Analyse de la proposition d'unification Uniswap et de la valeur du protocole d'enchères CCA

Auteur | Quatorze Jun

Préface

Récemment, l'engouement du secteur a été détourné par l'émergence du secteur de paiement X402, ainsi que par la panique du lundi noir, mardi noir, mercredi noir, jeudi noir et vendredi noir, et le changement de la légende de fin de marché dans le secteur de la confidentialité.

Ce monde est vraiment merveilleux, mais aussi trop bruyant.

Maintenant que le marché des ours est là, après tout, une erreur fréquente des personnes intelligentes est de s'efforcer d'optimiser quelque chose qui ne devrait pas exister (d'après Musk). Maintenant, calmement, revenons sur les points forts des produits qui ont réussi dans le passé, observons quels acteurs dans la concurrence sont des opérations inefficaces, voyons qui sont les cochons sur le vent. Lorsque le vent s'arrête, nous pouvons vraiment voir la valeur à long terme de l'avenir.

Si l'on demande, quelle est la tendance représentative des secteurs cette année ?

Mon choix préféré est Dex, cela fait déjà 4 ans depuis l'été DeFi, et il y a plusieurs produits typiques en 25 ans, allant de l'idée à une grande visibilité sur le marché. Ce qui est le plus incroyable dans ce secteur, c'est que lorsque vous pensez que tout ce qui peut être fait a été fait et que le paysage devrait être stabilisé, vous voyez soudainement certains projets émerger comme des chevaux noirs à partir des détails. Hyperliquid dans les Perps est ainsi, fomo dans les bots mèmes l'est aussi.

En plus des défis des nouvelles plateformes, le pilier du Defi, Uniswap, continue d'innover. Cet article analysera en profondeur les deux grandes initiatives d'Uniswap cette semaine.

L'état actuel du marché de Uniswap

Uniswap a traité environ 40 000 milliards de dollars de volumes de transactions à ce jour. C'est sans conteste la principale plateforme Dex.

Comme on peut le voir sur l'image ci-dessous, même en 25 ans avec de nouveaux challengers, Ethereum continue de représenter 70 à 80 % de la part de marché sur son réseau principal.

En octobre des 25 dernières années, il avait un volume de transactions d'environ 138 milliards. En laissant de côté les fluctuations mensuelles, il y a également une moyenne de 60 à 100 milliards de volume de transactions.

Situation de la part de marché des Dex sur Ethereum

Cependant, sous cette prospérité, les challengers ne manquent pas, car le TVL d'Uniswap continue de diminuer, ce qui signifie que le marché a de meilleures options de staking. De plus, bien qu'Uniswap continue de lancer ses versions v3 et v4, avec plus de performances, d'optimisations de GAS et de LP, elle se bat malgré tout pour un marché en contraction.

La part de marché des différentes versions de Uniswap sur Ethereum

Et dans l'ensemble du marché Dex, il n'y a pas que lui.

Dans le marché des swaps inter-chaînes, l'efficacité réelle d'UniswapX est loin d'égaler les optimisations d'expérience de son concurrent PancakeSwap, et depuis 2024, sa part de marché a été constamment grignotée. Aujourd'hui, elle ne représente plus que 20 à 30 % du marché.

Cependant, même ainsi, on ne peut pas sous-estimer le potentiel de ce marché, car le volume des transactions de swap inter-chaînes mensuelles de Uniswap reste d'environ 200B.

Volume de transactions Dex inter-chaînes EVM

Il y a clairement une tonne de problèmes ici. Le plus critiqué est la faiblesse du token UNI lui-même. À l'écart de son sommet en 21, la situation est tout simplement désastreuse.

Peut-on reprendre le dessus grâce à UNIfication à ce moment-là ?

Proposition de nouvelle unification UNIfication

UNIfication, cette proposition présentée par Uniswap Labs et la fondation Uniswap vise à réformer en profondeur le fonctionnement d'Uniswap — — de la répartition des frais à la structure de gouvernance en passant par le modèle économique des tokens.

