Déconstruction de DAT : construire une analyse de profondeur au-delà de mNAV

Rédaction : kokii.eth

Résumé

Modèle de différenciation 80/20 : l'industrie DAT présente une distribution de loi de puissance, où les projets principaux de chaque catégorie détiennent la majeure partie des parts de marché, tandis que les projets de longue traîne ont du mal à survivre. Bien qu'il existe des bulles, les DAT basés sur des actifs réels et des stratégies de trésorerie différenciées représentent toujours une innovation financière importante.

Divergence entre valeur et émotions : le mNAV masque souvent les facteurs de valeur à long terme. Notre modèle de décomposition de la croissance distingue la croissance fondamentale par capitalisation de la croissance liée aux émotions du marché. Les données montrent que la valeur par action des entreprises comme BMNR et HSDT continue d'augmenter, tandis que la baisse des prix des actions DAT provient principalement d'une contraction des émotions, et non d'une détérioration des fondamentaux.

L'effet de levier fragile : DAT dépend du cycle de capital réflexif - émettre des actions pour accroître le trésor lors des primes, défendre la valeur par action lors des décotes. Cela est particulièrement difficile sur un marché baissier. Des entreprises comme Bitmine gèrent prudemment, tandis que certaines entreprises émettent de manière agressive, ce qui entraîne une dilution et nuit à la durabilité à long terme.

Cadre d'évaluation double : une évaluation complète doit se concentrer sur 1. la croissance de la valeur fondamentale indépendante des émotions ; 2. l'émission et la gestion des fonds - c'est-à-dire si la direction réagit de manière responsable aux conditions du marché. Les deux déterminent ensemble si DAT crée de la valeur ou en érode.

L'écart en matière d'infrastructure de données : le secteur a un besoin urgent de données comparables et structurées, y compris l'établissement de normes de divulgation, l'amélioration de la transparence et l'optimisation des pratiques opérationnelles. Une plus grande transparence des données favorisera la maturité du secteur et garantira le droit à l'information des investisseurs.

L'été de DAT en 2025 est arrivé, avec l'entrée de DAT dans le mainstream grâce à Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) et Solana Company (HSDT), ce domaine s'est rapidement développé. Actuellement, la capitalisation boursière totale des 30 DAT BTC, ETH et SOL que nous suivons a atteint 117 milliards de dollars. Cependant, après le choc du marché, l'engouement initial pour la spéculation a commencé à diminuer.

Malgré le bruit du marché, la majorité des investisseurs évaluent DAT uniquement à travers le ratio mNAV ( capitalisation boursière / valeur nette d'actif ), sans comprendre les mécanismes sous-jacents de sa valeur fondamentale, de sa stratégie de trésorerie ou de sa discipline d'émission.

Pour cela, nous avons compilé ce rapport en nous référant au tableau de bord des données DAT construit par notre partenaire Pantera, afin de stimuler la discussion, de clarifier les malentendus et d'établir un cadre d'évaluation DAT plus rigoureux.

Qu'est-ce que le coffre de biens numériques (DATs) ?

Trésoreries d'actifs numériques (Les Trésoreries d'Actifs Numériques, DATs), sont l'une des expériences financières les plus remarquables sur le marché public aujourd'hui. Ce sont des entreprises cotées dont le bilan est principalement constitué d'actifs numériques, permettant aux investisseurs d'obtenir indirectement une exposition aux risques d'actifs numériques tels que BTC, ETH, SOL, via le marché boursier. Cela signifie que les investisseurs peuvent négocier dans un environnement réglementé par le biais de comptes de courtage traditionnels, évitant ainsi la complexité des plateformes en chaîne.

Contrairement aux ETF ou aux fiducies, DAT est une entreprise opérationnelle, et non un outil d'investissement passif. Ils peuvent détenir, négocier ou même miser directement des actifs numériques, émettre de nouvelles actions ou lever des fonds, formant ainsi un outil de trésorerie géré activement, dont la valeur est liée à la fois aux actifs numériques sous-jacents et aux stratégies de gestion du capital de l'entreprise.

Un DAT typique commence par une petite société cotée ou un nouvel outil coté détenant des actifs numériques (SAPC), dont la valeur nette d'actif (NAV - Valeur Nette d'Actif) reflète la valeur totale juste des actifs détenus, la capitalisation boursière (Market Cap - MCAP) représente la tarification du marché boursier pour une exposition similaire aux actifs – généralement avec une prime ou une décote en raison des sentiments du marché, de la liquidité et de la confiance de la direction.

Certain DATs, such as BTC's Strategy, have a business model centered around using equity financing to continuously increase their target assets. Other DATs explore staking yields, derivatives exposure, or diversified portfolios, layering yields on top of price exposure.

