鲍威尔讲话谨慎“放鸽” 未来几月或将结束“缩表”

整理：金色财经

美国当地时间周二，美联储主席鲍威尔出席在宾夕法尼亚州费城举办的全美商业经济协会（NABE）年会，并就当前经济形势与未来政策预期发表重要讲话。

鲍威尔表示，美联储可能在未来几个月结束缩减资产负债表。货币政策未来走向将由数据和风险评估驱动，资产负债表仍是重要的货币政策工具，提早停止资产负债表扩张原本可能会产生较小的影响。就业市场风险上升，证明9月降息合理。劳动力市场预期仍呈下行趋势。鲍威尔称，每个人都在关注相同的非官方就业数据，州一级的失业救济申请是很好的数据点。他认为，如果政府停摆持续且10月数据推迟，美联储将开始错过数据，形势将变得更加复杂。

鲍威尔补充说，即使没有新的劳工统计局数据（因政府关门而推迟），私人制作的就业市场指标以及美联储内部研究也提供了足够的理由，表明就业市场正在降温。“现有证据”表明“裁员和招聘人数仍然很低”，而“家庭对就业机会的看法和企业对招聘困难的看法继续呈下降趋势”。

鲍威尔还表示，尽管由于政府持续关门而缺乏最新数据，但美国经济似乎仍处于稳定状态。在经济问题上，鲍威尔重申了近期言论中的主题，称“在就业和通胀目标之间的紧张关系中，没有一条政策道路是无风险的。

“美联储传声筒”Nick Timiraos评论称，美联储主席鲍威尔关于资产负债表的讲话做了几件事：1)鉴于近期隔夜拆借利率呈现走强迹象，该讲话对当前量化紧缩前景进行了按市价计价的评估；2)它反驳了最近的批评（如美国财长贝森特等人），这些批评认为疫情期间的支持措施——当时在国会和特朗普政府初期的广泛支持下实施——属于荒谬的政策干预。鲍威尔承认（就像他之前承认的那样），更快地停止量化宽松看起来会更明智，但鉴于美联储在2022年如此迅速和急剧地改变路线，此举对宏观经济并无实质性影响。3)它还对两党民粹主义参议员试图剥夺美联储支付超额准备金利率（IOR）能力的努力进行了辩护，警告称撤销这一政策工具可能对市场造成更大的破坏。

斯巴达资本证券首席市场经济学家Peter Cardillo表示，他不认为鲍威尔改变了调子。他一方面说经济基础稳固，但同时也指出存在疲弱。他所做的是让市场为一系列降息做好准备，但不一定是按顺序进行。Peter Cardillo认为，鲍威尔的话透露出他将在本月底降息25个基点，然后美联储将评估形势。如果劳动力市场继续疲软，导致就业岗位减少，那么他可能会为在12月大幅降息50个基点做准备。鲍威尔正在让市场为降息做准备，但同时也不希望市场认为降息是必然的。他正利用劳动力市场的疲弱作为一种对冲。

以下是鲍威尔的讲话全文：

谢谢你，艾米丽。也感谢全美商业经济协会（NABE）授予我亚当·斯密奖。能够与我的前任珍妮特·耶伦和本·伯南克等历届获奖者一起获此殊荣，我深感荣幸。感谢你们的认可，也感谢你们今天给我这次机会与大家交流。

当公众了解美联储的职能及其运作原因时，货币政策才能更加有效。考虑到这一点，我希望增进大家对货币政策中较为晦涩难懂且技术性较强的一个方面——美联储资产负债表的理解。一位同事最近将这个话题比作看牙医，但这种比较可能对牙医不公平。

今天，我将讨论我们的资产负债表在疫情期间发挥的重要作用，以及一些经验教训。然后，我将回顾我们充足的准备金实施框架，以及我们在实现资产负债表规模正常化方面取得的进展。最后，我将简要谈谈经济前景。