Les actions les plus importantes sont les suivantes :

Activer les frais de protocole et la destruction de UNI : activez l'“interrupteur de frais” intégré, afin qu'une partie des frais de chaque transaction revienne au protocole (et non pas entièrement aux fournisseurs de liquidités). Cette partie des frais perçus par le protocole sera utilisée pour détruire des jetons UNI, réduisant ainsi de manière permanente l'offre de UNI. Par conséquent, l'utilisation future d'Uniswap est directement liée à la rareté des jetons.

Les frais de transaction du Unichain Sequencer seront utilisés pour la destruction : Uniswap dispose maintenant de son propre réseau Layer-2, nommé Unichain. Les frais générés par le Unichain Sequencer (actuellement un revenu annualisé d'environ 7,5 millions de dollars) seront également utilisés pour le mécanisme de destruction des jetons UNI. Par conséquent, chaque couche d'Uniswap (la bourse principale et sa chaîne L2) participe au même mécanisme de destruction, et avec l'augmentation de l'utilisation, la rareté des jetons UNI augmentera.

Enchères de réduction des frais de protocole (PFDA) : un nouveau mécanisme pour internaliser la valeur extractible maximale ( MEV ) et améliorer les rendements des fournisseurs de liquidité (LP). En résumé, les traders peuvent enchérir pour obtenir une réduction temporaire des frais (c'est-à-dire négocier sans payer de frais de protocole pendant une courte période). L'enchère la plus élevée (payée en UNI) sera utilisée pour détruire le contrat. Ainsi, la MEV qui aurait autrement été dirigée vers des bots ou des validateurs sera capturée par Uniswap et utilisée pour détruire des UNI.

100 millions de jetons UNI détruits (destruction rétroactive) : Afin de compenser les frais de transaction “perdus” par les détenteurs de UNI pendant la période de fermeture de la conversion des frais, ils proposent de détruire en une seule fois 100 millions de jetons UNI provenant du trésor. Cela équivaut à environ 16 % de l'offre en circulation de UNI.

Fini les frais d'interface / de portefeuille : Uniswap Labs cessera de facturer des frais pour ses produits (application web officielle Uniswap, portefeuille mobile et API).

Un budget de croissance de 20 millions de UNI par an a été introduit pour Uniswap Labs (distribué par trimestre).

Comment comprendre ?

D'accord, il y a effectivement beaucoup d'informations, réfléchissons-y du point de vue des différentes parties prenantes.

1. Pour les LP

Il est évident que la laine vient du mouton, par exemple la version Uniswap v2, les frais de transaction seront ajustés de 0,30 % (tous destinés aux fournisseurs de liquidité) à 0,25 % destinés aux fournisseurs de liquidité et 0,05 % destinés au protocole. Ainsi, une fois les frais de protocole activés, les bénéfices par transaction des LP seront réduits d'un sixième.

Bien que cette proposition comporte également une enchère de réduction des frais de protocole (PFDA), elle vise également à élargir le gâteau, par exemple en internalisant une partie de la valeur d'exécution du marché (MEV), en orientant la liquidité externe et en facturant certains frais, ainsi qu'en augmentant globalement le volume des transactions.

Certaines analyses sur le marché ont calculé que ce mécanisme pourrait augmenter les revenus des LP d'environ 0,06 à 0,26 USD pour 10 000 USD de volume d'échanges. Étant donné que les bénéfices des LP sont généralement très faibles, cela a une grande signification.

Cependant, je ne suis pas si optimiste, car le retour des bénéfices de l'exploitation du MEV aux LP et aux utilisateurs a toujours été un gros problème. De plus, les LP supportent également le risque de perte impermanente.

2. Pour les utilisateurs ordinaires

Tout d'abord, les frais des utilisateurs seront directement réduits, d'une part, les utilisateurs haut de gamme peuvent bénéficier de coupons de réduction sur les frais en utilisant le mécanisme PFDA combiné à des enchères. D'autre part, les frais associés à la page de l'application Uniswap sont directement supprimés.

