Analyse du premier cas de "défaillance" d'un RWA : quels sont les risques à surveiller ?

Fin novembre 2025, un projet RWA basé sur les comptes clients (recevables) des PME américaines (SME)) s’est effondré suite à une vague massive de défauts sur les actifs sous-jacents, provoquant l’évaporation soudaine de la valeur de son token on-chain. Par le passé, grâce à la transparence et à l’efficacité de la blockchain, la « tokenisation des actifs » était vue comme la solution aux points de douleur de l’investissement dans les actifs traditionnels, renforçant la crédibilité. Mais le risque d’investissement ne disparaît pas : il s’agit, en essence, d’un « risque on-chain », transférant sans atténuation les risques de crédit du monde off-chain, qui évoluent lentement, vers le monde financier on-chain, actif 24h/24 et 7j/7, et ce instantanément.

Aujourd’hui, l’équipe de Sister Sa ne parlera pas d’innovation d’actifs, mais uniquement de gestion des risques. À travers ce projet, qui marque le premier « incident majeur » du secteur, nous allons analyser en profondeur le parcours complet du risque, de l’off-chain à l’on-chain, ainsi que l’architecture de gestion des risques des RWA.

II. L’illusion de la transparence de la blockchain : la conformité est la véritable barrière de sécurité

La grande transparence de la blockchain est un avantage majeur des RWA, mais elle ne permet de consulter que les historiques de transactions, le code des contrats et la circulation des actifs. La réussite ou l’échec final d’un projet RWA dépend des structures légales et de la conception des droits off-chain, et non de la seule technologie on-chain.

1. Pare-feu SPV

Pour isoler le risque de l’initiateur de l’actif, les projets RWA utilisent généralement une structure de véhicule à usage spécial (Special Purpose Vehicle, SPV). C’est un outil financier standard et efficace dans le domaine des RWA. L’initiateur transfère les actifs sous-jacents, tels que les comptes clients, au SPV via une transaction réelle, et ce dernier émet des tokens adossés à ces actifs. Si l’initiateur fait défaut ou fait faillite pour des raisons propres, ses créanciers ne peuvent pas saisir les actifs du SPV, protégeant ainsi les droits des détenteurs de tokens.

Lors du lancement du projet RWA, il avait été annoncé que la création du SPV permettrait l’isolement des actifs en cas de faillite, mais sous la pression de défauts massifs, la simple déclaration de création du SPV ne constitue pas un pare-feu invulnérable : il faut une analyse approfondie de la structure juridique.

2. Les droits attachés au token

Les droits légaux associés aux tokens achetés par les investisseurs dans les projets RWA peuvent fortement varier, ce qui détermine directement les droits dont ils disposent en cas de risque. En général, ces droits se répartissent en plusieurs catégories :

(1) Quote-part de propriété : détention directe d’une part de l’actif sous-jacent ; en cas de défaut ou de faillite du porteur de projet, droit de créance prioritaire et participation directe à la liquidation et à la distribution des actifs.

(2) Sûreté réelle : priorité de remboursement grâce à une sûreté sur l’actif sous-jacent ; priorité sur la valeur de réalisation de l’actif concerné.

(3) Droit bénéficiaire de fiducie : droit de percevoir les revenus générés par le patrimoine en fiducie.

(4) Obligation classique : équivalent à l’achat d’un titre de créance émis par l’émetteur, priorité de remboursement la plus faible.

De nombreux investisseurs, lorsqu’ils achètent des tokens RWA, ne s’intéressent qu’au rendement, sans jamais étudier les droits légaux que confèrent ces tokens. Ce n’est qu’en cas de défaut ou de faillite qu’ils réalisent que les droits associés aux tokens ne sont pas identiques. Cette asymétrie d’information sur le plan juridique est un risque bien plus insidieux qu’une faille technique.

Pour conclure

Le premier défaut d’un projet RWA ne marque absolument pas la fin de ce secteur, mais bien son véritable commencement. Cela permet à l’industrie de prendre du recul face à la frénésie technologique de la tokenisation des actifs et de se concentrer sur une gouvernance des risques plus profonde. À l’avenir, la compétition entre projets RWA ne se jouera plus sur la qualité des actifs sous-jacents ou sur le volume d’actifs tokenisés, mais sur la capacité à établir une architecture de gestion des risques RWA plus robuste, transparente et conforme. C’est là la véritable direction de l’avenir des RWA !