Pour les investisseurs, DAT devient le pont entre la finance traditionnelle et les actifs en chaîne :

Pour les investisseurs particuliers et institutionnels, DAT offre une clarté réglementaire, une accessibilité des courtiers et une compatibilité de conformité, leur permettant d'avoir une exposition aux actifs numériques par le biais de canaux familiers.

Pour l'écosystème crypto, DAT crée de nouveaux canaux d'afflux de capital, ce qui peut augmenter la rareté de la circulation des actifs sous-jacents, soutenir l'infrastructure de staking et approfondir la liquidité du marché secondaire.

De nombreuses entreprises et institutions participent à l'émission de DAT via PIPE ( Private Investment in Public Equity, l'investissement privé dans des actions publiques ), dont la logique d'investissement est basée sur le “flywheel positif” illustré ci-dessous :

Cependant, le marché a également de nombreuses questions concernant DAT :

Ce volant d'inertie positif est facilement perçu comme un moteur de marché haussier éternel, mais que se passe-t-il lorsque le mNAV et le prix des actifs numériques sous-jacents chutent tous les deux ?

Les investisseurs PIPE fixent le prix avant l'annonce de DAT ( généralement inférieur à celui des investisseurs particuliers ) pour obtenir des actions, ce qui est souvent remis en question comme étant du délit d'initié ou une manipulation des investisseurs particuliers.

Un échange supérieur à la NAV est considéré comme problématique, car les petits investisseurs sont contraints de payer une forte prime ; un échange inférieur à la NAV est également considéré comme problématique, car il nécessite de vendre des actifs pour racheter des actions.

Cet article clarifie ces doutes par l'analyse des données, clarifie les malentendus, explique la véritable signification des différents indicateurs et partage la méthodologie d'évaluation de DAT.

1. Analyse des indicateurs clés : mNAV et ses limites

Depuis mars 2025, la capitalisation boursière totale des 30 DAT que nous suivons est passée de 88 milliards de dollars (principalement grâce à Strategy/MSTR à l'époque) à environ 117 milliards de dollars, couvrant les trois principaux actifs numériques BTC, ETH et SOL. Cependant, les discussions sur le marché restent trop centrées sur l'indicateur unique mNAV, négligeant sa véritable signification et d'autres indicateurs importants.

Tendance de la capitalisation boursière de l'entreprise DAT (basée sur 30 actifs de suivi)

DAT est essentiellement une action échangée sur le marché public, et l'évaluation doit se concentrer sur deux éléments principaux :

Valeur de l'entreprise ( NAV / Valeur nette des actifs ) : reflète la vraie valeur de l'entreprise. Pour DAT, cela fait référence à la totalité des actifs courants détenus dans le bilan - y compris les actifs numériques et les équivalents de liquidités non déployés. Les principaux moteurs de valeur de l'entreprise ne sont pas les bénéfices d'exploitation traditionnels, mais la détention et la croissance des actifs numériques.

Valeur marchande (MCAP/ Capitalisation boursière ) : Évaluation de la valeur de l'entreprise par le marché, calculée en multipliant le prix de l'action par le nombre total d'actions en circulation.

Valeur nette d'actif /Net Asset Value (NAV)

La NAV reflète la valeur fondamentale des actifs détenus, mais sa composition exacte varie selon les entreprises. Certaines entreprises détiennent des réserves de liquidités, des obligations d'État à court terme ou d'autres droits, tandis que d'autres détiennent des obligations convertibles ou des bons de souscription, ce qui rend la NAV difficile à standardiser. Les tableaux de données existants adoptent souvent des formules simplifiées, certaines incluant l'endettement et les instruments convertibles.

NAV multiplié / Multiple NAV (mNAV)

Bien que la NAV reflète les actifs sous-jacents de l'entreprise, elle ne peut pas représenter l'évaluation du marché de ces actifs. Cela nécessite la capitalisation boursière : l'évaluation en temps réel de la valeur de l'entreprise par le marché.

La relation entre la capitalisation boursière et la NAV fournit l'indicateur le plus surveillé dans le domaine DAT : mNAV ( multiplicateur NAV )

mNAV représente combien le marché est prêt à payer pour chaque dollar de valeur nette d'actif :

mNAV > 1 → indique que le marché a une attitude optimiste envers les perspectives de l'entreprise ou estime que l'entreprise a un potentiel de croissance. La valorisation de l'entreprise par le marché est supérieure à ses actifs figurant au bilan, généralement en tenant compte de la croissance attendue du nombre de jetons par action dans le futur.

mNAV < 1 → reflète une attitude de scepticisme du marché. Les investisseurs peuvent s'inquiéter de la dilution des actions, mettre en doute la discipline de la direction, ou penser que l'exposition des actifs numériques de l'entreprise n'a pas réussi à se traduire efficacement en valeur pour les actionnaires.

En essence, mNAV est un multiplicateur d'émotions basé sur les fondamentaux, révélant la conviction du marché concernant la capacité d'accumulation d'actifs numériques de DAT.

