ステーブルコインの兆円ブーム：誰が儲けているのか？

著者：Cole

風雲急を告げる暗号通貨の世界において、**ビットコインとイーサリアムは注目のスターであり、安定コイン（例：USDTやUSDC）はこの巨大なエコシステムの「血液」「燃料」「駒」**です。これらはすべてをつなぎ、トレーダーが変動を避ける避難所であり、DeFi（分散型金融）の基盤決済手段でもあります。

あなたは毎日これらを使っているかもしれませんが、ふと最も基本的な疑問を持ったことはありますか：

あなたは1ドルを発行者（例：Circle）に渡し、1つのUSDCトークンと引き換えます。あなたはこのトークンを持ち続けても利息はつきません。ドルに換えるときも、手元に戻るのはただの1ドルだけです。

しかし、これらの発行者は巨額の利益を得ています。Circleは2024年に17億ドルの収益を上げ、Tetherは2024年に驚異的な130億ドルの利益を記録しています。

このお金……どこから来ているのでしょうか？ 一緒に安定コインシステムの仕組みと、誰がこの宴の本当の勝者なのか見ていきましょう。

01 核心の「印刷機」

安定コイン発行者のビジネスモデルは、非常にシンプルで「退屈」なほどですが、その規模の大きさから非常に強力です。これは本質的に古典的な金融モデルの一つ：「浮動資金」を操ること。

これは、銀行が当座預金を吸収したり、マネーマーケットファンド（MMF）を運用したりするのに似ていますが、重要な違いは――これらは「預金」（あなたが持つ安定コイン）に対して一銭の利息も支払わない点です。

ゼロ金利時代（2022年以前）には、このモデルはほとんど利益を生みませんでした。しかし、近年のFRBの狂った利上げにより、米国債の利回りは急上昇。CircleやTetherの利益も「一気に跳ね上がる」状況になっています。

誇張なく言えば、これらの安定コイン巨頭の数十億ドルの評価額は、**本質的にFRBの「長期間高金利維持」というマクロ政策への「レバレッジ賭け」**です。FRBの利上げごとに、この業界への「直接的な補助金」のようなものがもたらされるわけです。もしFRBが将来的にゼロ金利に戻れば、これら発行者の主要収入は瞬時に蒸発します。

もちろん、利息以外にも発行者には第二の収入源があります：機関投資家からの手数料。

• Circle (USDC)：Coinbaseのような大口顧客がより使いやすくなるよう、Circleの発行（預金）は無料です。機関投資家が毎日大量に償還（引き出し）を行う場合（例：200万ドル超）、わずかな手数料を徴収します。Circleの戦略は：準備金の規模を最大化すること（「浮動資金」の規模を大きくする）。

• Tether (USDT)：Tetherはより「抜き取り型」。機関投資家が発行や償還を行うたびに、0.1%の手数料（最低10万ドルから）を徴収します。Tetherの戦略は：一つ一つの取引から最大限の収益を得る（利息と手数料の両方を取りに行く）。

02 Circle vs. Tetherの戦略的対決

ビジネスモデルの基盤は共通ですが、CircleとTetherは、何十億ドルもの準備金をどう管理するかでまったく異なる道を歩んでいます。これが、それぞれのリスク、透明性、収益状況の違いを生んでいます。

Circle (USDC) のコンプライアンスと透明性

Circleは信頼できる規制対応の「模範的学生」として自らを位置付けようとしています。その戦略の核心は**「私を信じて」ではなく、「ブラックロックを信じて」**というものです。

Circleの準備金構造は非常に保守的かつ透明です。自ら数百億ドルを管理するのではなく、その信頼を「外注」しています。世界最大の資産運用会社——**ブラックロック（BlackRock）**に。

Circleの大部分の準備金は、「Circle Reserve Fund」（コード：USDXX）と呼ばれるツールに預けられています。これは米SECに登録された政府系マネーマーケットファンドで、ブラックロックが全権を持って管理しています。2025年11月時点の投資ポートフォリオは、極めて保守的：55.8%が米国債のリポ取引、44.2%が米国債。

• Circleの裏の言葉は：「皆さん、機関や規制当局が心配している準備金の安全性はこれで解決済みです。私の資金は神秘的な銀行口座にあるわけではなく、ブラックロックがSEC監督下のファンドで管理し、最も安全な米国債を買っています。」

