作者：Haseeb，Dragonfly管理合伙人
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：在「加密已死」反复被宣判的周期噪音中，作者 Haseeb Qureshi（Dragonfly 管理合伙人）结合自身经历，回顾了一家加密 VC 从零起步到规模化发展的过程，讨论了募资、定位、赢下交易、投后支持以及团队建设等具体问题。
本文从实操层面拆解 VC 的运行逻辑：在回报呈幂律分布的结构下，如何理解「非共识判断」、如何看待命中率与重仓策略、为什么「赢下交易」比「选对项目」更关键，以及为什么这是一门需要长期耐心的生意。
对于想理解 VC 如何运作的人，这是一份直接而具体的经验分享。
以下为原文：
我有个坏习惯：每当我做成一件事，就会忍不住写下我是怎么做到的。
我们刚刚完成了 Dragonfly Fund IV 的募集，一只规模 6.5 亿美元 的加密 VC 基金（而此时，几乎有一半媒体又一次觉得「加密已死」）。目前我们管理着大约 40 亿美元 的资产，在纽约、旧金山和新加坡共有 约 45 人，也已经成为这个「多数人没能熬过去」的行业里规模最大的 VC 平台之一。
所以，当有几个人让我写写 Dragonfly 是怎么一路走到今天的，我想了想：行吧，为什么不呢。
说实话，如果在当年刚开始做 Dragonfly 的时候，有人能给我一份「如何从零搭建一家 VC 机构」的蓝图，那对我来说会非常有价值。但现实是——几乎没人会告诉你这些。
老实讲，这篇文章大概只会对 0.01% 的读者有用，所以花这么多篇幅写，可能也没什么意义。但算了。如果你正在考虑搭建一家 VC，或者你正好是 10 年前的我——这篇文章就是写给你的。
我第一次进入加密 VC 时，在大多数人眼里，这个行业已经「死了」。那是 2018 年，ICO 泡沫刚刚破裂，整个行业自由落体。我当时一起入行的大多数人，已经离开了。
但我始终相信，加密是一个注定会长期存在的东西——它属于那种一旦你真正理解了，就再也无法「假装没理解过」的理念。所以，当有人问我为什么一直对加密这么乐观，我的答案其实很简单：如果我不相信它，我早就离开了。现在对我来说已经太晚了，这种乐观已经扩散到了我的后脑勺。
因此，当我和 Bo 相遇、决定一起搭建 Dragonfly 时，我们并没有指望市场会多么热情。但每一家 VC，都得从零开始。
Lesson #0：第一只基金，你必须把人生押上去
VC 的生命线只有一个：钱。
要有基金，你首先必须能募到钱。如果你没有接触资金的能力（或者没有能帮你募资的合伙人），那你现在还没准备好做基金。
第一只基金，你必须先向朋友募资。你的老板，你老板的老板，任何你认识的、有钱的、有声望的人——哪怕只是点头之交。
如果你的名誉没有和这只基金绑定在一起，那说明你冒的风险还不够。我见过太多第一次做基金的管理人，幻想在「基金失败时还能保住名声」。
这是个幻想。
如果你不是 all-in，你根本没有成功的可能。如果你失败了，是的，你会丢脸，也会亏掉一些重要人物的钱。但如果你想有任何成功的概率，就必须动用你能动用的一切资源，把第一只基金做成。如果你不愿意这样做，那你就不该尝试搭建 VC。
当你从那些「有充分理由押你一把」的人那里拿到启动资金后，就要往更大的资金池走：家族办公室（超级富豪家族）、母基金（专门投基金的基金）、「机构资金」（大学捐赠基金、基金会、主权财富基金）
大致是从易到难、从低到高。
好了，现在你开始向这些「钱多得要命」的投资人推介你的基金了。但问题来了：作为一个第一次做基金的人，你凭什么管他们的钱？
答案只有一个：你必须有一个清晰、可被表达的优势。
Lesson #1：找到一个你比任何人都强的细分角度，不管它有多小
我们成立 Dragonfly 时，加密 VC 还是个很小的领域。但即便如此，当时已经有几家统治级机构：Polychain、Pantera、a16z。在我们眼里，它们就是不可撼动的巨兽。
所以，一开始我们根本不可能领投任何项目。没人想要我们的钱。我们必须找到一个能「挤进轮次」的角度。就像创业公司一样，新基金必须专注。
