Finance décentralisée gestionnaires de fonds : des parieurs anonymes sur un marché de plusieurs milliards de dollars

Rédigé par : YQ

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

L'essor des gestionnaires de fonds DeFi

Au cours des dix-huit derniers mois, un nouveau type d'intermédiaire financier a émergé dans le domaine de la DeFi. Ces entités se présentent comme des « gestionnaires de risques », « gestionnaires de trésorerie » ou « opérateurs de stratégie ». Elles gèrent des milliards de dépôts d'utilisateurs sur des protocoles tels que Morpho (environ 7,3 milliards de dollars) et Euler (environ 1,1 milliard de dollars), responsables de la définition des paramètres de risque, du choix des types de garanties et du déploiement des stratégies de rendement. Elles prélèvent entre 5 % et 15 % des revenus générés en tant que frais de performance.

Cependant, ces entités opèrent sans licence, non réglementées, sans obligation de divulguer des qualifications ou des antécédents de performance, et cachent souvent leur véritable identité.

L'effondrement de Stream Finance en novembre 2025

L'effondrement de Stream Finance en novembre 2025 a révélé les défauts mortels de cette architecture sous pression. Cet événement a entraîné des pertes en chaîne allant jusqu'à 285 millions de dollars dans tout l'écosystème.

Plusieurs gestionnaires de fonds, y compris TelosC (123,64 millions de dollars), Elixir (68 millions de dollars), MEV Capital (25,42 millions de dollars) et Re7 Labs (deux coffres totalisant 27,4 millions de dollars), ont concentré les dépôts des utilisateurs sur un seul contrepartiste. Ce contrepartiste opère avec un effet de levier allant jusqu'à 7,6 fois avec seulement 1,9 million de dollars de garanties réelles.

Les signaux d'alerte sont déjà apparus et sont très spécifiques. Le KOL de crypto KOLCBB a divulgué son ratio d'effet de levier le 28 octobre. Yearn Finance a averti directement l'équipe de Stream 172 jours avant l'effondrement. Mais ces avertissements ont été ignorés, car la structure d'incitation existante encourageait justement cette négligence.

Comparaison avec les intermédiaires financiers traditionnels

Le modèle de gestion des fonds DeFi s'inspire des méthodes de la finance traditionnelle, mais abandonne le mécanisme de responsabilité établi après des siècles de leçons douloureuses.

Lorsqu'une banque traditionnelle ou un courtier gère les fonds des clients, elle est confrontée à des exigences en matière de capital, des obligations d'enregistrement, des responsabilités fiduciaires et des examens réglementaires. En revanche, les gestionnaires de fonds DeFi gèrent les fonds des clients uniquement sous l'influence des incitations du marché. Les incitations du marché privilégient l'accumulation d'actifs et la maximisation des rendements, plutôt que la gestion des risques.

Les accords soutenus par ces gestionnaires se présentent comme une « infrastructure neutre », gagnant des frais sur les activités tout en se dégageant de toute responsabilité concernant les risques générés par ces activités. Cette position est fondamentalement insoutenable. La finance traditionnelle a abandonné cette idée il y a des décennies après avoir subi de multiples catastrophes, car les leçons douloureuses ont montré que les intermédiaires qui perçoivent des frais ne peuvent jamais être totalement exonérés de responsabilité.

La dualité d'une architecture sans autorisation

Morpho et Euler fonctionnent comme des infrastructures de prêt sans autorisation. Tout le monde peut créer des coffres, définir des paramètres de risque, choisir des garanties et commencer à attirer des dépôts. Le protocole fournit une base de contrats intelligents et en tire des frais.

Cette architecture a ses avantages :

Promouvoir l'innovation : élimination de la concurrence malveillante potentielle qui pourrait entraver de nouvelles méthodes de fonctionnement des fonds en raison d'une méconnaissance ou d'une relation concurrentielle.

Améliorer l'inclusivité : fournir des services aux participants exclus par les systèmes traditionnels.

Améliorer la transparence : des enregistrements audités de toutes les transactions ont été créés sur la chaîne.

Mais cette architecture a également entraîné des problèmes fondamentaux, qui ont été mis en lumière lors de l'événement de novembre 2025 :

Pas d'examen d'admission : il est impossible de garantir la qualité des gestionnaires.

Aucun besoin d'inscription : le gestionnaire ne peut être tenu responsable en cas d'échec.