これは巧妙な防御戦略です。Circleは一部の潜在的利益（管理費用をブラックロックに支払う）を犠牲にしてでも、長期的な信頼を獲得しようとしているのです。

Tether (USDT) の過激さと高利益

もしCircleが堅実な会計士だとすれば、Tetherは過激なヘッジファンドマネージャーです。

Tetherは透明性に関して長らく批判の的でした（BDOの「証明報告書」に頼るだけで、全面的な財務監査は行っていません）が、その投資戦略はCircleよりもはるかに攻撃的かつ多様であり、その結果、驚異的な利益を生んでいます。

2025年第3四半期の準備金の内容は以下の通りです：

• 「通常」部分（Circleと同じ）：米国国債（1124億ドル）、夜間リバースレポ（180億ドル）、マネーマーケットファンド（64億ドル）。
• 「攻撃的」部分（Circleは絶対に触れない）：

貴金属（黄金）：129億ドル；

ビットコイン：98億ドル；

担保ローン：146億ドル；

その他投資：38億ドル。

理解できましたか？Tetherは米国債の利息を得るだけでなく、**商品リスク（黄金）、暗号資産の変動リスク（ビットコイン）、信用リスク（146億ドルの謎の貸付）**も負っています。

Tetherの運用は、単なるマネーマーケットファンドではなく、むしろ「内部ヘッジファンド」のようなもので、その資金源は、世界中のユーザーが無利子で保有するUSDTです。

これがTetherが2024年に130億ドルの利益を実現できた秘密です。利息を稼ぎつつ、ビットコインや黄金のキャピタルゲインに賭け、さらに貸付による高リスク・高リターンを追求しています。

これが、Tetherが「超過準備金」（または「純資産」）を強調する理由です（2024年8月時点で119億ドル）。この資金は「利益」ではなく、「資本バッファー」であり、Tetherが「ドローダウン」から守るためにあらかじめ確保している「防雷基金」です。この資金を使って、ビットコインや貸付などのリスク資産による潜在的な巨額損失を吸収し、USDTの「ペッグ崩れ」を防ぐ必要があります。Tetherは高い利益を維持し続けることで、高リスク資産の運用を支えています。

CircleとTetherの準備金構成（2025年第3/4四半期時点のデータ）

03 利益はどこへ？

これら数百億ドルの利益は、どのように分配されているのでしょうか？ これも両者の大きな違いを浮き彫りにします。

Circle (USDC) の「束縛」：Coinbaseとの高額な分配契約

Circleは収益は高いものの、純利益は長らく大きなコストに引きずられてきました。それは、Coinbaseとの収益分配契約です。

CircleとCoinbase（USDCの共同創始者）は2018年に合意し、USDC準備金から得られる利息の半分を共有することにしました。

この契約は、Coinbaseプラットフォーム上のUSDC保有量に基づいています。しかし、2024年にはCoinbaseのUSDCは流通総量の約20%に過ぎませんが、古い契約のため、総準備金収益の約50%〜55%を受け取る権利があります。

この分配コストは**「Circleの大部分の利益を侵食」**しています。CircleがCoinbaseに支払う収益割合は、2022年の32%から2024年には54%に急上昇。2025年第2四半期には、Circleの総収入は6.58億ドルでしたが、「分配・取引・その他コスト」が4.07億ドルに達しました。

つまり、**Coinbaseは単なるCircleのパートナーではなく、USDCのコア収益の「シンセティック・エクイティホルダー」**のような存在です。Coinbaseは最大の販売チャネルであると同時に、最大のコスト負担者でもあります。

Tether (USDT) の「ブラックボックス」

Tetherの利益分配は、まったく透明性のない「ブラックボックス」です。

Tether (USDT) は、英領ヴァージン諸島（BVI）に登録された私企業iFinexが所有しています。iFinexは、著名な暗号通貨取引所Bitfinexも運営しています。

