Solana ETF une arme à double tranchant ! Les institutions de garde menacent la décentralisation, qui est le véritable gagnant ?

Le ETF Solana modifie la structure économique du staking de Solana, tandis que la Hong Kong Huaxia Fund lance un ETF Solana non-staké avec des frais élevés de 1,99%. Aux États-Unis, trois produits soutenant le staking sont en opération. Le fonds du ETF non-staké augmentera l'APY des stakers on-chain, car le nombre de stakers diminue mais le pool de récompenses reste inchangé ; le ETF de staking confie des milliards de dollars de droits de gestion à quelques Complices, menaçant ainsi la Décentralisation.

Non-stake ETF aide inattendue aux stakers off-chain

Le modèle de répartition des récompenses de staking de Solana possède en lui-même une fonction d'auto-régulation. Le mécanisme d'inflation distribuera proportionnellement des SOL à tous les stakers, donc lorsque le taux de staking diminue, le même pool de récompenses sera partagé par moins de participants, augmentant ainsi le taux de rendement annuel (APY) de chaque staker. Cela incitera le capital à revenir sur la décentralisation, jusqu'à ce qu'un nouvel équilibre soit établi.

Le calcul est simple : si l'offre en circulation est d'environ 592,5 millions de SOL et que le taux de staking de référence est de 67 %, alors un volume d'actifs sous gestion non stakés de 1,5 milliard de dollars en ETF Solana (calculé sur la base d'un prix de 200 dollars par jeton, soit environ 7,5 millions de SOL) réduira le taux de staking à environ 65,7 %. Le rendement annuel (APY) est inversement proportionnel, passant de 6,06 % à environ 6,18 %, ce qui représente une augmentation de 12 points de base. Si le volume d'actifs sous gestion atteint 5 milliards de dollars, le rendement annuel augmentera de 41 points de base ; s'il atteint 10 milliards de dollars, le rendement annuel augmentera de 88 points de base.

Cela signifie qu'un ETF Solana non staké ne réduira pas considérablement les rendements off-chain, mais les augmentera légèrement. Plus le pool de fonds non stakés est grand, plus le staking natif devient attrayant pour les utilisateurs pouvant détenir directement des SOL et les déléguer à des validateurs. Cela est radicalement différent de la dynamique selon laquelle “l'ETF siphonne les fonds stakés”, qui était initialement l'inquiétude des gens lors de la première présentation des produits au comptant.

En revanche, les fonds non stakés équivalent à une subvention pour les participants off-chain, concentrant les récompenses entre les mains de ceux qui continuent à staker, tandis que le capital institutionnel reste inactif sur des comptes de courtage. L'ETF Solana de ChinaAMC à Hong Kong a commencé à se négocier le 27 octobre et stipule clairement qu'aucune de ses positions en SOL ne doit être stakée, les frais continus de la première année s'élevant jusqu'à 1,99 %, ce qui transforme en réalité un rendement de staking de 6 % en un écart de suivi de -2 % par rapport au taux au comptant. Pour les détenteurs de ce type de produit non staké à frais élevés, ils subventionnent essentiellement tous les stakers off-chain.

préoccupations de concentration pour le staking ETF

Les ETF Solana avec fonction de stake changent la manière de calculer. Si des fonds comme SSK confient la gestion de leurs actions, le taux de stake reste presque inchangé, donc le rendement annualisé reste proche du niveau de référence. Cependant, le groupe de validateurs recevant ces mandats est déterminé par les relations de Complice et la politique des initiateurs de fonds, et non par des signaux communautaires ou des indicateurs de performance.

La conception de SSK lui permet de détenir d'autres ETP stakés avec des SOL directement délégués, créant ainsi une structure hiérarchique dans laquelle plusieurs intermédiaires (tels que les initiateurs de fonds, les dépositaires et les émetteurs d'ETP) perçoivent chacun une partie des frais et décident de l'acheminement des fonds stakés. Cela est opérationnellement similaire à la manière dont Lido centralise le staking d'Ethereum via un ensemble de validateurs sélectionnés, mais sans gouvernance on-chain et sans combinaison de jetons de staking liquides.

Des fonds de staking comme SSK peuvent offrir des rendements positifs, avec un rendement d'environ 4,8 % à 5,1 % après déduction des frais de 0,75 % du fonds et des frais d'infrastructure de vérification. Mais cette commodité s'accompagne également d'un risque de décentralisation. Le prospectus de SSK permet aux dépositaires de choisir des validateurs, et ce fonds détient également des parts d'ETP non américains, qui ont eux-mêmes délégué une grande quantité de jetons SOL.

Risques de centralisation du modèle de staking ETF Solana :

Concentration des pouvoirs des dépositaires : une poignée d'institutions contrôle des milliards de dollars de décisions de délégation.

Sélection des validateurs : préférence pour les entités américaines disposant d'une infrastructure réglementaire solide plutôt que pour les choix communautaires

Contrôle de routage MEV : Le pouvoir de tri des transactions passe d'une communauté décentralisée à des gardiens institutionnels.