Le multiple mNAV de BTC DATs ( n'inclut pas CLSK, CORZ, NAKA et SGNS)

À ce jour, dans la catégorie BTC DAT, la stratégie (MSTR), GME et MARA sont toutes proches de 1.0 après le récent ajustement du marché. Cependant, la plupart des autres mNAV de BTC DAT sont inférieurs à 1.0, EMPD étant le plus bas, à environ 0.5.

Les nouveaux DAT tels que DJT et USBC ont actuellement un mNAV d'environ 2-3, reflétant les caractéristiques spéculatives des premiers DAT. Quelques exceptions : CLSK est d'environ 4, CORZ près de 7, tous deux étant des entreprises de centres de données AI (, anciennement des mineurs de BTC ), ce qui indique que malgré la normalisation globale du marché, des récits ou des facteurs structurels spécifiques continuent de pousser la prime.

Le marché ETH DAT est similaire : BMNR, SBET, GAME se négocient près de 1 fois mNAV, reflétant une tarification de valeur équitable ; BTBT, COSM ont des multiples plus élevés, car ces entreprises possèdent des lignes de métiers rentables qui dépassent le volume d'actifs numériques détenus, le marché ne les considérant peut-être pas comme une évaluation pure de DAT.

Dans le DAT Solana enregistré par PIPE, seul le HSDT se négocie avec un léger premium de 1,12 fois ( jusqu'au 12 novembre 2025 ), tandis que les autres sont légèrement inférieurs à 1, indiquant que la tendance du marché est globalement cohérente avec les fondamentaux, se refroidissant par rapport aux cycles antérieurs.

Prime et décote

La prime / le rabais est en essence une autre présentation de mNAV, mesurant la confiance ou le degré de spéculation du marché dans la valeur du trésor de l'entreprise, exprimé en prix relatif plutôt qu'en multiples. Une forte prime indique un effet de levier, un sentiment fort ou des bénéfices d'exploitation excédentaires, tandis qu'un rabais reflète généralement des inquiétudes concernant la dilution des actions ou une discipline de capital faible.

Dans le tableau de bord des données, on peut observer des cas de primes extrêmes d'environ 800 % pour des actifs tels que COSM et CORZ, principalement en raison de l'évaluation du marché basée sur la valorisation des activités principales existantes, et non en raison des attributs DAT.

Actif numérique par action

L'évaluation de la croissance intrinsèque de DAT nécessite de suivre simultanément la quantité d'actifs numériques détenus et le nombre d'actions en circulation. Un DAT sain vise à réaliser une croissance sur deux indicateurs : augmenter la quantité d'actifs numériques pour accroître la taille des actifs sous-jacents et émettre de nouvelles actions pour lever des fonds pour soutenir la croissance. Bien que l'émission de nouvelles actions dilue les droits des actionnaires existants, si la vitesse de croissance des actifs dépasse celle de l'émission de nouvelles actions, cette dilution peut en réalité générer des bénéfices.

L'indicateur dérivé clé des actifs numériques par action mesure combien d'actifs numériques chaque action représente efficacement, reflétant le degré d'exposition des actionnaires. Une augmentation des actifs numériques par action indique que les fonds levés sont utilisés pour la croissance des actifs, plutôt que pour compenser la dilution des actions.

Parmi les 30 DAT suivis, peu d'entreprises parviennent à croître de manière stable en termes d'actifs numériques par action. Des exceptions notables incluent Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP et UPXI.

L'expérience montre que de nombreuses DAT, même si elles affichent des performances solides au début, subissent une dilution drastique des actions en raison de l'émission massive de nouvelles actions. En revanche, les entreprises mentionnées ci-dessus maintiennent une croissance continue sans chute importante, ce qui indique qu'elles adoptent une stratégie plus prudente en équilibrant l'émission de capital et l'accumulation d'actifs.

Croissance continue des actifs par action des DATs ETH : BMNR, ETHM, BTCS

Les DATs SOL à croissance continue par action : HSDT, UPXI

Autres indicateurs de marché

En plus des indicateurs au niveau de l'entreprise, plusieurs indicateurs comparatifs aident à mesurer la position de DAT dans un écosystème plus large :

Part de marché ( selon la NAV, la capitalisation boursière ou le volume d'échanges ) : mesure la position dominante relative de différents actifs numériques par rapport à chaque DAT. Étant donné que chaque action de DAT représente une valeur sous-jacente d'actif différente, comparer les volumes d'échanges bruts peut être trompeur, le taux de rotation ( volume d'échanges / capitalisation boursière ) mesure plus précisément la liquidité et l'activité.

Proportion de l'offre d'actifs % : la proportion de jetons DAT détenus par rapport à la quantité totale d'offre, reflète son impact systémique dans l'écosystème sous-jacent.