美联储资产负债表背景

央行的主要职责之一是为金融体系和更广泛的经济提供货币基础。这一基础由央行负债构成。截至10月8日，美联储资产负债表的负债总额为6.5万亿美元，其中三个类别约占总额的95% 。首先，联邦储备券（即实物货币）总额达2.4万亿美元。其次，准备金（存款机构在美联储银行持有的资金）总额达3万亿美元。这些存款使商业银行能够进行支付和接收款项，并满足监管要求。准备金是金融体系中最安全、流动性最强的资产，只有美联储才能创造它们。充足的准备金供应对于保障我们银行体系的安全稳健、支付系统的韧性和效率，以及最终的经济稳定至关重要。

第三是财政部一般账户（TGA），目前约为8000亿美元，本质上是联邦政府的支票账户。当财政部支付或收到款项时，这些资金流动会影响体系中储备金或其他负债的供应。

我们资产负债表的资产几乎全部由证券组成，其中包括4.2万亿美元的美国国债和2.1万亿美元的政府担保机构抵押贷款支持证券 (MBS) 。当我们向体系中增加准备金时，我们通常通过在公开市场购买国债，并将其存入与卖方交易的银行的准备金账户来实现。这一过程实际上将公众持有的证券转化为准备金，但不会改变公众持有的政府债务总额。

资产负债表是一项重要工具

美联储的资产负债表是一项关键的政策工具，尤其是在政策利率受到有效下限（ELB）约束的情况下。2020年3月新冠疫情爆发时，经济几乎陷入停滞，金融市场陷入瘫痪，一场公共卫生危机可能演变成一场严重且持续的经济衰退。

作为应对，我们设立了一系列紧急流动性工具。这些项目得到了国会和政府的支持，为市场提供了关键支持，并在恢复信心和稳定方面发挥了显著作用。在2020年7月的峰值时期，这些工具的贷款总额略高于2000亿美元。随着形势稳定，这些贷款大部分被迅速收回。

与此同时，美国国债市场——通常情况下是全球最深、流动性最强的市场，也是全球金融体系的基石——正承受着巨大的压力，濒临崩溃。我们通过大规模购买证券来恢复国债市场的正常运转。面对前所未有的市场失灵，美联储在2020年3月和4月以惊人的速度购买了美国国债和机构债券。这些购买行动支持了信贷流向家庭和企业，并营造了更为宽松的金融环境，以支持经济复苏。这一政策宽松手段十分重要，因为我们已将联邦基金利率降至接近零的水平，并预计其将在一段时间内保持在这一水平。

到 2020 年 6 月，我们放缓了购债速度，但仍保持每月 1200 亿美元的规模。2020年12月，鉴于经济前景仍然高度不确定，联邦公开市场委员会表示，预计将维持这一购买速度，“直到委员会在实现最大就业和物价稳定目标方面取得进一步实质性进展” 。该指引表明，在经济复苏仍脆弱且面临前所未有的状况之际，美联储不会过早撤回支持。

我们将资产购买速度维持到2021年10月。到那时，情况已经变得明显，如果没有强有力的货币政策应对，高通胀不太可能消退。在2021年11月的会议上，我们宣布逐步减少资产购买。在12月的会议上，我们将缩减规模的速度提高了一倍，并表示资产购买将在2022年3月中旬结束。在整个购债期间，我们的证券持有量增加了4.6万亿美元。

一些观察人士对疫情复苏期间资产购买的规模和构成提出了合理质疑。2020年和2021年，由于新冠疫情接连爆发，造成大范围的混乱和损失，经济持续面临重大挑战。在那段动荡时期，我们持续进行资产购买，以避免在经济依然高度脆弱的情况下，金融状况出现急剧且令人不快的收紧。我们的想法受到了近期一些事件的影响，这些事件中，缩减资产负债表的信号引发了金融状况的显著收紧。我们想到了 2018 年 12 月的情况，以及 2013 年的“缩减恐慌”。