Manque de transparence dans la gouvernance : absence de mécanisme de gouvernance off-chain et combinaison de tokens de stake de liquidité

Si un petit nombre de Complice contrôlent des milliards de dollars de fonds par le biais de mandats, alors le pouvoir de consensus de Solana et le routage MEV seront concentrés entre les mains des gardiens institutionnels, plutôt que dans le choix de la communauté. Cela n'est pas en soi pire, mais cela change le contrôle sur la production de blocs et le tri des transactions, et rend la situation économique des validateurs plus dépendante des relations avec les Complice plutôt que de la reconnaissance communautaire.

stETH leçon mais pas une répétition complète

Le précédent de stETH d'Ethereum est inspirant, mais pas entièrement précis. Lido a augmenté le taux de participation au staking d'Ethereum de quelques pourcents à plus de 30 % de l'offre en intégrant la liquidité et les rendements dans un seul projet. À son apogée, Lido contrôlait environ 32 % de l'ETH staké, suscitant des inquiétudes concernant la décentralisation et incitant les organismes de gouvernance à prendre des mesures pour limiter le nombre d'opérateurs de nœuds et diversifier leur gamme. Avec des concurrents comme Rocket Pool et EigenLayer offrant d'autres voies de staking, cette part a chuté à environ 20 %.

Cependant, la leçon clé reste valable : des titres avec une forte liquidité et des rendements élevés, à moins qu'ils ne soient gérés activement pour décentraliser le pouvoir, auront une participation accrue et concentreront le pouvoir. Le modèle ETF Solana ne présente pas cette tendance. De nombreux produits, notamment en Asie, indiquent clairement qu'ils ne prennent pas en charge le stake, ce qui signifie que même si la taille de la gestion des actifs augmente, ils ne pourront pas concentrer le pouvoir des validateurs.

Les produits offrant des stakes ont des rendements inférieurs aux jetons de stake en liquidité natifs. L'ETP de stake physique Solana de CoinShares ne facture pas de frais de gestion, et après déduction des commissions des validateurs, le rendement net est d'environ 3 %. Pendant ce temps, bien que l'ASOL de 21Shares réinvestisse les récompenses, il facture des frais annuels de 2,5 %, ce qui réduit le taux de transmission des rendements. Des LST natifs comme JitoSOL ou Marinade peuvent généralement offrir des rendements de 5 % à 6 %, avec des frais de transaction très faibles et une complète combinabilité en chaîne.

L'écart de rendement signifie que le staking de l'ETF Solana attire principalement des comptes qui ne peuvent pas custodian directement des cryptomonnaies, tels que les plans de retraite, les conseillers en investissement enregistrés et les institutions réglementées, plutôt que des utilisateurs qui peuvent directement staker et recevoir l'intégralité des récompenses.

Prévisions de taille et chemin de restructuration du pouvoir

La norme de cotation générale adoptée par la Securities and Exchange Commission des États-Unis en septembre a abaissé le seuil pour les ETF de cryptomonnaies sur le marché au comptant, en dehors du Bitcoin et de l'Ethereum, cotés sur les bourses. Ce changement réglementaire ouvre la porte aux émetteurs grand public (comme BlackRock, Fidelity et VanEck). La prévision fondamentale de JPMorgan est que l'ETF Solana connaîtra des afflux de fonds de 1,5 milliard de dollars aux États-Unis au cours de sa première année, ce qui ne représente qu'une petite partie des plus de 20 milliards de dollars qui devraient affluer vers l'ETF Bitcoin au comptant en 2024, mais c'est néanmoins significatif, représentant environ 1,3 % de l'offre en circulation de Solana.

Si la majorité des fonds afflux dans des fonds non stakés, le taux de rendement annualisé natif augmentera légèrement. Si les produits de staking dominent, la concentration des nœuds de validation augmentera rapidement. L'échelle au-delà du scénario de base devient intéressante. Si le prix des actions de Solana augmente et que de nombreuses institutions américaines à faible taux rejoignent le marché, alors un scénario de taille de gestion d'actifs de 5 milliards de dollars pourrait devenir réalisable, ce qui représenterait plus de 4 % de l'offre.

Si vous détenez mais n'avez pas effectué de stake, cela augmentera le rendement annuel en chaîne de 41 points de base, rendant le staking natif plus attractif et pourrait ramener une certaine liquidité sur la chaîne. Si le staking est effectué via un ETF, le groupe de validateurs recevant ces délégations deviendra une caractéristique structurelle du consensus de Solana, les custodians guidant des milliards de dollars de stake en fonction des signaux opérationnels plutôt que des signaux économiques.

Qui est le véritable gagnant

Le gagnant final dépend de qui sont les acheteurs marginaux. Les comptes de retraite qui ne peuvent pas gérer des cryptomonnaies choisiront un ETF, tandis que les utilisateurs off-chain continueront à effectuer des stakes natifs pour obtenir toutes les récompenses et garder le contrôle de leurs Complices. La question n'est pas de savoir si l'ETF Solana consommera des fonds de stake, mais si le capital institutionnel qu'ils libèrent restera passif ou commencera à guider de l'intérieur l'économie des validateurs de Solana.

D'après les données existantes, les stakers off-chain sont clairement les gagnants. Pour chaque augmentation de 1 milliard de dollars dans le pool de l'ETF non staké, cela contribue à une augmentation d'environ 8 points de base de l'APY pour les stakers natifs. Bien que l'ETF de staking offre des rendements, le taux de retour net de 3-5 % est bien inférieur à celui des LST natifs de 5-6 %, principalement destiné aux clients institutionnels qui ne peuvent pas être directement Complice.

Le véritable perdant pourrait être l'idéal de décentralisation de Solana. Si la taille des ETF Solana basés sur le stake atteint des milliards de dollars, le pouvoir des validateurs sera inévitablement concentré entre les mains de quelques grandes Complices. Cela ne menacera pas immédiatement la sécurité du réseau, mais cela changera la dynamique de gouvernance et la structure de pouvoir de Solana.