Dans BTC DAT, la position dominante de la stratégie est significative : elle détient 83,3 % de l'ensemble des avoirs BTC DAT (représentant 3,22 % de l'offre totale de BTC) et représente 72 % de la capitalisation du secteur. Les parts de GME et BRR en termes de volume d'échanges ont clairement augmenté, reflétant une activité accrue des petits investisseurs.

Volume de transactions BTC DATs (dollars) part de marché

Part de marché des actifs cryptographiques ETH DATs

Le secteur ETH DAT est également dominé par Bitmine : détenant plus de 66 % de l'ensemble des positions ETH DAT (, représentant environ 2,9 % de l'offre totale d'ETH ), ce qui représente 68 % de la capitalisation boursière et 85 % du volume des transactions. Le deuxième plus gros acteur, SBET, détient environ 16-20 % des positions ETH et de la part de capitalisation boursière, tandis que BTBT se classe troisième ( avec environ 6 % ).

Le marché Solana DAT a une faible concentration : FORD avec une capitalisation boursière de 45% et SOL avec 44% dominent. HSDT, DFDV, STSS et UPXI représentent chacun environ 13-14% de la part de détention, mais Solana Company (HSDT) est en tête de la concurrence avec environ 22% de part de capitalisation boursière.

Part de marché des actifs cryptés SOL DATs

Part de marché de la capitalisation boursière des DATs SOL

Il est intéressant de noter qu'en termes de volume d'échanges, la situation est inverse : DFDV et UPXI devancent FORD en termes d'activité. Les tendances historiques montrent que ces deux-là sont des pionniers dans la catégorie Solana DAT, et cet avantage semble perdurer jusqu'à présent. Même si FORD a obtenu un NAV plus élevé par la suite, l'élan commercial et l'attention du marché maintenus par les premiers entrants restent difficiles à ébranler.

Volume des transactions SOL DATs (en dollars) part de marché

2. Limitations et malentendus

Bien que la définition soit simple, il n'est pas facile de suivre ces indicateurs de base, principalement parce que les données des fichiers de la Securities and Exchange Commission des États-Unis ne sont ni en temps réel ni standardisées comme les données on-chain.

Le meilleur format de bilan comptable provient du formulaire 10-Q, mais il est publié uniquement sur une base trimestrielle. De nombreuses entreprises utilisent des fichiers PDF personnalisés ou avec une marque, ce qui rend l'extraction plus difficile. Même si les données sont toujours rapportées dans le même format, elles sont généralement intégrées dans des fichiers texte nécessitant une analyse sémantique. De plus, chaque entreprise rapporte les projets dans des formats variés, tenant compte de ses structures de capital et des différences d'actifs financiers, ce qui est compréhensible.

Les sources de données de mise à jour des positions peuvent être très dispersées - certaines entreprises ne déposent même pas de documents auprès de la SEC, mais divulguent les changements par le biais de Twitter, de communiqués de presse ou d'interviews médiatiques.

Néanmoins, la plupart des indicateurs du marché boursier ( tels que le prix et le volume des transactions ) sont assez standardisés. Cependant, le nombre d'actions en circulation reste difficile à suivre - les entreprises ne sont pas tenues de faire des rapports quotidiens par le biais de documents, de nombreux tableaux de bord dépendent des API tierces, qui obtiennent des données auprès des teneurs de marché ou des banques, souvent avec un retard de plusieurs jours.

L'une des meilleures pratiques vient de Bitmine, qui rapporte chaque semaine ( et parfois plus fréquemment ) sa situation en matière d'actifs numériques via des dépôts 8-K.

Lors de l'interprétation des données DAT, il est important de prêter attention aux distorsions que ces défis de données peuvent causer aux indicateurs :

Mise à jour de la position

La faible fréquence (mensuelle / trimestrielle) entraîne un retard du NAV, augmentant le mNAV ou la prime.

Certaines DAT détiennent des jetons DeFi, des NFT, d'autres actions ou des actifs semi-liquidités, ce qui complique l'évaluation des actifs.

Mise à jour des actions : le non-soumission d'une déclaration d'émission ou de rachat à grande échelle affectera la capitalisation boursière estimée, le mNAV, la prime / le rabais et les actifs numériques par action.

Nous avons identifié certains points aveugles courants dans les rapports publics :

Préparation à la comptabilité (Comptabilité Pro-Forma) : La plupart des tableaux de bord de données reposent uniquement sur les actions en circulation déclarées, sans tenir compte des options d'achat d'actions précédemment émises. Dans les transactions PIPE de DAT, les options d'achat d'actions sont généralement vendues en paquet avec les actions PIPE, et le prix d'exercice est généralement égal ou supérieur au prix des actions PIPE. À tout moment après la date d'exercice, tant que le prix de l'action est supérieur à ce niveau, l'option d'achat peut être exercée - ce qui est une action raisonnable pour le titulaire. Comme les options d'achat exercées augmentent le nombre d'actions en circulation mais n'augmentent pas nécessairement la valeur correspondante, cela a un impact dilutif significatif sur les indicateurs clés. L'inclusion de ces options d'achat non exercées dans les calculs de simulation peut refléter plus précisément les effets de dilution potentiels et l'exposition réelle au risque des actionnaires.

