Pesta Pora Triliunan Stablecoin: Siapa yang Menguntungkan?

Penulis: Cole

Di dunia kripto yang penuh gejolak, Bitcoin dan Ethereum adalah bintang yang paling mencuri perhatian, sementara stablecoin (seperti USDT dan USDC) adalah “darah”, “bahan bakar”, dan “chip” dari ekosistem besar ini. Mereka menghubungkan semuanya, menjadi tempat perlindungan trader dari volatilitas, serta alat penyelesaian dasar di dunia DeFi (Keuangan Terdesentralisasi).

Mungkin Anda sehari-hari menggunakan mereka, tetapi pernahkah Anda berpikir tentang pertanyaan paling mendasar:

Anda menyerahkan 1 dolar ke penerbit (misalnya Circle), dan mendapatkan 1 token USDC sebagai gantinya. Anda memegang token ini tanpa menghasilkan bunga apapun. Ketika Anda menukarnya kembali ke dolar, yang Anda terima hanyalah 1 dolar.

Namun, penerbit-penerbit ini justru meraup keuntungan besar. Circle pada tahun 2024 meraup pendapatan hingga 1,7 miliar dolar, sementara Tether bahkan mencatat laba mengagumkan sebesar 13 miliar dolar di tahun yang sama.

Dari mana uang sebanyak itu berasal? Mari kita lihat bersama bagaimana sistem stablecoin bekerja, dan siapa sebenarnya pemenang dalam pesta ini.

01 Mesin Cetak Uang Inti

Model bisnis penerbit stablecoin sangat sederhana, hampir “membosankan”, tetapi karena skala besar, menjadi sangat kuat. Pada dasarnya, ini adalah model keuangan kuno: mengelola “float”.

Ini seperti sebuah bank yang menyerap simpanan giro, atau dana pasar uang (MMF), tetapi perbedaannya—penerbit tidak perlu membayar bunga apapun atas “simpanan” (stablecoin) tersebut.

Di era suku bunga nol (sebelum 2022), model ini hampir tidak menghasilkan uang. Tapi dengan kenaikan suku bunga agresif Federal Reserve baru-baru ini, hasil obligasi pemerintah AS melonjak. Keuntungan Circle dan Tether pun ikut “melonjak”.

Tak berlebihan jika dikatakan, valuasi miliaran dolar dari raksasa stablecoin ini sebenarnya adalah “taruhan leverage” terhadap kebijakan makro ekonomi Fed yang mempertahankan suku bunga tinggi dalam jangka panjang. Setiap kenaikan suku bunga Fed seperti subsidi langsung untuk industri ini. Jika suatu saat Fed kembali ke suku bunga nol, pendapatan inti penerbit akan hilang seketika.

Tentu saja, selain bunga, penerbit juga punya sumber pendapatan kedua: biaya transaksi dari institusi;

• Circle (USDC): Untuk membuat Coinbase dan klien besar lainnya lebih bersedia menggunakan USDC, proses pencetakan (penyimpanan) di Circle gratis. Hanya saat institusi melakukan penebusan (penarikan) besar (lebih dari 2 juta dolar), mereka akan dikenai biaya simbolis. Strategi Circle adalah: memaksimalkan ukuran cadangan (float).

• Tether (USDT): Tether lebih “tajam”. Baik pencetakan maupun penebusan, Tether mengenakan biaya 0,1% (minimal 100.000 dolar). Strateginya adalah: memaksimalkan pendapatan dari setiap transaksi (baik bunga maupun biaya).

02 Pertarungan Strategi Circle vs. Tether

Walaupun model bisnis dasarnya sama, Circle dan Tether berbeda jauh dalam pengelolaan cadangan ratusan miliar dolar mereka. Ini menciptakan risiko, transparansi, dan profitabilitas yang berbeda.

Circle (USDC): Kepatuhan dan Transparansi

Circle berusaha keras membangun citra sebagai “pelajar baik” yang patuh regulasi. Strateginya bukan sekadar “percaya saja”, melainkan “percaya kepada BlackRock”.

Cadangan Circle sangat konservatif dan transparan. Mereka tidak mengelola sendiri ratusan miliar dolar itu, melainkan “meng-outsourcing” ke perusahaan pengelola aset terbesar dunia—BlackRock.

Sebagian besar cadangan disimpan dalam sebuah dana bernama “Circle Reserve Fund” (kode USDXX), yang terdaftar di SEC AS. Berdasarkan data November 2025, portofolio dana ini sangat konservatif: 55,8% dalam perjanjian repo obligasi AS dan 44,2% dalam obligasi AS.

• Pesan tersirat Circle: “Para institusi dan regulator, kekhawatiran soal keamanan cadangan sudah saya atasi. Uang saya tidak disimpan di bank misterius, melainkan dikelola oleh BlackRock dalam dana yang diawasi SEC, yang membeli obligasi AS paling aman.”