Pas de divulgation d'identité : le gestionnaire peut accumuler des pertes sous un nom, puis changer de nom et recommencer.

Aucune exigence de capital : le gestionnaire n'a aucun intérêt réel en dehors de sa réputation, et la réputation peut facilement être abandonnée.

Comme l'a souligné de manière percutante Ernesto Boado, le fondateur de BGD Labs : les gestionnaires « vendent gratuitement votre marque aux joueurs ». Le protocole génère des revenus, les gestionnaires perçoivent des frais, tandis que les utilisateurs supportent toutes les pertes inévitables.

Modèle d'échec typique : la mauvaise monnaie chasse la bonne.

Stream Finance met parfaitement en évidence les modes d'échec spécifiques engendrés par une architecture sans autorisation. Étant donné que n'importe qui peut créer un coffre, les gestionnaires ne peuvent rivaliser pour les dépôts qu'en offrant des rendements plus élevés. Des rendements plus élevés proviennent soit de véritables rendements alpha (rares et difficiles à maintenir), soit de risques plus élevés (communs et catastrophiques une fois qu'ils surviennent).

Les utilisateurs voient “18 % de rendement annualisé” et ne creusent pas plus, pensant à tort que l'expert nommé “gestionnaire de risque” a déjà effectué une diligence raisonnable. Le gestionnaire, voyant une opportunité de revenus, accepte des risques que la gestion prudente devrait refuser. Le protocole, voyant la valeur totale verrouillée et les revenus de frais augmenter, choisit de ne pas intervenir, car un système “sans autorisation” ne devrait pas avoir de limites.

Cette concurrence a entraîné un cercle vicieux : les conservateurs ont des revenus faibles et peu d'économies ; les conservateurs radicaux ont des revenus élevés, de nombreuses économies et des frais qui les enrichissent jusqu'à ce que la catastrophe survienne. Le marché ne peut pas distinguer les revenus durables des aventures non durables avant que l'échec ne se produise. À ce moment-là, les pertes sont supportées par tous les participants, tandis que les gestionnaires, à part une réputation facilement jetable, sont presque sans impact.

Conflit d'intérêts et échec des incitations

Le mode gestionnaire intègre un conflit d'intérêts fondamental, rendant l'échec de projets comme Stream Finance presque inévitable.

Objectifs divergents : les utilisateurs recherchent la sécurité et un rendement raisonnable, tandis que les gestionnaires recherchent des revenus de frais.

Mismatches de risque : lorsque les opportunités de rendement nécessitent de prendre des risques que les utilisateurs de cette communauté refusent, cet écart d'objectif est le plus dangereux.

Le cas de RE7 Labs est très instructif. Lors de leur due diligence avant l'intégration de xUSD, ils ont correctement identifié que le « risque de contrepartie centralisé » était un danger. Stream concentre le risque sur une position et une stratégie totalement opaques d'un gestionnaire de fonds externe anonyme. RE7 Labs est conscient du risque, mais continue d'avancer l'intégration sous prétexte que « la demande des utilisateurs et du réseau est forte ». L'attrait des revenus de frais l'emporte sur le risque des fonds des utilisateurs. Lorsque les fonds sont perdus, RE7 Labs n'encourt qu'un dommage réputationnel, tandis que les utilisateurs supportent 100 % des pertes financières.

Cette structure d'incitation n'est pas seulement mal alignée, elle punit également activement le comportement prudent :

Les gestionnaires qui refusent les opportunités à haut risque et à haut rendement verront les dépôts se diriger vers des concurrents qui acceptent le risque.

Les frais des gestionnaires prudents sont bas et semblent avoir une performance médiocre.

Les frais pour accrocher des imprudents sont élevés, avec de nombreux dépôts, jusqu'à ce qu'ils soient exposés. Les frais substantiels gagnés pendant cette période peuvent toujours être conservés.

De nombreux gestionnaires ont investi des fonds d'utilisateurs dans des positions xUSD sans divulgation adéquate, exposant ainsi les déposants à un effet de levier allant jusqu'à 7,6 fois et à des risques d'opacité hors chaîne sans qu'ils en aient connaissance.

Structure de frais asymétrique

Les gestionnaires prélèvent généralement des frais de performance de 5 % à 15 % sur les revenus. Cela semble raisonnable, mais en réalité, c'est très asymétrique :

Partage des bénéfices : le gestionnaire partage les profits à la hausse.