Warrants préfinancés (Prefunded Warrants) : Ces warrants ont généré des revenus qui ont été reçus et inclus dans la NAV, mais les actions correspondantes n'ont pas encore été émises. Dans de nombreux cas, le prix d'exercice de ces warrants est proche de zéro, ce qui signifie qu'une fois exercés, le nombre d'actions augmentera sans générer de nouveaux revenus - l'impact sur la dilution des actions est unilatéral. Nous pensons que ces warrants devraient être inclus dans les actions en circulation ; sinon, le résultat du calcul de la mNAV en découlera une sous-estimation de la capitalisation boursière et une surestimation de la NAV, entraînant un déséquilibre.

Fusions et acquisitions en cours et PIPE : Lorsqu’une entreprise annonce un nouveau PIPE, le produit en espèces est généralement reflété dans la mise à jour de la valeur liquidative avant que l’action ne soit officiellement émise par le biais d’un dépôt S-3. Si aucun ajustement pro forma n’est apporté aux actions, la valeur liquidative par dénominateur est sous-évaluée, ce qui gonfle artificiellement cet indicateur. Le tableau ci-dessous résume les principaux types de plans d’émission d’actions et leur impact sur les actions en circulation.

Données sur la dette et exposition aux dérivés : à part Artemis, il n'y a actuellement pratiquement aucun tableau de bord incluant des informations sur les dettes ou l'exposition à l'effet de levier. Cette omission fausse le NAV, en particulier pour les DAT qui adoptent des stratégies de revenus structurés ou de staking.

Après prise en compte de la dette, la NAV ajustée ( et la mNAV ajustée ) devraient refléter la valeur comptable réelle. Cela permet une comparaison claire entre l'exposition pure de trésorerie DATs ( comme MSTR) et les DATs d'exploitation mixtes ( comme BMNR ou SBET). Quel rôle la dette joue-t-elle dans la gestion des DAT ? Dans le secteur financier traditionnel, les entreprises émettent de la dette pour financer la croissance tout en protégeant la propriété des actionnaires. Dans le domaine des DAT, la motivation est similaire. L'émission d'actions signifie vendre les bénéfices futurs à de nouveaux actionnaires, ce qui dilue la participation des actionnaires existants. En revanche, l'émission de dettes signifie emprunter en utilisant des actifs existants comme garantie, sans provoquer de dilution des actions ( si elle est bien gérée ). Ainsi, les DAT utilisent la dette pour accroître la taille des actifs on-chain, sans réduire la valeur des actifs numériques par action.

C'est en raison de ces complexités que Pantera a construit le tableau de bord DAT - conçu pour présenter une vue d'ensemble de manière plus claire et approfondie. En plus du nettoyage et de la normalisation des données, l'objectif est de faire avancer le dialogue : comparer le DAT avec un marché boursier plus large, et pas seulement se limiter à sa propre catégorie ; et en plaidant pour une plus grande transparence sur la chaîne en suivant dans les futures versions les portefeuilles de trésorerie, la génération de revenus et d'autres activités sur la chaîne.

3. Choisissez les indicateurs appropriés

Le mNAV à lui seul ne peut pas refléter pleinement la performance de DAT. Voici le cadre d'analyse le plus précieux que nous avons résumé pour évaluer globalement la performance de DAT.

Facteurs de croissance et prix fondamentaux

Si l'on considère le prix de l'action de la société DAT comme le produit de plusieurs facteurs de croissance potentiels ( la croissance du jeton par action, le prix du jeton et le sentiment du marché ), nous pouvons le décomposer et examiner les véritables facteurs qui propulsent la performance, plutôt que de se concentrer uniquement sur la narration.

En termes de forme, nous pouvons représenter le prix des actions au temps t comme suit :

Cette méthode de décomposition nous permet de séparer chaque facteur et de suivre indépendamment les véritables moteurs des fluctuations de prix :

Lorsque le prix des actions baisse, nous pouvons examiner si cela est dû à un refroidissement du sentiment du marché, à une baisse du prix de l'actif sous-jacent ou à une détérioration des fondamentaux de l'entreprise - inversement, lequel de ces facteurs pousse le prix des actions à la hausse.

Il peut également nous aider à voir à travers le bruit - par exemple, lorsque la valeur intrinsèque d'une entreprise continue d'augmenter alors que le prix du marché baisse.