Ini adalah strategi perlindungan yang cerdas. Circle mengorbankan sebagian potensi keuntungan (karena membayar biaya pengelolaan ke BlackRock), demi mendapatkan kepercayaan jangka panjang dari institusi dan regulator.

Tether (USDT): Keberanian dan Keuntungan Fantastis

Kalau Circle adalah akuntan yang hati-hati, Tether adalah manajer hedge fund yang agresif.

Tether selalu dikritik soal transparansi (mengandalkan laporan “auditor” dari BDO, bukan audit lengkap), tetapi strategi investasinya jauh lebih agresif dan beragam, sehingga menghasilkan keuntungan besar.

Lihatlah cadangan Tether hingga kuartal ketiga 2025:

• “Bagian konvensional” (seperti Circle): Obligasi Treasury AS (112,4 miliar dolar), repo overnight (18 miliar dolar), dana pasar uang (6,4 miliar dolar).
• Bagian “berani” (yang tidak akan disentuh Circle):

Logam mulia (emas): 12,9 miliar dolar;

Bitcoin: 9,8 miliar dolar;

Pinjaman berjaminan: 14,6 miliar dolar;

Investasi lain: 3,8 miliar dolar.

Paham kan? Tether tidak hanya mendapatkan bunga dari obligasi AS, tetapi juga menanggung risiko komoditas (emas), volatilitas kripto (Bitcoin), dan risiko kredit (pinjaman 14,6 miliar dolar itu).

Cara kerja Tether jauh dari dana pasar uang; lebih mirip “hedge fund internal”, dan dana mereka berasal dari pengguna global yang memegang USDT tanpa bunga.

Inilah rahasia Tether meraup laba 13 miliar dolar di 2024. Mereka tidak hanya mengandalkan bunga, tetapi juga meraup capital gain dari Bitcoin dan emas, serta mendapatkan penghasilan dari pinjaman berisiko tinggi.

Ini juga menjelaskan mengapa Tether sangat menekankan “cadangan berlebih” (atau “aset bersih”, per Agustus 2024 sebesar 11,9 miliar dolar). Uang ini bukan laba yang bisa dibagikan sembarangan, melainkan “buffer modal” yang harus disisihkan untuk menahan risiko aset (Bitcoin, pinjaman) yang bisa merugi besar, agar USDT tetap stabil. Tether harus mempertahankan laba tinggi agar mampu mendukung permainan aset berisiko tinggi ini.

Perbandingan struktur cadangan Circle dan Tether (data per akhir kuartal 3/4 2025)

03 Ke mana laba itu pergi?

Laba ratusan miliar dolar ini, bagaimana dibagikan? Ini menunjukkan perbedaan besar antara kedua perusahaan.

Circle (USDC): “Rantai” dan Biaya Tinggi dengan Coinbase

Meskipun pendapatan Circle sangat tinggi, laba bersihnya selalu tergerus oleh satu biaya besar—kesepakatan bagi hasil dengan Coinbase.

Sejak 2018, Circle dan Coinbase (pendiri bersama USDC) telah menandatangani kesepakatan: berbagi pendapatan dari bunga cadangan USDC. Coinbase mendapatkan 50% dari “basis pembayaran sisa”.

Kesepakatan ini dihitung berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki di platform Coinbase. Tapi pada 2024, USDC di Coinbase hanya sekitar 20% dari total peredaran, namun kesepakatan lama ini tetap memberi Coinbase hak atas sekitar 50-55% dari pendapatan cadangan.

Biaya distribusi ini “menggerogoti sebagian besar laba Circle”. Pada 2022, Circle membayar 32% dari pendapatannya ke Coinbase, dan angka ini melonjak menjadi 54% di 2024. Pada kuartal kedua 2025, pendapatan total Circle sebesar 658 juta dolar, tetapi biaya distribusi, transaksi, dan lain-lain saja mencapai 407 juta dolar.

Dengan demikian, Coinbase bukan hanya mitra distribusi Circle, tetapi juga “pemegang saham sintetis” dari pendapatan utama USDC. Coinbase adalah saluran distribusi terbesar sekaligus beban biaya terbesar bagi Circle.

Tether (USDT): “Kotak Hitam” Profit

Distribusi laba Tether benar-benar tidak transparan, seperti “kotak hitam”.

Tether (USDT) dimiliki oleh perusahaan swasta bernama iFinex yang terdaftar di Kepulauan Virgin Inggris (BVI). iFinex juga mengelola dan menjalankan bursa kripto terkenal, Bitfinex.

Laba 13 miliar dolar yang dilaporkan oleh Tether seluruhnya masuk ke induk perusahaan, iFinex.

