Pourquoi le BTC a-t-il perdu tous ses gains et les alts sont-ils en difficulté : la vérité émerge.

Source : Retrospectively Obvious ; Compilation : Jinse Finance

Tout le monde dans le monde de la cryptomonnaie garde un œil sur les mêmes gros titres :

• L'ETF est en ligne
• Les entreprises de l'économie réelle intègrent des stablecoins.
• L'attitude des régulateurs devient de plus en plus amicale

Tout ce que nous avions espéré est désormais devenu réalité.

Pourquoi le prix a-t-il précisément chuté ?

Pourquoi le Bitcoin a-t-il perdu tous ses gains, alors que le marché boursier américain a augmenté de 15 % à 20 % cette année ? Pourquoi, même si “les cryptomonnaies ne sont plus une arnaque” est devenu un consensus dominant, vos altcoins préférés continuent-ils à être en difficulté ?

Discutons bien de cette affaire.

adoption ≠ augmentation des prix

Il y a une hypothèse profondément ancrée dans le cercle Twitter crypto :

“Une fois que les institutions entreront en jeu, une fois que la réglementation sera claire, une fois que JPMorgan émettra des jetons… tout sera terminé, nous allons décoller.”

Aujourd'hui, les institutions sont arrivées. Les nouvelles de première page ont également été réalisées. Mais nous restons encore sur place.

La véritable question centrale de l'investissement n'est qu'une seule :

Ces avantages ont-ils déjà été pris en compte dans les prix?

C'est toujours la chose la plus difficile à juger. Mais le comportement du marché envoie un signal troublant :

Nous avons obtenu tout ce que nous voulions - mais nous n'avons pas pu faire monter le prix.

Le marché peut-il échouer ? Bien sûr que oui.

Quelle en est la raison ? Parce que la plupart des actifs cryptographiques sont déjà gravement déconnectés de la réalité.

1,5 trillion de dollars…… où est la valeur ?

Prenons du recul :

• Le Bitcoin est un symbole de consensus parfait, à l'instar de l'or. Sa capitalisation boursière est d'environ 1,9 trillion de dollars, tandis que celle de l'or est d'environ 29 trillions de dollars. Il représente moins de 10 % de la capitalisation de l'or. En tant qu'outil de couverture et valeur optionnelle potentielle, sa logique est claire.
• Ethereum, Ripple, Solana et tous les autres actifs cryptographiques combinés représentent environ 1,5 trillion de dollars de capitalisation boursière, mais les récits qui les soutiennent sont beaucoup plus fragiles.

Aujourd'hui, personne ne remet sérieusement en question le potentiel de cette technologie. Très peu de gens pensent encore que tout cela n'est qu'une arnaque. Cette étape est maintenant derrière nous.

Mais le potentiel ne répond pas à la véritable question :

Un secteur comptant seulement environ 40 millions d'utilisateurs actifs, vaut-il vraiment des milliers de milliards de dollars ?

En attendant, des rumeurs circulent selon lesquelles la valorisation d'OpenAI lors de son introduction en bourse atteindra près de 1 billion de dollars, tandis que son nombre d'utilisateurs est environ 20 fois supérieur à celui de l'ensemble de l'écosystème crypto.

Réfléchissez bien à cette comparaison.

Ces moments nous obligent à faire face aux véritables questions :

Quelle est la meilleure façon d'obtenir une exposition aux actifs cryptographiques à partir de maintenant ?

Retour sur l'histoire : la réponse est l'infrastructure. Les premières Ethereum, les premiers Solana, les premières finances décentralisées (DeFi).

Cette transaction a effectivement fonctionné.

Mais qu'en est-il aujourd'hui ? Le prix de la plupart de ces actifs semble supposer que l'utilisation future et les frais de transaction vont augmenter de 100 fois. Un prix parfait, sans marge de sécurité.

Le marché n'est pas stupide, il est juste avide

Ce cycle nous a donné tous les gros titres que nous souhaitions… mais plusieurs vérités ont également refait surface :

1. Le marché ne se soucie pas de votre narration - il ne se soucie que de l'écart entre le prix et les fondamentaux.

Si cet écart persiste à long terme, le marché ne nourrira finalement plus d'illusions à votre égard. Surtout lorsque vous commencerez à divulguer des données de revenus.