最初的想法是：Bo 在亚洲，我在美国，我们就做「东西方连接」。加密是全球性的，我们可以成为亚洲和美国之间的桥梁，帮助两边的创始人进入彼此的市场。
这个定位不足以让我们当领投。没有创始人会想让「东西方基金」做主投。但它足够战略性，能让我们拿到一个小额席位——而这就足够我们开始往里挤了。
Lesson #2：把脏活累活干了
事实证明，这种东西方套利几乎没人跟我们抢。我一开始还纳闷：这么明显的机会，为什么没人做？
后来我明白了答案：因为这事 真的太他妈难受了。
这意味着我们要同时横跨亚洲和美国运转一家基金，每天工作强度极高；更多协调、更多深夜 Zoom、更多语言障碍，以及几乎没有正常生活。
如果不这么做也能成功，谁会选这条路？但我们别无选择。所以我们硬扛了下来。我们比别人更拼命，也比别人更时差错乱。
很多人把 VC 想象成一种优雅的职业：夏天休假、季度团建去滑雪。我们一件都没做。没钱、没时间、没喘息空间。我们最接近「冬季运动」的时刻，只有一次次加密寒冬。
Lesson #3：像创业公司一样做极致优化
当你有了切入角度，也开始能进轮次了，接下来必须建立反馈回路。投资本质上就是反馈回路，越紧密越好。
投资人要求创业公司高度数据化、量化，但他们自己往往完全不这么做。
你应该记录一切：你的讨论、你错过的项目，用 AI 录音并分析你的募资和投委会议；复盘行业里最大的交易，搞清楚为什么成功，总结成理论；研究你之前那些伟大投资人，他们成功的共性。现在有 AI，这一切比过去容易得多。
但大多数投资人并不在意这些。他们基本是靠「感觉投资」。成功更多取决于他们运气好不好、网络给不给力。
运气可能暂时有用，但它不是策略，也不会像冷酷的优化那样复利增长。
Lesson #4：人才就是一切
VC 的管理水平普遍糟糕，我是说组织管理。一对一沟通、培养体系、KPI、职责划分、透明度、全员会议……这些最基础的东西，很多 VC 都做得一塌糊涂。
我后来才明白原因：VC 并不会像公司那样「筛选管理能力」。
公司管理差，迟早会倒闭；但 VC 是幂律行业，只要少数几个人还能制造幂律回报，基金就能活下去，即便整体管理一团糟。
但长期来看，管理得好本身就是一种优势。它能留住最强的人才，也能让他们成长为下一代核心。VC 在「代际传承」和内部晋升上 notoriously 做得很差，很多合伙人甚至害怕招比自己聪明的年轻人。
在 Dragonfly，我们吸引并留住了一批本该去更大、更好的平台的人。我们给了他们稳定、话语权和独立性，用行动证明我们重视他们——而这正是我们能跑赢同行的重要原因。
Lesson #5：要愚蠢地野心勃勃
让我一直觉得不可思议的是，大多数新 VC，被问「你们想成为什么样的机构」时，居然说不清楚。「我们想投好公司，做创始人最好的伙伴。」
呕。这就像创业者说：「我的目标是最大化股东价值。」
要有一个真正的野心，而且要把它说出来。
我们刚成立时，野心很简单：打败 Polychain。
就这一件事。那时 Polychain 是加密 VC 的标杆。后来，当我们真的开始超过它时，我意识到必须升级目标：成为 Top 3 加密基金。这个目标驱动了我们很久。现在，在我看来，我们已经是 Top 3 了，于是目标变成了 Top 2，再然后是 Top 1。至于现在走到哪一步，留给读者自己判断。
Lesson #6：先假装你做到了，然后一定要真的做到
第一只基金时，你是没有品牌的。所以你必须用仅有的一点社会背书，立刻伪造一个品牌感。
能进热门项目就进，哪怕金额很小。收集 logo，用 logo 换更多 logo。Fund I 里，我们在很多热门公司里写了极小的支票：dYdX、Anchorage、Starkware。这些钱根本无关紧要，但这些名字给了我们继续往前的楔子。
我们自称「研究驱动型基金」。所谓研究，就是我写一些「要是这样会不会很疯狂」的博客文章。我们把它叫做 Dragonfly Research，在当时，这居然也算研究。
我们说自己在亚洲有最强的连接。这在理论上是真的，但一开始我们也并不知道别人到底想从亚洲要什么。我们是一边讲故事，一边现场摸索，后来才逐渐系统化。起初，我们只是拼命把故事推出来——结果它真的奏效了。