Mais UNI peut enfin profiter du succès d'Uniswap, ce qui est significatif, car auparavant, UNI n'était qu'un jeton de gouvernance et ne distribuait en fait pas les frais de transaction d'Uniswap lui-même (qui allaient auparavant aux LP).

De plus, UNI lui-même a formé un actif déflationniste, étroitement lié aux flux de trésorerie, et non un jeton de gouvernance passif.

Cela fait clairement référence au modèle de gouvernance de Hyperliquid, où la destruction et le rachat sont analogues sous certains angles.

3. Pour l'exploitation du laboratoire

Ensuite, auparavant, le salaire des employés était payé par des frais supplémentaires liés à l'utilisation de l'application. Maintenant, c'est par le biais d'un budget de 2kwUni. En fonction du prix actuel du marché, cela représente un budget de recherche et développement de 140 millions de dollars, ce qui est considéré comme très élevé.

Parfois, je me demande s'il ne fait pas tout cela juste pour ces 2kwuni, il est évident que cette échelle est bien supérieure à celle des revenus précédents des frais de transaction.

De plus, Uniswap Labs et la fondation vont également fusionner : les Labs, responsables du développement du protocole, et la fondation, chargée des subventions / de la gouvernance, prévoient de fusionner. La plupart des membres de l'équipe de la fondation rejoindront les Labs pour former une équipe conjointe axée sur le développement d'Uniswap. Cela donne un air de renouveau et de dynamisme.

4. Ce mécanisme mérite-t-il d'être regardé à long terme ?

Il se peut que cette semaine soit un peu trop marquée par des cygnes noirs, car l'augmentation de la valorisation due à la destruction a rapidement diminué.

En mettant de côté ces facteurs externes, je pense que sa volatilité à court terme provient du fait qu'au départ, les gens ont rapidement compris qu'il allait détruire, ce qui a entraîné une augmentation, mais la destruction n'est pas une source de valeur à long terme.

Uniswap espère que l'augmentation du volume des transactions, le partage des MEV et d'autres incitations pourront compenser au fil du temps l'impact de la diminution des revenus. Comment stabiliser les revenus des LP ?

Dans le graphique initial, nous avons déjà vu que les LP Uniswap à long terme sont en train de migrer progressivement.

De même, pour les produits concurrents (qui sont tous des LP), ceux qui font de l'UNI devront détenir une grande quantité de tokens réguliers, qui sont souvent les plus perdants lors d'un cygne noir, ce qui amplifie également les pertes impermanentes des LP. Et qu'en est-il des tokens de plateforme mainstream ? Le staking d'Ethereum lui-même offre un rendement clair de 4 % par an, tandis que le staking de Sol est accompagné de la capture de mev par le marché et Jito, permettant d'obtenir 8 % voire plus, sans avoir à se soucier de la volatilité des altcoins.

Ainsi, le départ des LP aura également un impact sur la profondeur des transactions, augmentant le glissement des transactions, ce qui nuira finalement aux utilisateurs.

Ainsi, bien que l'unification de UNI soit la plus grande transformation d'Uniswap depuis le lancement du jeton UNI. Elle résout le problème de longue date du manque de lien direct entre la valeur du jeton UNI et la performance réelle d'Uniswap.

À long terme, la concurrence entre les échanges décentralisés (DEX) est extrêmement intense, et la taille d'Uniswap signifie que sa liquidité peut supporter une certaine volatilité pendant un certain temps. Le lancement de cette initiative à ce moment-là est donc raisonnable, mais il entraînera inévitablement des turbulences.

CCA (Enchères de Liquidation Continue)

C'est le nouveau protocole CCA récemment lancé en collaboration entre Uniswap et Aztec, spécialement conçu pour la découverte des prix et le démarrage de la liquidité pour les nouveaux actifs.

À la fin de ce processus d'enchères, l'équipe du projet pourra importer les fonds et les jetons collectés dans Uniswap v4, se connectant directement aux transactions du marché secondaire.