Pas de perte : pas d'exposition au risque de pertes à la baisse.

Exemple : Un dépôt de 100 millions de dollars, générant un rendement de 10 %, permet au gestionnaire (avec des frais de performance de 10 %) de gagner 1 million de dollars. Si le gestionnaire obtient un rendement de 20 % en prenant le double de risques, il peut gagner 2 millions de dollars. Si le risque se matérialise, l'utilisateur perd 50 % (50 millions de dollars) de son capital, le gestionnaire ne perd que les revenus futurs de ce fonds, ayant déjà empoché les frais.

Conflit d'intérêts dans le protocole

Les protocoles présentent également un conflit d'intérêts lorsqu'ils gèrent les défaillances des gestionnaires. Morpho et Euler tirent des frais des activités de la trésorerie, ce qui les incite à maximiser le volume d'activité, ce qui signifie qu'ils doivent permettre l'existence de trésoreries à rendement élevé (et à haut risque) capables d'attirer des dépôts. Ils se prétendent « neutres » et affirment que les systèmes sans autorisation ne devraient pas être limités. Mais ils ne sont pas neutres, ils profitent des activités qu'ils facilitent.

Les régulateurs financiers traditionnels ont reconnu il y a plusieurs siècles que les entités qui tirent profit des activités d'intermédiation ne peuvent pas être complètement exonérées des risques engendrés par ces intermédiations. Les courtiers qui perçoivent des commissions ont des obligations envers leurs clients, et les protocoles DeFi n'ont pas encore accepté ce principe.

vide de responsabilité

Finance traditionnelle : La perte de fonds des clients peut entraîner des enquêtes réglementaires, la révocation de licences, des responsabilités civiles et même des poursuites pénales. Cela a dissuadé les comportements imprudents.

Gestionnaires de fonds DeFi : les pertes de fonds des clients ne sont sanctionnées que par des dommages à la réputation, et il est souvent possible de changer de nom et de recommencer. Pas de réglementation, pas d'obligation fiduciaire (statut légal flou), pas de responsabilité civile (identité inconnue + clauses d'exonération de responsabilité).

Événement Morpho de mars 2024 : perte d'environ 33 000 dollars due à un écart de prix des oracles. Lors de la recherche de responsabilité par les utilisateurs, le protocole, le gestionnaire et le fournisseur d'oracles se rejettent mutuellement la responsabilité, personne n'est tenu responsable, personne ne compense. Bien que cet incident soit mineur, il a établi un précédent de “perte survenue, personne responsable”.

Ce vide de responsabilité est intentionnellement conçu, et non le résultat d'une négligence. Les protocoles évitent la responsabilité par des clauses de non-responsabilité dans les conditions de service, en insistant sur le fait qu'« aucune autorisation n'est nécessaire pour des comportements non régulés », et en plaçant la gouvernance dans des fondations / DAO soumises à une réglementation laxiste. Cela est légalement avantageux pour les protocoles, mais crée un environnement de risque moral où des milliards de dollars de fonds des utilisateurs sont gérés sans responsabilité : les profits sont privatisés, les pertes sont socialisées.

Anonymat et responsabilité

De nombreux gestionnaires opèrent sous des pseudonymes ou de manière anonyme, prétendant agir pour des raisons de sécurité et de confidentialité, mais cela nuit directement à la responsabilité :

Aucune responsabilité légale ne peut être engagée.

Il n'est pas interdit d'exploiter en raison d'un enregistrement d'échec.

Il est impossible d'imposer des sanctions professionnelles ou de réputation liées à une identité réelle.

Dans la finance traditionnelle, même sans réglementation, ceux qui détruisent les fonds des clients sont toujours confrontés à des responsabilités civiles et à un suivi de leur réputation, tandis que les gestionnaires de fonds DeFi n'ont ni l'un ni l'autre.

Stratégies de boîte noire et soumission à l'autorité

Le gestionnaire se vante d'être un expert en gestion des risques, mais en novembre 2025, il a montré que beaucoup manquent des infrastructures, des connaissances spécialisées, voire de la volonté nécessaires.

Institutions traditionnelles : 1-5 % des employés se consacrent à la gestion des risques, avec des exigences de comités indépendants, d'équipes de surveillance, de tests de résistance et d'analyses de scénarios.