2. Les cryptomonnaies ne sont plus les transactions les plus populaires. L'intelligence artificielle l'est.

L'argent suit l'élan. C'est ainsi que fonctionne le marché moderne. Actuellement, l'intelligence artificielle est le véritable protagoniste. Les crypto-monnaies ne le sont pas.

3. Les entreprises suivent la logique commerciale, et non l'idéologie.

Le lancement de Tempo par Stripe est un signal d'alarme. Peut-être que les entreprises ne choisiront pas d'utiliser une infrastructure de chaîne publique simplement parce qu'elles ont entendu dire sur Bankless qu'Ethereum est un “ordinateur mondial”. Elles iront là où cela correspond le mieux à leurs intérêts.

Donc, même si Larry Fink (PDG de BlackRock) découvre que les cryptomonnaies ne sont pas une arnaque, je ne suis pas surpris que votre position n'ait pas explosé.

Lorsque les actifs sont parfaitement valorisés, une remarque anodine de Powell ou une expression subtile de Huang Renxun peuvent détruire toute la logique d'investissement.

Calculons simplement : Ethereum, Solana, et pourquoi “revenu” ≠ bénéfice

Calculons rapidement la situation des principales blockchains de niveau 1.

Tout d'abord, il y a le staking (attention : ceci n'est pas un profit) :

Solana :

Environ 419 millions de SOL sont stakés × environ 6 % de taux de rendement ≈ 25 millions de SOL par an

Environ 140 dollars par pièce → Environ 3,5 milliards de dollars de “récompenses” par an.

Ethereum :

Environ 33,8 millions d'ETH sont mis en jeu × environ 4 % de taux de rendement ≈ 1,35 million d'ETH par an

Environ 3100 dollars par pièce → Environ 4,2 milliards de dollars de “récompenses” par an

Certaines personnes disent en voyant les données de staking :

“Regardez, les stakers peuvent obtenir des rendements ! C'est ça, la capture de valeur !”

Non. Les récompenses de staking ne sont pas une capture de valeur.

Ce sont des émissions de jetons, de dilution, ce sont des coûts de sécurité, et non des bénéfices.

La véritable valeur économique = les frais de transaction payés par l'utilisateur + les pourboires + la valeur maximale pouvant être extraite (MEV). C'est le meilleur indicateur de “revenu” d'une blockchain.

D'un point de vue :

Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, se classant au premier rang de toutes les chaînes publiques.

Solana a récemment fait preuve de performances de leader en matière de revenus réseau, générant des centaines de millions de dollars chaque trimestre.

Donc, la situation actuelle est la suivante :

• La capitalisation boursière d'Ethereum est d'environ 400 milliards de dollars, et les frais de transaction annuels + les “revenus” MEV s'élèvent à environ 1 à 2 milliards de dollars. Cela équivaut à un calcul des “revenus de type casino” basé sur le pic cyclique, avec un ratio cours/ventes (P/S) atteignant 200 à 400 fois.
• La capitalisation boursière de Solana est d'environ 75 à 80 milliards de dollars, avec un chiffre d'affaires annuel dépassant 1 milliard de dollars. En estimant de manière optimiste, le ratio prix/vente est d'environ 20 à 60 fois (rappel : ne pas utiliser les données des mois de pointe pour estimer l'annualisation).

Ces données ne sont pas précises. Pas besoin d'être précises. Nous ne devons pas soumettre de documents à la SEC, nous voulons simplement voir si l'évaluation est si absurde qu'elle dépasse le bon sens.

Et cela n'a pas encore abordé le véritable problème :

La question fondamentale est : ce n'est pas un revenu récurrent.

Ces revenus ne sont pas stables ni de niveau entreprise.

Ce sont des flux de capitaux répétitifs hautement périodiques et spéculatifs :

• Contrat à terme perpétuel
• Meme coin
• Liquidation forcée
• Pic MEV
• Trading à court terme à haut risque

Dans un marché haussier, les frais de transaction et le MEV explosent. Dans un marché baissier, ils disparaissent sans laisser de trace.

Ce n'est pas un revenu récurrent de type logiciel en tant que service (SaaS). C'est un revenu de casino à la Las Vegas.

Vous ne donneriez pas à une entreprise qui ne réalise des bénéfices que tous les 3 à 4 ans lorsque le casino est plein une valorisation comparable à celle de Shopify.

La nature de l'activité étant différente, le multiple de valorisation devrait également être différent.

