Pression de liquidité dans le système monétaire américain : resserrement du marché des rachats et rareté des réserves

Introduction : Réapparition de la Liquidité

En novembre 2025, le système financier américain montre à nouveau des signes de pression sur la liquidité, en particulier les fluctuations du marché des repos qui sont devenues un point de focalisation. Le marché des repos, en tant que “canal” central du système monétaire américain, a un volume d'échanges quotidien dépassant 30 000 milliards de dollars, et constitue un canal clé pour le financement des banques, des fonds du marché monétaire et des fonds spéculatifs. Récemment, l'écart entre le taux de financement garanti à un jour (SOFR) et le taux des réserves de la Réserve fédérale (IORB) a augmenté à plus de 14 points de base, atteignant un sommet depuis la crise de liquidité liée à la pandémie en 2020. Ce phénomène n'est pas un événement isolé, mais est étroitement lié au processus de resserrement quantitatif (QT) de la Réserve fédérale, aux fluctuations du solde du compte général du Trésor (TGA) et à l'accumulation de transactions de base à fort levier.

Selon les données de la Réserve fédérale de New York, au 12 novembre 2025, la moyenne du SOFR est de 3,98644 %, soit environ 8,6 points de base au-dessus de l'IORB (3,90 %). L'élargissement de cet écart indique que le coût pour les banques d'obtenir des fonds de nuit a augmenté, la liquidité passant d'“abondante” à “suffisante” voire au point critique de “rare”. Les déclarations continues des responsables de la Réserve fédérale renforcent cette inquiétude : des commentaires inhabituels du président Jerome Powell aux avertissements des anciens et actuels gestionnaires du compte des opérations de marché ouvert (SOMA), les autorités monétaires surveillent de près les risques potentiels. Si la pression persiste, cela pourrait contraindre la Réserve fédérale à relancer les achats d'actifs pour maintenir la stabilité financière.

Cet article analysera, sur la base des données les plus récentes et des rapports officiels, les causes de la pression sur le marché des rachats, les chronologies clés, l'impact des transactions connexes, ainsi que les commentaires des participants au marché. Grâce à une analyse objective, il mettra en lumière l'impact potentiel de ce phénomène sur le système financier américain et mondial.

Causes de la pression sur le marché de rachat : QT, TGA et double pression du financement fiscal

La fonction principale du marché des rachats est de fournir un financement garanti à court terme, principalement en utilisant des obligations du Trésor américain comme garantie. En 2025, la pression sur ce marché provient de multiples facteurs cumulés. Tout d'abord, le QT lancé par la Réserve fédérale en juin 2022 a réduit la taille du bilan d'environ 2,19 trillions de dollars. En novembre 2025, le total des actifs de la Réserve fédérale est tombé à environ 6,8 trillions de dollars, et le solde des réserves bancaires est passé d'un pic de 3,5 trillions de dollars à 2,85 trillions de dollars. Cette réduction a directement diminué l'offre de liquidité dans le système, entraînant une explosion de la demande de prêts des banques sur le marché des rachats.

Deuxièmement, la fluctuation anormale du solde du compte général du Trésor (TGA) a intensifié le retrait de liquidité. Le TGA est le “compte de dépôt à vue” du Trésor auprès de la Réserve fédérale, utilisé pour gérer les recettes fiscales et les dépenses gouvernementales. En 2025, en raison de la fermeture du gouvernement entraînant des retards dans les dépenses, le solde du TGA a grimpé d'environ 890,8 milliards de dollars fin septembre à 924,9 milliards de dollars le 3 novembre, soit une augmentation d'environ 137,1 milliards de dollars par rapport à la semaine précédente. Chaque fois que le solde du TGA augmente de 100 milliards de dollars, cela équivaut à un retrait de réserves équivalentes du système bancaire, ce qui fait grimper encore plus les taux de pension. Un rapport de la Réserve fédérale de New York indique que le processus de reconstitution du TGA a entraîné une baisse du ratio réserves/PIB de 15 % à son pic pandémique à environ 8 %, s'approchant de la ligne d'alerte historique.