关于我们资产购买的构成，有人质疑在疫情复苏期间房地产市场强劲的情况下，为何还要购买机构抵押贷款支持证券（MBS）。除了专门针对市场运作的购买之外，MBS 购买的主要目的与我们购买国债一样，是为了在政策利率被限制在 ELB 时缓解更广泛的金融状况。在此期间，这些MBS购买行为对房地产市场状况的影响程度难以确定。许多因素影响着抵押贷款市场，而抵押贷款市场之外的许多因素也影响着更广泛的房地产市场的供求关系。

事后看来，我们本可以——或许也应该——更早地停止资产购买。我们当时的实时决策旨在防范下行风险。我们清楚一旦停止购买，就能相对迅速地缩减资产负债表规模，事实也的确如此。研究和经验表明，资产购买是通过对未来资产负债表规模和期限的预期来影响经济的。当我们宣布缩减量化宽松政策时，市场参与者开始消化其影响，从而提前收紧金融状况。更早停止可能会带来一些改变，但不太可能从根本上改变经济轨迹。尽管如此，我们自2020年以来的经验确实表明，我们可以更灵活地使用资产负债表，并且更有信心，因为市场参与者对这些工具的使用越来越熟悉，我们的沟通能够帮助他们建立合理的预期。

一些人还认为，我们本可以更清晰地阐明资产购买的目的。沟通总是有改进的空间。但我认为，我们的声明已相当明确地阐述了我们的目标，即支持并维持市场平稳运行，以及助力营造宽松的金融环境。随着时间的推移，这些目标的相对重要性随着经济状况的变化而变化。但这些目标从未发生冲突，因此当时这个问题似乎没有太大区别。当然，情况并非总是如此。例如，2023年3月的银行业压力导致我们的资产负债表通过贷款业务大幅增加。我们明确地将这些金融稳定操作与我们的货币政策立场区分开来。事实上，我们在那段时间里仍在提高政策利率。

充足的准备金制度运行良好

谈到我的第二个话题，事实证明，我们的充足准备金制度非常有效，能够在各种具有挑战性的经济条件下很好地控制我们的政策利率，同时促进金融稳定并支持稳健的支付体系。

在此框架下，充足的准备金供应确保了银行体系充足的流动性，而政策利率的控制则通过设定我们的管制利率（准备金余额利率和隔夜逆回购利率）来实现。这种方法使我们能够在不受资产负债表规模影响的情况下保持利率控制。鉴于私营部门流动性需求波动巨大且难以预测，以及影响准备金供应的自主因素（例如财政部一般账户）的显著波动，这一点至关重要。

无论资产负债表是缩减还是扩张，这一框架都已证明具有韧性。自2022年6月以来，我们已将资产负债表规模缩减了2.2万亿美元，从GDP的35%降至略低于22%，同时保持了有效的利率控制。

我们长期以来的计划是，当准备金略高于我们认为的与充足准备金条件相符的水平时，停止资产负债表的缩减。我们可能会在未来几个月内接近这一点，并且我们正在密切监测各种指标以做出这一决定。一些迹象已开始显现，表明流动性状况正在逐步收紧，包括回购利率普遍走强，以及特定日期出现更明显但暂时的资金压力。委员会的计划表明，他们将采取谨慎的措施，以避免出现2019年9月那样的货币市场紧张局面。此外，我们实施框架中的工具，包括常备回购工具和贴现窗口，将有助于控制融资压力，并在向较低准备金水平过渡的过程中，将联邦基金利率保持在目标区间内。

资产负债表规模正常化并不意味着回到疫情前的水平。从长远来看，我们资产负债表的规模取决于公众对我们负债的需求，而非疫情相关的资产购买。目前，非储备负债比疫情前高出约1.1万亿美元，因此要求我们的证券持有量也要相应增加。对准备金的需求也有所上升，这在一定程度上反映了银行体系和整体经济的增长。