Retour aux “fondamentaux”

Dans tout cadre logique raisonnable :

Ethereum, avec une capitalisation boursière de plus de 4000 milliards de dollars, soutient des frais de transaction hautement cycliques de 10 à 20 milliards de dollars, ce qui ne peut être considéré comme un actif d'investissement “de valeur”.

Un ratio prix/ventes de 200 à 400 fois, combiné à un ralentissement de la croissance et à une redistribution de la valeur de l'écosystème Layer 2. Ethereum ne ressemble pas à un gouvernement fédéral capable de percevoir des impôts nationaux ; il ressemble plutôt à un gouvernement fédéral qui ne peut collecter que des impôts au niveau des États, laissant la majeure partie des revenus aux États (Layer 2).

Nous avons transformé Ethereum en un mème de “ordinateur mondial”, mais sa performance en termes de flux de trésorerie ne correspond absolument pas à cette évaluation. Ethereum me fait penser à Cisco : un leader précoce, mais avec une évaluation mal alignée, son sommet historique pourrait ne jamais être atteint à nouveau.

En comparaison, la valorisation relative de Solana n'est pas si absurde - ce n'est pas bon marché, mais ce n'est pas au point d'être absurde.

Avec une capitalisation boursière de 75 à 80 milliards de dollars, il génère des revenus annuels de plusieurs milliards de dollars - une estimation optimiste place le ratio prix/ventes autour de 20 à 40 fois.

Toujours élevé, toujours en bulle. Mais par rapport à Ethereum, c'est “relativement bon marché”.

“Chers partenaires limités (LP), nous avons surpassé Ethereum — mais le fonds a quand même perdu 80 %.”

Il s'est avéré que nous avons traité le flux de fonds de style casino comme un revenu logiciel régulier pour la tarification. Merci de votre participation.

Pour permettre à tout le monde de mieux comprendre ce multiple de valorisation :

NVIDIA, cette action de croissance la plus convoitée au monde, a un ratio cours/bénéfice (P/E) de seulement 40-45 fois (notez : c'est un multiple de bénéfice, et non un multiple de revenus) - et elle possède :

• Revenus réels
• Taux de profit réel
• Demande mondiale au niveau entreprise
• Vente de contrats réguliers

et les clients en dehors des casinos cryptographiques (petite anecdote : les mineurs de cryptomonnaies ont été le premier véritable moteur de croissance rapide pour Nvidia)

Rappelons-le : ces revenus des chaînes publiques de crypto-monnaie sont des revenus de casino cycliques, et non des flux de trésorerie stables et prévisibles.

En théorie, les multiples de valorisation de ces blockchains publiques devraient être inférieurs à ceux des entreprises technologiques - et non supérieurs.

Si les frais de transaction de l'ensemble du secteur ne peuvent pas passer des transactions spéculatives à court terme à une véritable valeur économique récurrente, la valorisation de la plupart des actifs sera confrontée à une réévaluation.

Nous sommes encore au début… mais pas ce genre de début

Un jour, le prix se reconnectera aux fondamentaux. Mais ce n'est pas encore le moment.

État actuel :

• Il n'y a aucune raison fondamentale pour soutenir la surévaluation excessive de la plupart des tokens.
• Une fois que l'émission de nouveaux tokens et le minage par airdrop sont dissociés, la capacité de capture de valeur de nombreux réseaux n'existe plus.
• La plupart des « bénéfices » sont liés aux activités spéculatives des produits de type casino.

Nous avons construit une infrastructure capable de transférer des fonds à l'échelle mondiale instantanément, en continu et à faible coût… mais nous avons désigné le meilleur cas d'utilisation comme étant les machines à sous.

Court terme gourmand, long terme paresseux.

Pour citer les mots de Marc Randolph, cofondateur de Netflix : « La culture n'est pas ce que vous dites, mais ce que vous faites réellement. »

Ne parlez pas de décentralisation tout en faisant des contrats à terme perpétuels sur la “Fartcoin” avec un effet de levier de 10 fois comme produit phare.

Nous pouvons faire mieux.

C'est le seul moyen pour nous de passer d'un “casino de niche sur-financé” à une véritable industrie à long terme.

La fin du commencement

Je ne pense pas que ce soit la fin des crypto-monnaies. Mais je crois que c'est “la fin du début”.