Lesson #7：趋势不是你的朋友
抵抗追逐趋势的诱惑。加密里充满了愚蠢的风潮：NFT、TCR、P2E、聊天机器人代币、VC 背书的 meme 币……
我们最成功的投资，往往来自于避开疯狂——以及在别人放弃赛道时重仓。Terra、Axie、Yuga，我们都没碰；Terra 崩盘后我们投了 Ethena 种子轮；在 2024 大选热潮前投了 Polymarket。
每一轮周期都有一个让人无法抗拒的叙事。你会感到来自团队、LP、推特的压力。但大多数热点，最后都会证明是浪费钱。
真正难的是心理层面。当你拒绝了所有人都在抢的项目，而它下周涨了 5 倍，你会觉得自己像个傻子。但追逐趋势的结果，往往是一个「18 个月前流行过的项目组合」——这是最糟糕的配置方式。
你的工作是投资 3–5 年后重要的东西，而火热市场几乎从不具备这种前瞻性。
Lesson #8：掌控你的分发能力
以前有人说 a16z 是一家「带着 VC 业务的媒体公司」，那曾是个玩笑，现在只是事实。
VC 本质上是一门讲故事的生意。你必须建立受众，让整个团队都成为信号源。鼓励成员打造个人品牌，奖励他们发声。VC 的品牌，除非你是 Sequoia，否则几乎完全依附在具体的人身上。这是一个「人」的生意。
有些基金居然禁止员工发推，我完全无法理解。如果你希望创始人精通社交媒体，凭什么你自己不行？
Lesson #9：培育权力
这是基金从新手变成重量级玩家的关键一步。
当 Dragonfly 逐渐有了影响力，很多门开始自动打开。交易所、银行、做市商、甚至我们没投过的项目，都会主动想和我们建立关系。一开始我觉得这是干扰：为什么不去看新项目，而要跟老机构聊天？
后来我才意识到：VC 的本质，是品牌化的钱。你赢下一笔交易，是因为创始人相信你的钱比别人的好。事实上，钱都是绿色的。
Marc Andreessen 曾说：VC 的工作，是把自己的品牌和权力借给那些还没有的人。所以，你不仅要有品牌，还要有影响力。创始人想知道你是否能把他们带进房间，是否说话有分量。
当基金成长，你必须从单纯的投资机构，进化为一个平台。最好的创始人要的不只是资本，而是你能否真正帮他们推动事情。我们在 Dragonfly 搭建了平台团队，从代币设计、交易所上线到高管招聘，全都支持。它不性感，也不直接创造回报，但它会复利。一旦飞轮转起来，竞争对手就很难复制。
Lesson #10：几乎所有的钱，都来自极少数交易
有一个简单的矩阵，可以描述 VC 投资的本质。
很多热门项目，其实是「共识正确」的交易。也就是说，大多数人都认为这家公司会赢，而它最终也确实赢了。这类交易通常并不差，但你很难从中赚到太多钱，因为它们往往早就被市场激烈竞价，价格被抬得很高。
几乎所有真正赚到的钱，都是来自那些「非共识但正确」的交易。原因在于，这类交易往往在定价上存在结构性低估，而你获得 100 倍以上回报 的概率，几乎全部来自这里。
风险投资的回报遵循幂律分布，而且数学是冷酷无情的。在一只典型基金里，前三个项目带来的回报，往往超过其他所有项目的总和。这意味着，你做的绝大多数交易，单个来看其实并不重要。真正重要的是，你是否押中了那一两个定义整个基金周期的项目。
这带来一个反直觉的结论：你的命中率几乎不重要。真正重要的是，你打了多少次「重拳」。因此，你在看每一个项目时，都应该问自己一个问题：它有没有可能成为「基金回报型项目」（fund-returner）？
如果答案是否定的，那你为什么还要做这笔投资？
以及那个同样残酷的推论：共识交易几乎从不产生这种结果。如果所有人都觉得一个项目很棒，那价格早就反映进去了，你的上行空间也就被封死了。真正跨世代的投资，往往正是那些——其他聪明人会觉得你是个傻子才会去投的项目。
Lesson #11：如果你赢不下这笔交易，前面的一切都没有意义
VC 的价值链可以拆成四个阶段：Sourcing（找项目）=> Selection（判断）=> Winning（赢下交易）=> Supporting（投后支持）
找项目 是新 VC 的第一步。你必须建立一套真正能持续找到项目的引擎。