1. L'évolution des schémas de tarification des actifs

En réalité, la question de la tarification a toujours été un problème majeur. Dans mes précédentes analyses des mécanismes d'UniswapX et d'UniswapV2, j'ai mentionné qu'objectivement, le succès d'Uniswap repose sur sa capacité à répondre à la demande de tarification de ces nouveaux actifs à l'époque.

Après tout, la quantité de deux tokens dans un AMM sur la chaîne suit la formule x*y= k, ce qui est le moyen le plus simple de revenir rapidement à un prix raisonnable dans une architecture EVM aux performances limitées.

Cependant, ce mécanisme n'est pas parfait, le slippage est énorme, les attaques MEV et la perte impermanente des LP sont des facteurs clés qui influencent.

Ainsi, la découverte de prix équitables et la distribution équitable des jetons initiaux ont toujours été des questions majeures pour les plateformes de dex. Cependant, aujourd'hui, la plupart des versions semblent toujours être des transactions en coulisses déguisées en “activités communautaires”. Les initiés obtiennent de la certitude, tandis que les autres obtiennent des restes.

Plus tard, chaque plateforme a également fait de nombreuses tentatives sur la manière de valoriser les nouveaux actifs, comme les airdrops d'équipe, les enchères néerlandaises, la vente à prix fixe, ainsi que LBP, la courbe de liaison, le minting de frais, le lancement équitable, etc.

De plus, le plan ci-dessus présente encore des défauts, par exemple :

La vente à prix fixe peut entraîner des erreurs de tarification et des conflits de priorité, ce qui peut entraîner une liquidité insuffisante ou instable.

Les enchères à la hollandaise créent un jeu de temps, ce qui nous donne, à nous les professionnels, un avantage par rapport aux véritables participants.

Une vente aux enchères unique réduit la demande et incite souvent à des achats de dernière minute.

Les différentes courbes de Curve présentent une dépendance au chemin et sont facilement manipulables.

2. La philosophie de conception de CCA

Essentiellement, le CCA est un protocole indépendant d'Uniswap v4, constituant un ensemble complet de cadre de lancement et de tarification. Cependant, il interagira avec le noyau AMM grâce au mécanisme des hooks d'Uniswap v4. Dans l'ensemble du flux de travail d'émission, il s'agit du module CCA Auction illustré dans l'image ci-dessous.

C'est un cadre d'enchères configurable, et tout se fait sur la chaîne (ce qui est mieux que uniswapX). Les 5 étapes sont les suivantes : phase de configuration -> phase d'enchères -> phase de répartition -> phase de liquidation -> phase d'injection.

Phase de configuration : L'initiateur de l'enchère définit d'abord les règles sur la chaîne, par exemple, l'heure de début et de fin, combien de « tours » ou périodes de temps l'enchère sera divisée, quel pourcentage de jetons sera libéré à chaque période, le prix minimum (floor price), ainsi que des configurations supplémentaires, comme la nécessité d'une liste blanche / vérification d'identité, et comment introduire la liquidité dans Uniswap v4 après la fin de l'enchère, etc.

Phase d'enchère : Pendant la période de l'enchère, les participants peuvent enchérir à tout moment, chaque enchère contenant deux paramètres : combien de fonds investir et le prix unitaire maximum acceptable.

Phase de répartition : le système répartira automatiquement une enchère sur les différentes « périodes de libération » restantes. Par conséquent, plus l'enchère est placée tôt, plus il y a de périodes de participation, ce qui offre la possibilité de participer à la liquidation lors de plusieurs tours.

Phase de liquidation : À chaque tour, le système accumule toutes les offres valides de ce tour, puis utilise des règles uniformes pour déterminer un prix qui permettra de vendre tous les tokens à libérer dans ce tour, en tant que prix de vente final de ce tour.

Phase d'injection : Une fois que toutes les enchères sont terminées, les participants peuvent récupérer les jetons qu'ils ont obtenus ainsi que la part de fonds non échangée ; le protocole injectera les actifs collectés et les actifs préparés par le projet dans Uniswap v4 selon les stratégies convenues à l'avance, ouvrant officiellement le pool de liquidité du marché secondaire.