Gestionnaires de fonds DeFi : souvent de petites équipes ou des individus, se concentrant sur la génération de revenus et l'accumulation d'actifs.

Les détails de la stratégie sont rarement divulgués de manière significative. Des termes comme « trading delta neutre » et « market making de couverture » sonnent impressionnants, mais ne révèlent pas les positions réelles, l'effet de levier, le risque de contrepartie ou les paramètres de risque. L'opacité sous prétexte de « stratégie de protection » est en réalité un terreau pour la fraude et l'imprudence, jusqu'à ce qu'elle soit exposée.

La transparence de Stream Finance a atteint des niveaux catastrophiques : ils prétendent avoir une valeur totale verrouillée de 500 millions de dollars, mais seulement 200 millions de dollars sont vérifiables sur la chaîne, les 300 millions restants étant détenus par des « gestionnaires de fonds externes » dont l'identité, les qualifications, les stratégies et le contrôle des risques n'ont pas été divulgués. Personne ne sait quelles sont les positions réelles et l'effet de levier derrière ce jargon. Une analyse ultérieure révèle qu'ils ont créé une expansion synthétique de 7,6 fois à partir de 1,9 million de garanties réelles via un prêt récurrent, les déposants étant complètement dans l'ignorance, ne réalisant pas que leur « stablecoin » est soutenu par des actifs empruntés de manière infinie plutôt que par des réserves réelles.

Le danger de suivre aveuglément l'autorité réside dans le fait que les utilisateurs abandonnent leur jugement indépendant. L'affaire RE7 Labs montre que même si la diligence raisonnable identifie des risques, les incitations commerciales peuvent l'emporter sur la bonne conclusion. Cela est pire que l'incapacité, car c'est une capacité à identifier mais à ignorer en raison des incitations.

Preuve de réserve : technologie mature mais rarement mise en œuvre

Les technologies de preuve de réserve vérifiables (telles que les arbres de Merkle, les preuves à connaissance nulle) ont mûri pendant des décennies, sont efficaces et protègent la vie privée. Stream Finance n'a mis en œuvre aucune technologie de preuve de réserve, choisissant délibérément l'opacité, permettant à la fraude de persister pendant des mois malgré de multiples avertissements publics. Le protocole devrait exiger que les gestionnaires de gros dépôts fournissent une preuve de réserve. L'absence de preuve de réserve devrait être considérée comme un refus d'audit externe par la banque.

Preuves d'événements de novembre 2025

L'effondrement de Stream Finance est un exemple complet de l'échec du modèle de gestion, illustrant tous les problèmes : diligence raisonnable insuffisante, conflits d'intérêts, avertissements ignorés, manque de transparence et absence de responsabilité.

Chronologie des échecs

172 jours avant l'effondrement : Schlagonia a directement averti après analyse que la structure de Stream était vouée à l'échec. Une analyse de 5 minutes a immédiatement révélé le problème mortel : 170 millions de collatéral en chaîne soutiennent 530 millions d'emprunts (un effet de levier de 4,1 fois), la stratégie implique un prêt récursif créant une dépendance circulaire, et 330 millions de valeur totale verrouillée sont complètement hors chaîne et non transparentes.

28 octobre 2025 : le CBB publie un avertissement spécifique, énumérant les risques de levier et de liquidité, qualifiant cela de « jeu dégénéré ». D'autres analystes emboîtent le pas.

Avertissement ignoré : les gestionnaires de TelosC, MEV Capital, Re7 Labs, etc., maintiennent toujours des positions massives et accumulent des fonds. Agir selon l'avertissement signifie réduire les positions et les revenus de frais, ce qui se traduit par une performance “décevante” dans la compétition.

4 novembre 2025 : Stream annonce que les gestionnaires de fonds externes ont perdu environ 93 millions de dollars. Les retraits sont suspendus, xUSD s'effondre de 77 %, deUSD d'Elixir (65 % des réserves prêtées à Stream) chute de 98 %. Le risque de contagion total atteint 285 millions de dollars, les créances douteuses d'Euler s'élèvent à environ 137 millions, plus de 160 millions de dollars de fonds sont gelés.