Lorsque nous décomposons la croissance du prix de Bitmine (BMNR), nous constatons que depuis son lancement, chaque action d'ETH a augmenté régulièrement, tandis que le mNAV ( et le multiplicateur de sentiment ) se sont considérablement contractés. Cela indique que ses fondamentaux demeurent solides, et que seule la couche de spéculation du marché a quelque peu refroidi.

Résumons ce cadre en trois facteurs de croissance, nous pouvons tracer un graphique de l'entreprise DAT par catégorie et évaluer sa santé globale :

BTC DAT : La plupart des valeurs fondamentales connaissent une croissance relativement stable, comme MSTR, CLSK et CEP, qui montrent une tendance clairement à la hausse. En revanche, bien que les fondamentaux de SMLR, FLD, DJT, LMFA et EMPD restent stables, le sentiment du marché pour ces entreprises a chuté de manière drastique depuis le début du suivi, ce qui est la principale raison de la baisse des prix des actions. Actuellement, le seul DAT ayant connu une véritable baisse de valeur est SQNS.

ETH DAT : En tant que pionniers de leur catégorie, ETHZ et SBET ont bénéficié d'une montée initiale du sentiment du marché, bien que la valeur par action d'ETH soit restée relativement stable. Par la suite, la valeur par action de BMNR, ETHM, BTCS, BTBT et GAME a connu une croissance régulière, bien que leur mNAV ait montré une tendance à la baisse - ce qui pourrait indiquer qu'ils ont été lancés près du sommet du cycle du marché. FGNX est une exception, ayant subi une dilution sévère des actions et une chute brusque du sentiment du marché, ce qui a conduit à des performances nettement inférieures aux attentes.

SOL DAT : HSDT a connu la plus forte croissance par action de SOL, multipliée par 3 entre octobre et la publication du rapport ; UPXI a également connu une croissance régulière, mais à une échelle plus petite. DFDV a bénéficié de l'augmentation du sentiment du marché, mais pendant la même période, son SOL par action a diminué, indiquant que l'augmentation est davantage liée au sentiment du marché qu'aux fondamentaux. Pendant ce temps, les mNAV de FORD et STSS ont considérablement augmenté, mais la croissance de la valeur fondamentale est restée à peu près stable, ce qui indique que la performance est davantage influencée par le sentiment du marché que par les bilans.

Prix fondamental

Comme indiqué sur la figure ci-dessus, la plupart des entreprises DAT ont connu une phase de refroidissement ou de contraction du marché depuis leur lancement. Pour comprendre leur trajectoire de développement potentielle, nous pouvons reconstruire le prix théorique des fondamentaux de chaque entreprise - en gros, répondre à la question : « Si les conditions du marché étaient les mêmes qu'au jour du lancement de DAT, quel serait le prix de l'action aujourd'hui ? »

En d'autres termes, si vous détenez une action depuis la création de l'entreprise et que vous laissez l'entreprise accumuler des stocks et émettre des actions au fil du temps, quelle est la valeur réelle de cette action aujourd'hui ?

Le tableau ci-dessous montre que la valeur fondamentale de plusieurs entreprises DAT - HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ et CEP - a progressivement augmenté, mais leurs prix d'actions n'ont pas réussi à refléter cela en raison des changements dans l'environnement du marché. Depuis leur création, les indicateurs fondamentaux de ces entreprises ont considérablement augmenté, même si le sentiment général du marché a légèrement diminué.

Émission d'actions et dilution

Le succès ou l'échec de l'entreprise DAT dépend de sa discipline en matière d'émission d'actions. Une dimension clé pour évaluer l'entreprise DAT est la manière dont la direction réagit aux conditions du marché, qu'elle prenne des mesures stratégiques lorsque le sentiment du marché change ou qu'elle réagisse de manière passive.

Lorsque mNAV > 1 : l'entreprise a la possibilité d'émettre des actions à un prix supérieur. La question clé réside dans la discipline d'émission ; une émission trop agressive érodera l'actif numérique par action, fera baisser le NAV par action et détruira finalement le sentiment du marché. Les émetteurs disciplinés augmentent de manière responsable l'échelle des émissions, tandis que les émetteurs imprudents jouent avec le prétendu « jeu ATM illimité ».

Lorsque mNAV < 1 : défi plus grand. Une valorisation inférieure à 1 fois indique un manque de confiance du marché dans la discipline du capital de l'entreprise, sa liquidité ou ses stratégies de gestion des fonds. Le marché pourrait évaluer les attentes de dilution future des actions, craignant que la direction n'émette davantage d'actions pendant une période de morosité du marché. Cela pourrait également indiquer une inefficacité du capital, l'entreprise n'ayant pas réussi à transformer son exposition aux actifs numériques en valeur pour les actionnaires.