De plus, l'expansion du déficit budgétaire et l'augmentation des émissions de la dette publique constituent un autre moteur clé. Pour l'exercice fiscal 2025, le déficit fédéral américain atteindra 1 800 milliards de dollars, soit 6 % du PIB. Pour financer ce manque, le Trésor a émis un nombre record de bons du Trésor à court terme (T-bills), avec une émission prévue de plus de 1 000 milliards de dollars en novembre. Cette dette à court terme doit être financée par le marché des rachats, mais la diminution des réserves bancaires rend difficile pour les courtiers principaux d'absorber l'intégralité de l'offre, ce qui fait augmenter le SOFR.

Les dernières données montrent que le 5 novembre 2025, l'écart entre SOFR et IORB a atteint 22 points de base, doublant par rapport au mois précédent. Le taux de pension à trois parties (TGCR) est également passé d'une moyenne de septembre inférieure à IORB de 8 à 9 points de base à octobre, légèrement supérieur à IORB. Ces indicateurs reflètent que la Liquidité est en transition de « réserves abondantes » (abundant reserves) vers « réserves suffisantes » (ample reserves), ce qui a provoqué des frictions.

Chronologie : des commentaires de Powell à l'alerte du gestionnaire SOMA

L'évolution de la pression sur le marché de rachat remonte à octobre 2025, formant une chronologie claire qui met en évidence la formation d'un consensus au sein de la Réserve fédérale.

• 14 octobre 2025

Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a prononcé un discours lors de la conférence de l'Association nationale des économistes d'entreprise (NABE), mentionnant de manière rare le marché des pensions et l'écart SOFR. Il a souligné que “les conditions de liquidité se resserrent progressivement, y compris la hausse générale des taux de rachat et une pression évidente mais temporaire à certaines dates”. Powell a insisté sur le fait que la Réserve fédérale surveille plusieurs indicateurs pour déterminer le moment de la fin de l'assouplissement quantitatif (QT). Ces commentaires diffèrent des déclarations habituelles sur la politique macroéconomique, suggérant que les canalisations monétaires présentent des risques. Le marché interprète cela comme un possible arrêt du QT avant janvier 2026.

• 15 octobre 2025

La Réserve fédérale a publié un rapport intitulé « Suivi transfrontalier des transactions de base sur les obligations d'État » (FEDS Notes), révélant que les fonds spéculatifs ont net acheté 1,2 trillion de dollars d'obligations d'État par le biais de transactions de base depuis 2022, représentant 40 % du volume d'émission des obligations d'État pendant la même période. Le rapport indique que cette transaction a été partiellement liquidée en mars 2020 en raison de « fortes pressions » sur le marché des pensions, mais que sa taille a récemment dépassé les sommets de 2019-2020, avec un effet de levier atteignant jusqu'à 50:1 à 100:1, pour une exposition totale d'environ 1,8 trillion de dollars. La taille des obligations d'État détenues par les fonds spéculatifs des îles Caïmans pourrait être supérieure de 1,4 trillion de dollars aux données officielles. Cela explique le contexte des commentaires de Powell d'avant-hier : les transactions de base dépendent du financement par pensions, et si le SOFR augmente, cela pourrait déclencher des liquidations forcées et des ventes d'obligations d'État.

• 31 octobre 2025

La présidente de la Réserve fédérale de Dallas, Lorie Logan (ancienne responsable de SOMA), a déclaré lors d'une réunion bancaire : “Si le taux de rachat ne s'adoucit pas, les achats d'actifs doivent revenir.” Logan a souligné que le fait que le SOFR soit supérieur à l'IORB récemment n'est pas une “anomalie ponctuelle”, mais un signal de changement des conditions de réserve. Elle soutient la fin du QT pour éviter la volatilité du marché. En tant qu'ancienne responsable de SOMA, le point de vue de Logan est autoritaire, et elle a également suggéré de déplacer l'objectif opérationnel du FOMC du taux des fonds fédéraux vers le TGCR, afin de mieux refléter la dynamique du marché des rachats.