判断 是大多数人以为最重要的能力（「选项目」），但实际上，它在整个游戏里只占很小一部分。
赢下交易 才是最重要的环节。就算你拥有全世界最好的项目来源、最犀利的判断力，只要创始人选了别人，一切都毫无意义。在风险投资的最高层级，真正稀缺的资源是「进入机会」。最好的创始人往往被超额认购，他们可以随意挑选投资人。所以，你必须给他们一个选择你的理由。这会回到品牌、平台能力、你长期建立的关系和声誉——前面所有的课程，最终都会在这里汇合。
投后支持 是最后一步，同时也会反向强化前面的「找项目」和「赢交易」。支持决定了你的 NPS（净推荐值），也决定了这套循环能否持续。如果你真正站在创始人一边，他们就会成为你最好的销售员：把下一个优秀的创始人介绍给你，在小群里为你背书。这个行业很小、也很封闭，声誉传播得极快。一个被惹怒的创始人，可能毁掉你未来十几笔交易；而一个真正满意的创始人，可能为你打开未来十年的大门。
Lesson #12：风险投资是一门「慢慢致富」的生意
你会看到这个行业里，很多人飞速崛起，成为流星般的成功者。
你必须熬过他们。有些人赚得太快、太多；有些人开始变懒，逐渐相信自己「本就该如此成功」。加密行业对这一点的筛选尤为残酷。每一轮周期，都会诞生一批一夜暴富的人；而每一轮周期，其中的大多数都会消失。50 倍赚到手的交易员，退居里斯本；在荒唐估值下融资的创始人，悄然关停公司。最终，游客都会离场。
你不是游客。在 VC 里，衡量进展需要很多年。这里没有真正的「一夜成功」。你基金里大部分价值，往往在多年后仍然是未实现状态。这意味着，你本身就成了那篇著名《纽约时报》文章的化身——
这没关系。
你的工作，是把船稳稳地开下去。漂浮物、残骸，涨潮、落潮——这些都会发生。你必须始终站在那里，陪着你的团队，陪着你的创始人，陪着整个生态。你拿到的报酬，是为了充当长期资本。
所以，就要真的长期。
Lesson #13：融资顺的时候，就去融资
创始人有多讨厌融资，VC 其实也一样，而且一点都不轻松。
作为 VC 的融资，和创始人融资完全是两套文化体系。我出身中产阶级。做职业扑克选手时，我以为自己已经见过「有钱人」了。后来才发现——完全不是一个量级。
募资本身是一门艺术，而且高度依赖你面对的对象是谁。
向家族办公室募资，核心是关系。这些是跨代传承的财富家族，各自有非常独特的行事逻辑，建立信任需要时间。他们高度依赖社会背书。
机构资金和母基金则是另一种生物：流程导向、尽调繁重，比起晚餐更看重表格。他们要看到业绩、流程，以及一个可持续的优势。
要成为一名真正优秀的募资者，你必须学会同时讲好这两种语言。
但总体来说，成功募资只有一个前提：你要状态在线，要么已经有回报；如果还没有回报，那你就必须讲出一个他妈的非常好的故事，说明回报将从哪里来。
最后，也是最重要的一点：时机就是一切。
LP 几乎总是高位买入、低位卖出。所以，你应该反着来。道理听起来很简单，但实际操作起来极其痛苦。
你的最佳募资窗口，往往出现在市场最火、LP 最兴奋的时候——而那正是你最应该对投资部署保持谨慎的时候。而当市场跌入谷底、所有人情绪低落时，那正是 LP 最不希望你去投资的时候——但这恰恰是错误的。
最顶级的 VC，学会了在募资条件最好的时候募资，在资产价格最好的时候出手。而这两件事，几乎从不同时发生。
以上，就是我在搭建 Dragonfly 过程中学到的一些经验。我肯定遗漏了一些，也毫无疑问，还有很多教训是我尚未学到的。
搭建一家 VC，是一件规则不断变化的事情。每一个周期都会换一批角色，总会有一些你完全可以避免、却仍在拐角处等着你的错误。
但底层原则始终没变：把你的名誉押上去；找到你的优势；去做那些别人不愿意做的脏活累活；雇佣比你更优秀的人，并且真正善待他们；以及——保持耐心。
风险投资，最终奖励的是那些坚持得足够久、看到周期另一端的人。
这当然不是「如何搭建 VC 的最终答案」。但这是那种，我真希望当年有人为我写过的文章。希望它对你有所帮助。如果你正在加密领域里做一些很酷的事情，也欢迎来找我聊聊。
免责声明：本文不构成任何投资建议。搭建 VC 基金很难，你大概率会失败。但谁知道呢——也许你还是应该试一试。
祝你好运。