Un mNAV constant en dessous de 1 briserait l'effet de volant DAT. L'entreprise ne peut plus émettre de nouvelles actions à un prix supérieur sans diluer les droits des actionnaires existants. Si l'émission est forcée, la valeur de chaque actif numérique diminuerait encore, nuisant à la confiance et perdant la capacité d'outil de croissance des actions. Au fil du temps, cette dynamique pourrait transformer l'entreprise en une “zombie DAT” : une société holding statique dont le prix de transaction est inférieur à la valeur liquidative.

Lorsque mNAV tombe en dessous de 1, la bonne approche consiste à prendre des mesures défensives et à restaurer la crédibilité : arrêter toutes les émissions d'actions (, y compris ATM et PIPE), et faire de la protection de chaque actif numérique un indicateur clé. L'entreprise doit également accroître la transparence et les rapports financiers - publier des preuves de portefeuilles, des tableaux de bord et des mises à jour régulières du NAV, prouvant qu'il s'agit d'un emballage financier propre et vérifiable, et non d'une coquille opaque. Si la liquidité le permet, le rachat d'actions à un prix inférieur au NAV peut augmenter les bénéfices et envoyer un fort signal de confiance, ce qui peut généralement restaurer les niveaux de prime. La direction peut également tirer parti des revenus on-chain - en stakant de l'ETH, en participant à des re-stakings ou en tirant des revenus d'actifs financiers - pour augmenter naturellement la croissance du NAV et transformer la détention passive d'actifs en source de revenus. Enfin, l'entreprise doit renforcer son récit en se positionnant comme un représentant clair et fiable d'un actif ou d'un écosystème spécifique, car lorsque l'idée d'investissement est claire, la confiance des investisseurs a tendance à revenir.

Pour les DAT avec mNAV <1, la bonne stratégie consiste à protéger la valeur par action, à améliorer la transparence et à reconstruire la confiance. En étudiant les données d'émission, les rachats d'actions et les comportements de gestion des fonds, nous pouvons comprendre quelles entreprises choisissent la voie de la valorisation et quelles entreprises continuent de diluer les actions.

Les données montrent que les DATs les mieux gérés ont toujours été capables de protéger l'effet de levier des actionnaires pendant les périodes de ralentissement économique, établissant ainsi les bases pour un rebond lorsque le sentiment du marché se rétablit.

D'après l'image ci-dessus, il existe des différences notables entre les DATs ETH en matière d'émission d'actions et de gestion du sentiment du marché. La plupart des entreprises présentent une tendance à l'augmentation progressive du nombre d'actions en circulation, ce qui indique qu'une émission PIPE ou ATM pourrait avoir lieu.

Les données de BMNR montrent que, par rapport à ses pairs, l'entreprise présente un modèle d'émission d'actions et de variation du mNAV plus progressif. Cela établit un modèle pour la manière dont l'entreprise peut se développer de manière responsable - en utilisant l'équité comme outil de croissance sans compromettre le flywheel de croissance du mNAV.

Le nombre d'actions en circulation de BTBT, GAME et BTCS a connu une augmentation brutale et soudaine, tandis que le mNAV est resté stable ou a diminué. Cependant, leur moment d'émission reste raisonnable, car l'émission a eu lieu lorsque le prix de transaction du mNAV était supérieur à 1, se situant dans une fenêtre de prime.

En comparaison, FGNX et ETHZ ont procédé à une augmentation massive des émissions lorsque le mNAV était <1, ce qui revient en réalité à émettre des actions dans un marché faible, plutôt que d'attendre des conditions de marché favorables, ce qui est une caractéristique typique d'une discipline de capital relâchée. Pour FGNX, une dilution précoce et agressive lorsque le mNAV est proche de zéro a entraîné des événements de dilution destructrice, effaçant l'effet de levier des investisseurs et leur confiance à long terme. Cependant, ETHZ a montré brièvement des signes de mesures correctives, en réduisant le nombre d'actions à la mi-octobre, aidant ainsi son mNAV à remonter au-dessus de 0.2, rétablissant partiellement l'équilibre.

4. Problèmes ouverts à étudier davantage

Les données du tableau de bord de Pantera ouvrent également de nouvelles directions de recherche :

Événement de déverrouillage : quelle est la contribution à la baisse des prix ?

Taux de retour sur investissement des investisseurs PIPE : dans le domaine des DAT, quelles transactions réalisent un retour positif ? Comment les résultats sont-ils ajustés en fonction des performances des jetons sous-jacents (comme par rapport aux rendements des ETF au comptant) ?

Structure microéconomique du marché : comment les messages de tarification PIPE influencent-ils le comportement de trading ?

Modélisation dynamique de mNAV : existe-t-il une relation quantifiable entre l'émission / le rachat et la récupération de mNAV ?