• 12 novembre 2025

Le vice-président exécutif de la Réserve fédérale de New York, Roberto Perli (actuel directeur de SOMA), a déclaré lors de la conférence sur le marché des obligations du Trésor américain en 2025 : “Les réserves ne sont plus abondantes”. Il a souligné que la hausse du SOFR, l'augmentation de l'utilisation du SRF et les changements dans l'élasticité de la courbe de demande de réserves montrent que les réserves sont proches d'un niveau “suffisant”. Perli prévoit que la Réserve fédérale “n'aura pas à attendre trop longtemps” pour lancer des achats d'actifs afin de maintenir la Liquidité. Cela est en accord avec l'opinion de Logan, renforçant l'urgence du changement de politique.

Cette chronologie n'est pas une coïncidence, mais une réponse en temps réel de la Réserve fédérale aux indicateurs de Liquidité. Sur la plateforme X (anciennement Twitter), l'analyste @BullTheoryio a posté le 1er novembre : « La pression de Liquidité réapparaît, similaire à Q3/Q4 2019, ce qui pourrait forcer la Réserve fédérale à relancer le QE ». Des discussions similaires apparaissent à plusieurs reprises dans les publications de @GlobalMktObserv et @TheBubbleBubble, reflétant le consensus du marché sur le risque systémique.

Risques d'amplification des transactions de base : les dangers d'une exposition au levier de 18 000 milliards de dollars

Le trading de base est un amplificateur de la pression sur le marché des repos. Ce trading implique que les fonds spéculatifs achètent simultanément des obligations d'État au comptant et vendent des contrats à terme sur les obligations d'État, tirant profit de la légère différence de prix entre les deux. Le financement par effet de levier est principalement réalisé par le marché des repos, avec les obligations d'État elles-mêmes comme garantie. Un rapport de la Réserve fédérale indique qu'entre 2022 et 2024, les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont acheté pour 1,2 trillion de dollars d'obligations d'État grâce à cette opération, avec un ratio de levier extrêmement élevé.

Leçons historiques profondes : en mars 2020, le trading de base a été partiellement liquidé en raison de la pression de rachat, entraînant un tremblement de terre sur le marché des obligations d'État, la Réserve fédérale injectant d'urgence de la liquidité. L'ampleur actuelle est encore plus grande - une exposition totale de 18 000 milliards de dollars, représentant près de la moitié des achats d'obligations d'État. Si l'écart SOFR continue de s'élargir, l'augmentation des coûts de financement pourrait déclencher une série de liquidations : les fonds vendent 18 000 milliards de dollars d'obligations d'État au comptant tout en couvrant leurs positions à terme, ce qui pousse encore plus les rendements.

L'utilisateur X @infraa_ a posté le 13 novembre un résumé : « La taille des transactions de base a déjà dépassé le pic de 2019-2020, et la pression de rachat pourrait entraîner une vente de 18 000 milliards de dollars d'obligations d'État ». Des institutions telles que Citigroup et Barclays avertissent que cette transaction n'est pas un « événement exceptionnel unique », mais un risque structurel.

Outils de réponse de la Réserve fédérale : utilisation du SRF et indicateurs de réserves

Pour faire face à la pression, le système de rachat permanent de la Réserve fédérale (SRF) est devenu un tampon clé. Le SRF permet aux courtiers de premier niveau d'emprunter des fonds overnight auprès de la Réserve fédérale en utilisant des obligations d'État comme garantie, avec un taux d'enchère minimum égal au plafond des fonds fédéraux (4,00 %). Le 31 octobre 2025, les banques ont emprunté un montant record de 50,35 milliards de dollars auprès du SRF, 22 milliards de dollars le 3 novembre, et cela a chuté à 4,8 milliards de dollars le 4 novembre. En cinq jours, un total d'environ 125 milliards de dollars a été injecté. Le président de la Réserve fédérale de New York, John Williams, a déclaré que le SRF “remplit son rôle”, mais l'augmentation de l'utilisation reflète la rareté des réserves.