Tetherが報告する130億ドルの利益は、すべて親会社のiFinexに流れています。

私企業であるため、Circleのように詳細なコストや配当を公開する義務はありませんが、過去の記録や公開情報から、これらの資金の行き先は三つに分かれます：

• 株主への配当：iFinex（Bitfinex）は、過去に巨額の配当を支払ってきました（例：2017年には2.46億ドルを支払い済み）。
• 留保資産としてのキャピタルバッファー：前述の通り、Tetherは巨額の利益（例：119億ドル）を「純資産」として帳簿に残し、ビットコインや貸付などのリスク資産のヘッジに充てています。
• 戦略的投資（または内部資金流用）：Tether/iFinexはこれらの利益を使い、多角化投資を進めています。AI、再生可能エネルギー、ビットコイン採掘などの新分野に積極的に進出。また、TetherとBitfinexの間には長期にわたる複雑な資金のやり取りも存在します（例：有名なCrypto Capitalの事件など）。

したがって、Circleの利益分配は公開されており、高額で、（Coinbaseにより）ロックインされています。一方、Tetherの利益分配は不透明で裁量的であり、iFinexの少数の内部関係者によって完全にコントロールされており、その資金は次なるビジネス帝国の構築のための弾薬となっています。

04 一般投資家はどうやって「一杯分」？

発行者がすべての国債利息を食いつぶしている中、私たち（暗号通貨の保有者）はこのエコシステムの中でどうやって利益を得られるのでしょうか？

私たちが稼ぐのは、発行者からではなく、他の暗号ユーザーの需要からです。サービス（流動性、貸付）を提供し、チェーン上のリスクを引き受けることで収益を得ます。

主な戦略は三つです：

戦略1：貸付（Lending）

• やり方：USDCやUSDTをAaveやCompoundのようなアルゴリズム型マネーマーケットに預ける。
• 誰がお金を払う？：借り手です。彼らはレバレッジ取引をしたいトレーダーや、ビットコイン/イーサリアムを売らずに資産を運用したい「ホドル」たち。
• 仕組み：AaveやCompoundは市場の需給に応じて自動的に貸出金利を調整。あなた（貸し手）は大部分の利息を得て、プロトコルの財務庫は少し手数料を取る。

戦略2：流動性提供

• やり方：USDC/USDTやUSDC/DAIなどのペアを分散型取引所（DEX）の流動性プールに預ける。
• 代表的プラットフォーム：Curve Finance

Curveは安定コイン間（例：USDCとUSDT）の交換に特化し、極めて低いスリッページを実現。

• 誰がお金を払う？：取引者です。USDCをUSDTに交換するたびに、非常に小さな手数料（例：0.04%）を支払います。この手数料は比例配分されます。

• 追加インセンティブ：Curveは流動性提供者にガバナンストークン（CRV）を空投し、報酬とします。

• なぜ人気？：プール内は1ドルにペッグされた安定コインのみなので、「インパーマネントロス」のリスクがほぼなく、「賃貸収入」戦略に最適です。

戦略3：イールドファーミング（Yield Farming）

• やり方：より複雑なレバレッジ戦略を駆使し、最大のリターンを追求。

例：

1. USDCをAaveに預ける
2. そのUSDCを担保にETHを借りる
3. 借りたETHを高利回りのプールに投入

• リスク：最も高い。スマートコントラクトのハッキング、ETH価格の暴落による清算リスク、報酬の突然の枯渇など。

05 まとめ

結局、安定コインの物語は「二つの経済」の物語です。

第一の経済は非公開の、チェーン外の宴：発行者（Tether/Circle）はあなたや私の「遊休」準備金を米国債に投資し、その利息を株主や企業提携先（例：Coinbase）と分け合います。トークン保有者は何も得られません。

第二の経済は私たち自身が築く、活気に満ちたオンチェーンのDeFi世界です。ここでは、ユーザーは貸付や流動性提供を通じて、他のユーザーから支払われる手数料や利息から利益を得ています。

この構造は、業界の皮肉を浮き彫りにします：分散化されたエコシステムの「血液」は、実は高い中心化と利益追求を行う「銀行」によって供給されているということです。この巨大帝国の未来は、二つの柱にかかっています：
一つは、発行者の生存を支える高金利のマクロ環境、
もう一つは、DeFiユーザーの投機とレバレッジへの継続的な需要。

この二つの柱はいつまで持つのか、それがこの兆ドル規模のレースの真の終着点かもしれません。