Gestionnaire de fonds DeFi vs. Courtier traditionnel

La comparaison vise à révéler un mécanisme de responsabilité manquant dans le modèle de gestion, et non à suggérer que la finance traditionnelle est parfaite ou que sa réglementation devrait être reproduite. La finance traditionnelle a ses défauts, mais son mécanisme de responsabilité, qui a évolué à travers des leçons coûteuses, a été clairement abandonné par le modèle de conservateur.

Conseils techniques

Le mode de gestion présente des avantages : il permet d'améliorer l'efficacité du capital grâce à des paramètres définis par des professionnels ; il autorise les expérimentations pour favoriser l'innovation ; il abaisse les barrières et améliore l'inclusivité. Ces avantages peuvent être conservés tout en résolvant les problèmes de responsabilité. Il est recommandé de se baser sur cinq ans d'expériences d'échecs en DeFi :

Divulgation d'identité obligatoire : les gestionnaires de dépôts importants (comme ceux supérieurs à 10 millions) doivent révéler leur véritable identité à l'accord ou à un organisme d'enregistrement indépendant. Les détails de la vie privée ne sont pas publiés, mais il faut s'assurer qu'en cas de fraude ou de négligence grave, des responsabilités puissent être engagées. Les opérations anonymes sont incompatibles avec la gestion à grande échelle des fonds d'autrui.

Exigences en capital : Le gestionnaire doit détenir un capital à risque, subissant des pertes si les pertes du coffre dépassent le seuil (par exemple, 5 % des dépôts). Cela permet d'aligner ses intérêts avec ceux des utilisateurs, par exemple en fournissant des garanties ou en détenant une part subordonnée du coffre propre pour supporter les pertes initiales. La structure actuelle de capital sans risque crée un risque moral.

Divulgation obligatoire : Les gestionnaires doivent divulguer les stratégies, l'effet de levier, le risque contrepartie et les paramètres de risque dans un format standardisé. La “protection des stratégies propriétaires” est souvent un prétexte, la plupart des stratégies étant des variantes connues de rendement. La divulgation en temps réel de l'effet de levier et de la concentration sans perte d'alpha aide les utilisateurs à comprendre les risques.

Preuve de réserve : le protocole doit exiger que les conservateurs gérant des dépôts importants fournissent une preuve de réserve. Une technologie cryptographique avancée peut vérifier la solvabilité et le ratio de réserve sans divulguer la stratégie. Les personnes ne fournissant pas de preuve de réserve doivent être disqualifiées de la gestion. Cette exigence peut empêcher Stream de fonctionner avec 300 millions de têtes hors chaîne non vérifiables.

Limite de concentration : Le protocole doit imposer des limites de concentration au niveau des contrats intelligents (par exemple, une exposition au risque d'un seul contrepartiste de 10 à 20 %) pour éviter une concentration excessive. Le fait qu'Elixir ait prêté 65 % de ses réserves à Stream, ce qui a conduit à sa contagion, en est une leçon.

Responsabilité des protocoles : les protocoles qui génèrent des frais à partir des activités des gestionnaires doivent assumer une certaine responsabilité. Par exemple, fournir un fonds d'assurance à partir des frais de protocole pour indemniser les pertes des utilisateurs, ou exclure de la liste des gestionnaires ceux qui ont des antécédents négatifs ou qui ne divulguent pas suffisamment. Le modèle actuel où les protocoles gagnent de l'argent tout en étant complètement exonérés de toute responsabilité est économiquement irrationnel.

Conclusion

Le modèle de gestion actuellement mis en œuvre est un vide de responsabilité, des milliards de dollars de fonds d'utilisateurs sont gérés par des entités dont le comportement n'est soumis à aucune contrainte substantielle et dont l'échec n'entraîne aucune conséquence réelle. Cela ne remet pas en question le modèle lui-même, l'efficacité du capital et la gestion professionnelle ont effectivement de la valeur. Mais cela souligne que ce modèle doit intégrer des mécanismes de responsabilité que le secteur financier traditionnel a mis en place après avoir subi de douloureuses leçons.

DeFi peut développer des mécanismes adaptés à ses caractéristiques, mais il ne peut pas simplement abandonner la responsabilité tout en espérant que les résultats soient supérieurs à ceux de la finance traditionnelle avant l'établissement de mécanismes de responsabilité. La structure existante est vouée à un échec qui se reproduira. L'échec continuera jusqu'à ce que l'industrie accepte : les intermédiaires qui gagnent des frais ne peuvent pas être totalement exonérés des risques qu'ils créent.