Les indicateurs de réserve confirment davantage le resserrement : le ratio des réserves bancaires par rapport à la masse monétaire (M2) est tombé à 13 %, proche des niveaux d'avant la crise régionale des banques de 2023, qui avait entraîné la faillite de trois grandes banques, dont la Silicon Valley Bank. Le solde des opérations de pension (ON RRP) est proche de zéro, n'augmentant brièvement à 52 milliards de dollars qu'à la fin du trimestre. L'écart entre le taux des fonds fédéraux (EFFR) et le taux d'intérêt sur les réserves (IORB) est de -7 points de base, mais l'écart SOFR-EFFR s'élargit, montrant que le marché non garanti est également affecté.

Commentaire de marché : des inquiétudes aux attentes politiques

Les déclarations des responsables de la Réserve fédérale ont suscité de larges discussions. Logan et Perry ont souligné que les réserves “ne sont plus abondantes” et qu'un achat d'actifs pourrait être nécessaire. Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a averti que “le marché obligataire montre des fissures”. Sur la plateforme X, @ZegoodBanker a indiqué que “QT + émission record de T-bills = pression sur la Liquidité, la Réserve fédérale pourrait devoir agir”. @DarioCpx a cité les propos de Logan, prédisant que “plus de 35 jours de fermeture amplifiera le resserrement des rachats”.

Les divergences au sein des institutions de Wall Street sont évidentes. Citigroup estime que la pression “n'est pas temporaire”, tandis que Barclays déclare qu"il n'y a pas encore d'échappatoire". Les stratèges de Goldman Sachs prévoient qu'en 2026, la Réserve fédérale pourrait se tourner vers un “QE caché”. Cependant, des optimistes comme @BullTheoryio pensent que cette pression est similaire à celle de 2019, ce qui entraînera une injection de Liquidité et un rebond des actifs.

Risques et perspectives : chocs systémiques et tournant politique

Si la pression de rachat persiste, cela pourrait déclencher un effet domino : le fermage des transactions de base fait grimper le rendement des obligations d'État, amplifiant le coût du financement public ; la rareté des réserves inhibe la transmission du crédit, aggravant les défauts de consommation et d'entreprise (le taux de défaut des cartes de crédit a atteint 11,4 %, le taux de rachat des voitures approche des niveaux de la crise financière mondiale). Le risque de contagion mondiale est particulièrement marqué : le rendement des obligations à 10 ans du Japon frôle un sommet en 17 ans, et l'indice des obligations souveraines de la zone euro fait face à un avertissement “explosif” du FMI.

Envisageant l'année 2026, après la fin du QT le 1er décembre, la Réserve fédérale pourrait progressivement acheter des actifs, visant à maintenir le ratio réserves/PIB au-dessus de 8 %. Mais le défi réside dans l'équilibre entre l'inflation (l'IPC reste supérieur à 2 %) et la Liquidité. Le levier du marché est élevé - la dette de marge atteint 1,1 trillion de dollars, un record historique - augmentant la vulnérabilité.

En somme, la pression du marché de rachat est une sonnette d'alarme pour le système monétaire, résultant d'un déséquilibre structurel. La réponse rapide de la Réserve fédérale peut atténuer le choc, mais si elle est négligée, cela pourrait se transformer en crise généralisée. Les investisseurs doivent être vigilants face à l'asymétrie de la liquidité : le cœur financier est stable, tandis que l'économie périphérique est sous pression.