリポ市場での借入需要の急増を引き起こしました。

次に、財務省一般口座（TGA）残高の異常な変動が流動性の引き抜きを悪化させました。TGAは財務省が連邦準備制度に持つ「当座預金口座」で、税収と政府支出を管理するために使用されています。2025年、政府の閉鎖により支出が遅れた結果、TGA残高は9月末の約8908億ドルから11月3日の9249億ドルへと急増し、前週から約1371億ドル増加しました。TGA残高が1000億ドル増加するごとに、銀行システムから同額の準備金が引き抜かれることになり、レポ金利をさらに押し上げます。ニューヨーク連邦準備銀行の報告によると、TGAの再構築過程により、準備金/GDP比率はパンデミックのピーク時の15%から約8%に低下し、歴史的な警戒線に近づいています。

さらに、財政赤字の拡大と国債の発行急増はもう一つの重要な要因です。2025会計年度には、アメリカの連邦赤字が1.8兆ドルに達し、GDPの6%を占めます。このギャップを埋めるために、財務省は記録的な短期国庫券（T-bills）を発行し、11月の発行規模は1兆ドルを超えると予想されています。これらの短期債務はリポ市場を通じて資金調達される必要がありますが、銀行の準備金が減少したため、プライマリーディーラーが全ての供給を吸収するのが難しくなり、結果としてSOFRが上昇しています。

最新のデータによると、2025年11月5日にSOFR-IORBスプレッドは22ベーシスポイントに達し、先月から倍増しました。 3者リポレート（TGCR）も9月のIORBより8-9ベーシスポイント低い平均から、10月にはIORBをわずかに上回るように変わりました。 これらの指標は、流動性が「充裕な準備」（abundant reserves）から「十分な準備」（ample reserves）への移行が摩擦を引き起こしていることを反映しています。

タイムライン：パウエルのコメントからSOMAマネージャーのアラートまで

回収市場の圧力の変化は2025年10月に遡り、明確なタイムラインを形成し、米連邦準備制度内部の合意形成を際立たせます。

2025年10月14日

米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、全国ビジネス経済学協会（NABE）会議で講演し、珍しくレポ市場とSOFRスプレッドに言及しました。彼は「流動性条件が徐々に引き締まりつつあり、レポ金利全体の上昇や特定の日付における明らかで一時的な圧力を含む」と指摘しました。パウエルは、QT終了のタイミングを判断するために、連邦準備制度理事会が複数の指標を監視していることを強調しました。このコメントは、従来のマクロ政策に関する表現とは異なり、金融の配管（monetary plumbing）に危険信号が現れていることを示唆しています。市場はQTが2026年1月よりも早く終了する可能性があると解釈しています。 2025年10月15日

米連邦準備制度は『国債基礎取引のクロスボーダートラッキング』レポート（FEDS Notes）を発表し、ヘッジファンドが基礎取引を通じて2022年以来、1.2兆ドルの国債を純購入しており、これは同期間の国債発行量の40%を占めていることを明らかにしました。レポートは、この取引が2020年3月にリポ市場の「著しい圧力」により一部クローズされたが、近年の規模は2019-2020年のピークを超えており、レバレッジ率は50:1から100:1に達し、総エクスポージャーは約1.8兆ドルに及ぶと指摘しています。ケイマン諸島のヘッジファンドが保有する国債の規模は、公式データよりも1.4兆ドル高い可能性があります。これは、パウエル氏が前日コメントした背景を説明しています：基礎取引はリポファイナンスに依存しており、SOFRが上昇すると、強制的なクローズや国債の売却を引き起こす可能性があります。 2025年10月31日

ダラス連邦準備銀行の総裁ロリー・ローガン（Lorie Logan、前SOMAマネージャー）は、銀行の会議で「リポ金利が緩和されない場合、資産購入は戻る必要がある」と述べました。ローガンは、最近のSOFRがIORBを上回っていることは「一時的な異常」ではなく、準備条件の変化の兆候であると強調しました。彼女は市場の変動を避けるためにQTを終了することを支持しています。前SOMA責任者として、ローガンの意見は権威があります。彼女はまた、FOMCの操作目標をフェデラルファンド金利からTGCRに移行することを提案し、リポ市場の動向をよりよく反映させるべきだと述べました。 2025年11月12日

ニューヨーク連邦準備銀行の執行副総裁ロベルト・ペルリ（Roberto Perli、現SOMAマネージャー）は、2025年の米国債市場会議で「準備はもはや十分ではない」と明言しました。彼は、SOFRの上昇、SRFの使用増加、ならびに準備需要曲線の弾力性の変化が、準備が「十分な」レベルに近づいていることを示していると指摘しました。ペルリは、FRBが流動性を維持するために資産購入を開始するのに「長く待つ必要はない」と予測しました。これはロゴンの見解と一致し、政策転換の緊急性を強調しています。

このタイムラインは偶然ではなく、アメリカ連邦準備制度が流動性指標にリアルタイムで反応していることを示しています。Xプラットフォーム（旧Twitter）で、アナリスト@BullTheoryioは11月1日に「流動性の圧力が再現されており、2019年のQ3/Q4に類似しており、これは連邦準備制度がQEを再開することを余儀なくさせる可能性がある」と投稿しました。@GlobalMktObservや@TheBubbleBubbleの投稿でも同様の議論が繰り返されており、市場がシステミックリスクについての合意を反映しています。