关于我们证券投资组合的构成，相对于已发行的国债，我们目前的投资组合长期证券配置偏高，短期证券配置偏低。长期证券配置将由委员会讨论。我们将逐步且可预测地过渡到我们期望的投资组合，以便市场参与者有时间进行调整，并最大程度地降低市场波动的风险。与我们长期以来的指导方针一致，我们的目标是长期内投资组合主要由国债组成。

有人质疑我们支付的准备金利息是否会给纳税人带来沉重负担。事实并非如此。美联储的利息收入来自支持准备金的美国国债。大多数情况下，我们从持有的美国国债中获得的利息收入足以支付准备金利息，从而为财政部带来巨额汇款。根据法律规定，我们在支付费用后，所有利润都应上缴财政部。自2008年以来，即使计入近期的负净收入，我们上缴财政部的总额也已超过9000亿美元。虽然由于政策利率快速提高以控制通胀，我们的净利息收入暂时为负，但这种情况极为罕见。我们的净收入很快就会转正，就像我们历史上通常的情况一样。当然，负净收入并不影响我们执行货币政策或履行财务义务的能力。

如果我们无法支付准备金和其他负债的利息，美联储将失去对利率的控制。货币政策立场将不再根据经济状况进行适当调整，并将使经济偏离我们的就业和价格稳定目标。为了恢复利率控制，需要在短期内大量出售证券，以缩减我们的资产负债表和系统中的准备金数量。这些出售的数量和速度可能会给国债市场运作带来压力，并危及金融稳定。市场参与者需要吸收国债和机构MBS的出售，这将对整个收益率曲线造成上行压力，从而提高财政部和私营部门的借贷成本。即使经历了这一动荡和破坏性的过程，银行体系的韧性仍将下降，更容易受到流动性冲击的影响。

最重要的是，事实证明，我们充足的准备金制度对于实施货币政策和支持经济和金融稳定非常有效。

当前经济形势和货币政策展望

最后，我将简要谈一下当前经济状况和货币政策前景。尽管一些重要的政府数据因政府停摆而被推迟发布，但我们会定期审查各种仍然可用的公共和私营部门数据。我们还通过各储备银行建立了一个全国性的联系网络，他们提供了宝贵的见解，这些内容将在明天的褐皮书中进行总结。

根据我们目前掌握的数据，可以说自四周前的9月份会议以来，就业和通胀前景似乎没有太大变化。然而，政府停摆前获得的数据显示，经济活动的增长态势可能比预期更为稳健。

尽管失业率在8月份保持低位，但就业人数增长已大幅放缓，部分原因可能是移民减少和劳动力参与率下降导致劳动力增长放缓。在这个活力不足且略显疲软的劳动力市场中，就业面临的下行风险似乎有所增加。虽然9月份官方就业数据有所延迟，但现有证据表明，裁员和招聘活动均保持在低位，家庭对就业机会的感知和企业对招聘难度的感知均继续呈下降趋势。

与此同时，8月份12个月核心个人消费支出（PCE）通胀率为2.9%，略高于今年早些时候，因为核心商品通胀率的上升速度超过了住房服务价格的持续紧缩。现有数据和调查继续表明，商品价格上涨主要反映关税影响而非更广泛的通胀压力。与这些影响一致，今年短期通胀预期普遍上升，而大多数长期通胀预期指标仍与我们2%的目标保持一致。

就业下行风险的上升改变了我们对风险平衡的评估。因此，我们认为在9月份会议上采取更中性的政策立场是恰当的。在我们努力平衡就业目标与通胀目标之间的紧张关系时，不存在无风险的政策路径。这一挑战在9月份会议上委员会成员预测的差异中显而易见。我要再次强调，这些预测应理解为一系列潜在结果，其发生概率会随着新信息的出现而变化，从而影响我们每次会议的决策方式。我们将根据经济前景的演变和风险平衡来制定政策，而不是遵循既定的路径。

再次感谢你们颁发这个奖项，也感谢你们邀请我今天与你们一同分享。我期待着与你们的交流。