Le domaine des données DAT nécessite encore davantage de travail, appelant à l'élaboration de normes de données plus complètes. Les données boursières sont beaucoup plus chaotiques que les données en chaîne : formats inconsistants, faible fréquence de mise à jour, pas de modèle unifié. Pour faire du DAT une catégorie d'actifs légale, nous avons besoin d'API ouvertes et standardisées, permettant aux entreprises de rapporter quotidiennement les informations de mise à jour financière, couvrant :

Actions émises (y compris les actions prépayées et les actions PIPE)

Positions de trésorerie classées par actif

Options d'achat d'actions et données de dette

Tout comme la transparence des données sur la chaîne favorise l'analyse DeFi, cette couche de transparence des données financières peut changer la façon dont le capital afflue vers DAT.

5. Conclusion

DAT n'est ni un ange, ni un démon ; ni un sauveur, ni le coupable.

Ils représentent une nouvelle façon de former du capital - un outil d'investissement innovant à double sens : aidant à l'appréciation des actifs numériques tout en offrant aux institutions financières une exposition à effet de levier avec des revenus sur la chaîne. Ce ne sont pas des machines perpétuelles, car le volant d'inertie peut se briser sous l'impact du marché, mais nécessitent des stratégies disciplinées et l'exécution par des sociétés de gestion d'actifs. Dans des conditions optimales, le DAT peut libérer une valeur significative pour les deux parties de l'écosystème :

Pour les investisseurs traditionnels, ils offrent une exposition aux actifs numériques réglementés, liquides et à rendement multiplié - souvent avec des revenus supplémentaires en chaîne que les ETF ou les fonds de fiducie ne peuvent pas fournir.

Pour l'écosystème cryptographique, ils acheminent directement les fonds du marché traditionnel vers le coffre-fort de tokens - ancrant la valeur des actifs dans une structure de conformité et renforçant la liquidité.

S'ils sont bien gérés, ils peuvent amplifier le cycle de rétroaction positive entre les marchés de capitaux et les fondamentaux des actifs numériques : une augmentation de mNAV entraîne de nouvelles émissions, de nouveaux capitaux entrant dans l'achat d'actifs numériques, puis le cycle continue de se développer vers le haut.

Dans ce sens, DAT agit comme le “deuxième pilier” des actifs numériques : il institutionalise les flux de capitaux tout en offrant aux investisseurs de nouvelles opportunités d'investissement améliorées en termes de rendement.

Il est vrai que la critique est réelle et souvent instructive :

Certain DAT ne sont que des coquilles de spéculation, manquant de véritables stratégies opérationnelles, et sont des outils à court terme pour les investisseurs PIPE pour sortir vers les petits investisseurs, n'ayant fondamentalement rien de différent des Memecoins ;

Le marché n'a pas besoin de dizaines de DAT traçant le même actif. Si la stratégie de gestion des fonds ou le mode de gouvernance manquent de différenciation, l'abondance de DAT ne fera qu'augmenter le bruit sur le marché et affaiblir la confiance dans ce modèle. De même, il n'est pas nécessaire d'établir des DAT pour des centaines d'actifs numériques sans valeur à long terme, en particulier ceux gérés par des équipes ayant une faible crédibilité, manquant de reconnaissance communautaire ou ayant une innovation technique limitée. Cette expansion pourrait faire des DAT une mode spéculative plutôt qu'un outil financier fiable ;

Spirale mortelle (mNAV < 1) reste le défi le plus épineux. L'essence de DAT est d'amplifier l'exposition à une catégorie d'actifs déjà très volatile, et une fois que le sentiment du marché change, l'écart de décote peut rapidement s'élargir. Mais mNAV < 1 indique généralement un désalignement, et non un effondrement. Les investisseurs peuvent refléter une discipline de capital faible, des inquiétudes concernant la dilution des actions ou une inefficacité de la gestion des fonds, plutôt qu'un échec des actifs numériques sous-jacents. Des opérateurs performants peuvent inverser la tendance grâce à une communication transparente et à une gestion stricte des actions.

En fin de compte, détenir des DAT nécessite une double conviction des participants du marché :

Avoir une vision haussière à long terme sur les actifs sous-jacents - croire que leur prix augmentera avec le temps et chercher à obtenir une exposition à effet de levier via des véhicules d'équité actifs.

La capacité d'exécution des opérateurs de confiance et la discipline du capital - comme l'a souligné Tom Lee de Fundstrat, mNAV < 1 est illogique, une équipe de gestion compétente finira par ramener le prix de l'action à son niveau paritaire.

Si les deux conditions sont remplies, alors un mNAV plus bas n'est pas une alerte, mais simplement un phénomène temporaire d'erreur de prix du marché par rapport à la valeur réelle du bilan.

Le cœur de DAT réside dans le fait qu'il représente un nouvel outil d'investissement - il aide les actifs numériques à accumuler une valeur durable, tout en offrant aux institutions financières un moyen de renforcer leurs revenus, et de participer au développement futur de l'ère des actifs numériques.