基礎取引の拡大リスク：1.8兆ドルのレバレッジポジションの危険

基礎取引はリポ市場の圧力を増幅する装置です。この取引はヘッジファンドが現物国債をロングし、国債先物をショートすることを同時に行い、両者の間のわずかな価格差を利用して利益を上げるものです。レバレッジファイナンスは主にリポ市場を通じて実現され、担保は国債そのものです。米連邦準備制度の報告によれば、2022年から2024年の間にケイマン諸島のヘッジファンドはこの取引を通じて1.2兆ドルの国債を購入し、レバレッジ比率は非常に高いです。

歴史の教訓は深刻である：2020年3月、基礎取引はリバースレポの圧力により一部が清算され、国債市場は大きな揺れに見舞われた。連邦準備制度は緊急に流動性を注入した。現在の規模はさらに大きい——総エクスポージャーは1.8兆ドルで、国債購入のほぼ半分を占めている。もしSOFRスプレッドが持続的に拡大すれば、資金調達コストの上昇が連鎖的な清算を引き起こす可能性がある：ファンドは1.8兆ドルの現物国債を売却し、同時に先物ポジションを補充し、さらに利回りを押し上げる。

Xユーザー@infraa_は11月13日に投稿し、次のように要約しました：「基礎取引規模は2019-2020年のピークを超えており、買い戻し圧力が1.8兆ドルの国債売却を引き起こす可能性があります」。シティやバークレイズなどの機関は、この取引が「一時的な異常」ではなく、構造的リスクであると警告しています。

フェデラル・リザーブのツール応答：SRFの使用と準備指標

圧力に対処するために、米連邦準備制度の常設リポジトリファacility（SRF）は重要な緩衝材となっています。SRFは、プライマリーディーラーが国債を担保に連邦準備制度からオーバーナイト資金を借りることを許可し、最低入札利率は連邦基金金利の上限（4.00%）です。2025年10月31日、銀行はSRFから記録的な503.5億ドルを借り入れ、11月3日には220億ドル、11月4日には48億ドルに減少しました。5日間での総注入額は約1250億ドルです。ニューヨーク連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ（John Williams）総裁は、SRFは「役割を果たしている」と述べましたが、使用の増加は準備金の不足を反映しています。

準備指標は引き締めをさらに確認：銀行の準備金が通貨供給量（M2）に占める比率は13％に低下し、2023年の地域銀行危機前の水準に近づいている。この時、シリコンバレー銀行など3つの大手銀行が倒産した。逆レポ（ON RRP）残高はほぼゼロに近づき、四半期末に一時的に520億ドルに回復した。フェデラルファンド金利（EFFR）とIORBの利差は-7ベーシスポイントだが、SOFR-EFFRの利差は拡大しており、無担保市場にも影響が出ている。

市場コメント：懸念から政策期待へ

米連邦準備制度理事会の役員の発言が広範な議論を引き起こしています。ローガンとペリーは、準備金が「もはや十分ではない」可能性があり、資産購入が必要になるかもしれないと強調しました。モルガン・スタンレーのCEOジェイミー・ダイモン（Jamie Dimon）は「債券市場にひびが入っている」と警告しました。Xプラットフォーム上で、@ZegoodBankerは「QT+記録的なTビルの発行=流動性の圧力、連邦準備制度は行動する必要があるかもしれない」と指摘しました。@DarioCpxはローガンの発言を引用し、「35日以上の閉鎖がリポ収縮を拡大させるだろう」と予測しました。

ウォール街の機関は明らかな意見の相違を示しています。シティは圧力が「一時的ではない」と考え、バークレイズは「まだ危険を脱していない」と述べています。ゴールドマン・サックスのストラテジストは、2026年に連邦準備制度が「隠れ量的緩和」に転じる可能性があると予測しています。しかし、@BullTheoryioのような楽観主義者は、この圧力が2019年に似ており、流動性注入と資産の反発を促すだろうと考えています。

リスクと展望：システミックショックと政策転換

買い戻し圧力が続くと、ドミノ効果を引き起こす可能性があります：基礎取引の決済が国債利回りを押し上げ、財政資金調達コストを増大させます；準備不足が信用伝達を抑制し、消費と企業のデフォルトを悪化させます（クレジットカードのデフォルト率は11.4％に達し、自動車の買い戻し率はGFC水準に近づいています）。 グローバルな連動リスクが顕著です：日本の10年物利回りは17年ぶりの高水準に迫り、ユーロ圏の国債市場はIMFの「爆発的」警告に直面しています。

2026年を展望すると、連邦準備制度は12月1日にQTを終了した後、資産購入を段階的に再開し、目標として準備/GDP比率を8%以上に維持する可能性があります。しかし、課題はインフレーション（CPIは依然として2%を超えている）と流動性のバランスを取ることです。市場のレバレッジは高く、マージン債務は1.1兆ドルに達し、歴史的な新高値を記録しており、脆弱性を増しています。

要するに、リポ市場の圧力は通貨システムの警鐘であり、構造的な不均衡から生じています。連邦準備制度の迅速な対応はショックを和らげることができますが、無視されれば全面的な危機に拡大します。投資家は流動性の非対称性に警戒する必要があります：金融の核心は安定していますが、周辺経済は圧力を受けています。