Nous avons trop investi dans les infrastructures - plus de 100 milliards de dollars ont été investis dans les chaînes publiques, les ponts inter-chaînes, les Layer 2, et les projets d'infrastructure - tout en sous-investissant gravement dans le déploiement d'applications, le développement de produits et l'acquisition d'utilisateurs réels.

Nous ne cessons de nous vanter :

Nombre de transactions par seconde (TPS)

Espace de bloc

Architecture de Rollup complexe

Mais les utilisateurs ne se soucient pas du tout de cela. Ce qui les intéresse, c'est :

Est-ce moins cher ?

Est-ce plus rapide,

Est-ce plus facile à utiliser ?

et s'il peut vraiment résoudre leurs problèmes.

Retour au flux de trésorerie.

Retour à l'efficacité économique unitaire.

Retour à l'essentiel : qui sont les utilisateurs ? Quel problème résolvons-nous ?

Où se trouve le véritable potentiel de croissance ?

Depuis plus de dix ans, je suis extrêmement optimiste sur les crypto-monnaies. Cela n'a jamais changé.

Je crois toujours que :

Les stablecoins deviendront le canal de paiement par défaut.

Une infrastructure ouverte et neutre soutiendra les finances mondiales en arrière-plan.

Les entreprises adopteront cette technologie car elle est conforme à la logique économique plutôt qu'à une idéologie.

Mais je ne pense pas que le plus grand gagnant de la prochaine décennie sera l'actuelle blockchain Layer 1 ou Layer 2.

En regardant l'histoire, chaque cycle technologique a vu ses gagnants émerger au niveau de l'agrégation des utilisateurs, et non au niveau des infrastructures.

Internet a réduit les coûts de calcul/de stockage. Cependant, la richesse s'est dirigée vers Amazon, Google, Apple - des entreprises qui utilisent des services d'infrastructure bon marché pour des milliards d'utilisateurs.

Les cryptomonnaies suivront également une logique similaire :

• L'espace de bloc deviendra finalement une marchandise de base.
• Les rendements marginaux de l'amélioration des infrastructures diminuent de plus en plus.
• Les utilisateurs sont toujours prêts à payer pour la commodité.
• Les agrégateurs d'utilisateurs captureront la plupart de la valeur.

La plus grande opportunité actuelle est d'intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à grande échelle. Détruire les canaux financiers de l'ère pré-Internet et remplacer ceux qui peuvent vraiment réduire les coûts et améliorer l'efficacité par des infrastructures cryptographiques - tout comme Internet a silencieusement modernisé tous les secteurs de la vente au détail à l'industrie, simplement parce que ses avantages économiques sont trop importants pour être ignorés.

Les entreprises adoptent Internet et les logiciels parce que cela correspond à la logique économique. Les cryptomonnaies ne font pas exception.

Nous pouvons attendre dix ans de plus, en attendant que tout cela se produise naturellement.

Ou bien, commençons à agir maintenant.

Mise à jour de la cognition

Alors, que devrions-nous faire ?

• La technologie est faisable.
• Le potentiel est énorme.
• Nous sommes encore au stade précoce des applications réelles.

Il est temps de réévaluer tout.

• Évaluer la valeur du réseau sur la base du taux d'utilisation réel et de la qualité des frais, plutôt que sur une idéologie.
• Tous les frais ne sont pas équivalents : faire la distinction entre les revenus récurrents et les flux de fonds répétitifs.
• Les gagnants de la dernière décennie ne domineront pas la prochaine.
• Ne considérez plus le prix des jetons comme un indicateur de l'efficacité technique.

Nous sommes encore à un stade si précoce que nous avons encore la naïveté de croire que le prix des tokens peut refléter la faisabilité de la technologie. Personne ne choisirait AWS plutôt qu'Azure simplement parce que les actions d'Amazon ou de Microsoft ont augmenté cette semaine.

Nous pouvons attendre dix ans de plus, en attendant que les entreprises adoptent cette technologie de manière proactive. Ou alors, nous agissons dès maintenant.

Mettre le produit intérieur brut (PIB) réel sur la chaîne.

La mission n'est pas encore terminée.

La pensée inversée (Invert) (Note : “Invert” provient de la philosophie de pensée inversée de Charlie Munger, qui repose sur l'idée de penser à l'envers pour trouver des réponses plus claires. Ici, cela sert à élever le thème principal du texte, en soulignant la nécessité de sortir des cadres établis et de réexaminer la valeur et la direction de l'industrie de la cryptographie sous un angle inversé.)