Sebagai perusahaan swasta, iFinex tidak wajib mengungkapkan biaya dan dividen secara detail seperti perusahaan publik seperti Circle. Tetapi berdasarkan catatan dan informasi terbuka, uang ini mengalir ke tiga arah:

• Dividen ke pemegang saham: iFinex (Bitfinex) pernah membayar dividen besar ke pemegang saham pribadi (misalnya Giancarlo Devasini dan lain-lain), contohnya pada 2017 mereka membayar 246 juta dolar.
• Cadangan modal: seperti disebutkan, Tether menyimpan laba besar (misalnya 11,9 miliar dolar) sebagai “aset bersih” di neraca, sebagai buffer untuk mengantisipasi risiko aset seperti Bitcoin dan pinjaman.
• Investasi strategis (internal): Tether/iFinex menggunakan laba ini untuk diversifikasi, masuk ke bidang AI, energi terbarukan, dan penambangan Bitcoin. Ada juga hubungan internal kompleks antara Tether dan Bitfinex, termasuk insiden “Crypto Capital” yang terkenal.

Jadi, laba Circle sangat terbuka, mahal, dan “dikunci” oleh Coinbase. Sebaliknya, laba Tether tidak transparan, bersifat diskresi, dan dikendalikan oleh sedikit orang di internal iFinex. Uang ini sedang dipakai untuk membangun kekuatan bisnis berikutnya.

04 Bagaimana pemain biasa “mengambil bagian”?

Karena penerbit mengambil semua bunga obligasi pemerintah, lalu bagaimana kita (pemegang stablecoin) bisa mendapatkan keuntungan di ekosistem ini?

Keuntungan kita bukan dari penerbit, melainkan dari kebutuhan pengguna lain, melalui menyediakan layanan (likuiditas, pinjaman) dan menanggung risiko di chain untuk mendapatkan hasil.

Ada tiga strategi utama:

Strategi 1: Lending (Meminjamkan)

• Cara kerja: Anda menyetor USDC atau USDT ke platform pasar uang algoritmik seperti Aave atau Compound.
• Siapa yang membayar?: Peminjam. Biasanya trader yang membutuhkan leverage, atau “hodler” yang ingin cash tanpa menjual Bitcoin/Ethereum mereka.
• Bagaimana beroperasi: Aave dan Compound secara otomatis mencocokkan pinjaman, menyesuaikan suku bunga berdasarkan permintaan pasar. Anda (pemberi pinjaman) mendapatkan sebagian besar bunga, sementara protokol mengambil sebagian kecil.

Strategi 2: Menyediakan Likuiditas

• Cara kerja: Anda menyetor stablecoin (biasanya USDC/USDT atau USDC/DAI) ke pool likuiditas di decentralized exchange (DEX).
• Platform unggulan: Curve Finance

Curve dirancang khusus untuk pertukaran stablecoin (misalnya USDC ke USDT), dengan algoritma yang sangat efisien dan risiko “impermanent loss” minimal.

• Siapa yang membayar?: Trader. Saat mereka menukar USDC ke USDT di Curve, mereka membayar biaya kecil (misalnya 0,04%). Biaya ini dibagi ke penyedia likuiditas sesuai proporsi.

• Bonus tambahan: Curve juga memberi “airdrop” token governance (CRV) sebagai insentif.

• Mengapa populer?: Karena pool berisi stablecoin yang dipatok 1 dolar, risiko “impermanent loss” sangat kecil, menjadikannya strategi “menyewakan” yang aman dan menguntungkan.

Strategi 3: Yield Farming (Bertani Hasil)

• Cara kerja: Strategi yang lebih kompleks dan “siklus ganda” untuk memaksimalkan hasil.

Contohnya:

1. Menyetorkan USDC ke Aave;

2. Menggunakan USDC sebagai jaminan untuk meminjam ETH;

3. Menaruh ETH yang dipinjam ke pool lain yang berpenghasilan tinggi.

• Risiko: Ini adalah strategi paling berisiko. Anda menghadapi risiko hacking smart contract, harga ETH yang jatuh dan dipaksa likuidasi, serta potensi penghentian insentif protokol.

05 Ringkasan

Pada akhirnya, kisah stablecoin adalah kisah “dua ekonomi”.

Pertama, ekonomi tertutup dan privat: penerbit (Tether/Circle) menginvestasikan cadangan mereka dalam obligasi AS dan membagi hasilnya dengan pemegang saham dan mitra bisnis (seperti Coinbase), sementara pemegang token tidak mendapatkan apa-apa.

Kedua, ekonomi yang kita bangun sendiri—dunia DeFi yang penuh semangat di chain. Di sini, pengguna mendapatkan hasil dari meminjam dan menyediakan likuiditas, dari biaya dan bunga yang dibayarkan pengguna lain.

Ini menunjukkan ironi industri: Sebuah ekosistem terdesentralisasi, tetapi “darah”-nya disuplai oleh “bank” yang sangat terpusat dan berorientasi laba. Kekaisaran besar ini bergantung pada dua pilar utama: suku bunga tinggi yang didukung makro ekonomi dan permintaan spekulatif serta leverage dari pengguna DeFi.

Berapa lama kedua pilar ini bisa bertahan, mungkin menjadi pertanyaan terbesar dari jalan raya bernilai triliunan dolar ini.