3. Comment comprendre

En résumé, il s'agit en fait de diviser une enchère unique en plusieurs fois, en répartissant le jeu stratégique du processus d'enchère sur plusieurs occasions. Cela permet de résoudre le problème rencontré lors des enchères uniques où de nombreuses transactions se déroulent toujours dans la dernière seconde (juste avant que le bloc ne soit miné), rendant l'enchère semblable à une boîte noire.

Mais est-ce que c'est suffisant ?

Il est clair que la complexité dissuade de nombreuses nouvelles pièces de se lancer sur cette plateforme. De plus, l'efficacité a également diminué. Objectivement, depuis la version X, la logique des enchères d'Uniswap n'est pas très réussie et trop de protocoles DeFi laissent la complexité aux utilisateurs.

L'auteur pense qu'il est très difficile de reproduire cette version comme UniswapV1, avec 200 lignes de code réécrivant l'histoire de la tarification des nouvelles émissions de pièces. De plus, il s'appuie sur la version V4, et son développement, comme on peut le voir dans les données ci-dessus, montre un écart de 5 fois par rapport aux versions principales V2 et V3.

Concernant la croissance des actifs et la découverte de la valeur

Concernant la croissance des actifs, ce qui a été mentionné précédemment concerne principalement les plateformes de tarification au stade initial. Je voudrais ajouter quelques éléments sur la logique de tarification aux stades de développement moyen et grand.

Bien que le trading de produits dérivés financiers, en particulier sur les plateformes perpétuelles, soit le plus rentable dans toutes les chaînes de trading.

Beaucoup de gens ont d'abord été attirés par cela, mais en réalité, la capacité des Perps à aider à la tarification des actifs est sa valeur fondamentale.

Des actifs particulièrement petits peuvent être listés sur Uniswap ou sur des plateformes de mèmes. Ensuite, lorsque vous passez à des actifs de taille moyenne, vous pouvez vous inscrire sur la plateforme Alpha de BN ou sur d'autres plateformes CEX de taille moyenne. Mais objectivement, avant 2025, il manquait un peu de plateformes de tarification décentralisées sur le marché pour passer à des actifs de grande taille.

Ainsi, cette période de vide peut facilement conduire à des erreurs de jugement sur le marché, ce qui entraîne souvent des investisseurs qui quittent la bourse à la vitesse de la lumière après avoir vu des actifs.

Ici, d'abord parce que Perps sont des contrats à terme, vous devez savoir que si vous voulez fixer le prix sur le marché, vous devez mettre des actifs dessus, votre liquidité sera donc sur le marché et verrouillée là-bas, ce qui est en réalité défavorable pour un actif.

Ensuite, si vous avez trop peu d'actifs, vous pouvez prêter des pièces aux teneurs de marché pour le faire, ce qui est en fait assez facile. Les autres perdent souvent des petites pièces simplement parce qu'ils ne collaborent pas bien avec les teneurs de marché, et ensemble, ils poussent le prix à la hausse, puis les officiels sortent leurs marchandises, ou lorsque les officiels achètent, ils poussent le prix à la hausse.

Donc, beaucoup de ces influenceurs de marché empêchent ces petites devises de se développer. Ensuite, à la phase des devises intermédiaires, vous devez à nouveau mettre la liquidité en place pour former une profondeur assez élevée, ce qui augmente encore les coûts pour les équipes de projet. De plus, les rendements des LP deviennent instables et peu évidents, car pour les devises très volatiles, les gens ne veulent pas les détenir à long terme.

Donc, en y regardant de cette manière, en fait, comme la plateforme perpétuelle est un contrat à terme, vous n'avez pas besoin de livrer quoi que ce soit, vous devez simplement penser qu'il a ce prix, donc c'est une très bonne plateforme de tarification pour les actifs intermédiaires.

Récemment confronté à une transition haussière-baissière, j'ai moi-même traversé 2 cycles, pour être objectif, les marchés haussiers et baissiers changent constamment, ceux qui survivent assez longtemps sont forcément des plateformes qui saisissent la demande à long terme.