Informe de investigación en profundidad de Artemis: enfocado en Hyperliquid, $PURR es la única criptomoneda de fondo subyacente que realmente genera ganancias.

Autor: Zheng Jie

Traducido por: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Guía: Artemis es una de las principales instituciones de análisis de datos en la industria de las criptomonedas, este informe proviene de su analista Zheng Jie. El mNAV de Strategy (anteriormente MSTR) ha caído de 6 veces a 1.15 veces, el sector DAT ha sido desmitificado colectivamente, pero el autor cree que PURR no debería ser tratado por igual: Strategy gasta 2.3 millones de dólares diarios en deuda, BMNR y Forward Industries compran ETH y SOL que ya están atrapados, mientras que PURR posee HYPE, que proviene de una máquina de ganancias real: un protocolo que genera ingresos netos de 8.57 millones de dólares en tarifas, con un equipo de 11 personas, ingresos anuales de 857 millones de dólares, el 99% de los cuales se destinan a recompras y quema, y que tiene un modelo de negocio genuino.

Conclusión

El mercado está valorando a PURR bajo el mismo marco que otro MSTR: emisión de acciones con prima, compra de más tokens, aumento en el número de tokens por acción. Creemos que esta valoración está equivocada. Strategy gasta 2.3 millones de dólares diarios en pagar intereses sobre 780,897 bitcoins, más 835 millones de dólares anuales en intereses de acciones preferentes y bonos convertibles, mientras que el bitcoin en sí no genera ningún ingreso; su mNAV ha caído de más de 6 veces a hoy 1.15 veces. PURR no tiene deuda, no tiene acciones preferentes, ni gastos recurrentes, y posee 18.8 millones de tokens HYPE respaldados por un único protocolo rentable en 2025: 857 millones de dólares en ingresos por tarifas (7.97 millones de dólares provienen de contratos perpetuos, con una tasa del 2.72 puntos básicos), el 99% de los cuales fluye al Fondo de Asistencia, con 837 millones de dólares destinados a recompras y quema, y costos operativos casi nulos. La estructura token es deflacionaria: aproximadamente 19 millones de tokens son recomprados y quemados cada año, y reservas de staking liberan unos 7 millones de tokens. La cotización actual del token es 1.12 veces el mNAV. Nuestra hipótesis base es que HYPE llegará a 76 dólares en 2030, con un ingreso esperado de 1.71 mil millones de dólares y un PER de 20, lo que da un valor de mercado de 17.1 mil millones de dólares, manteniendo un mNAV de 1.1 veces, con un precio por acción de 10.59 dólares y un potencial de subida de aproximadamente 63% en cinco años. En escenario optimista, HYPE alcanzaría 127 dólares, 1.3 veces el mNAV, con un precio de 20.84 dólares (+220%). En escenario pesimista, HYPE se reduciría a 27 dólares, con un PER de 16 y un mNAV de 0.95 veces, lo que implicaría una caída del -49%.

Comparación: La posición especial de PURR en el sector de tesorerías de criptomonedas

Nota: Entre todas las empresas de la industria de tesorerías (DAT), solo PURR cumple con las tres condiciones: activos subyacentes que generan flujo de caja, beneficios contables y sin deuda.

¿Qué es PURR?

Hyperliquid Strategies Inc (código NASDAQ: PURR) es una empresa de tesorería de activos digitales (Digital Asset Treasury, DAT), cuya misión única es acumular y mantener HYPE, el token nativo del protocolo Hyperliquid. La compañía fue fundada en diciembre de 2025, resultado de la fusión de Sonnet BioTherapeutics, la SPAC Rorschach I LLC de Paradigm, y una entidad creada por Atlas Merchant Capital, con una inversión total de 888 millones de dólares.

Su balance es el más limpio en todo el sector DAT: 18.8 millones de tokens HYPE, 112.6 millones de dólares en efectivo, sin deuda, sin acciones preferentes, sin bonos convertibles. En enero de 2026, la compañía autorizó un plan de recompra de acciones por 30 millones de dólares. Hasta el 3 de febrero de 2026, ha utilizado 10.5 millones de dólares para recomprar aproximadamente 3 millones de acciones, reduciendo el total de acciones en circulación a 150.8 millones. Además, tiene una línea de financiamiento de 1,000 millones de dólares en capital (equity line), fuera del efectivo, como reserva para cuando HYPE tenga retrocesos.

Lo que realmente hace diferente esta estructura es el activo subyacente. HYPE equivale a un certificado de participación en Hyperliquid, un exchange de contratos perpetuos que en 2025 generó 857 millones de dólares en tarifas, con solo 11 empleados (ingresos anuales per cápita de aproximadamente 78 millones de dólares, el más alto del mundo).

Nota: Datos fundamentales del protocolo Hyperliquid: 857 millones de dólares en tarifas en 2025, 99% de los cuales fluye al Fondo de Asistencia para recompras y quema de HYPE.

La máquina de tarifas

Hyperliquid es un exchange.

Su modelo es “volumen de transacción × tasa de comisión”, con costos marginales cercanos a cero.

El mecanismo de distribución de tarifas se divide en seis componentes:

Nota: Diagrama de distribución de tarifas de Hyperliquid: tarifas spot/perpetuas, reparto HLP, recompra del Fondo de Asistencia, liberación por staking, etc.

Primer argumento: el único activo subyacente que genera ganancias

Hoy en EE. UU., todas las empresas DAT que cotizan en bolsa tienen activos que no generan ingresos (BTC), o si se consideran los tokens emitidos para mantener la red, en realidad están perdiendo dinero. Ethereum en 2025 generó 526 millones de dólares en tarifas, pero pagó 3,035 millones en staking y emisión; Solana generó 680 millones, pagando 3,936 millones. Hyperliquid generó 857 millones en tarifas.

Aquí hay que aclarar qué se entiende por “ganancias”. Para Hyperliquid, las ganancias son las tarifas netas después de deducir el 1% de reparto a la tesorería HLP (antes 3% hasta agosto de 2025), de las cuales el 99% va al Fondo de Asistencia para recompra y quema: 857 millones en tarifas equivalen a 837 millones en ganancias. Para Ethereum y Solana, la comparación sería tarifas menos emisión por staking, ya que estas cadenas no pueden operar sin pagar en tokens por la emisión de staking. Esto representa costos operativos reales, y en el momento de redactar, ambas cadenas tenían números negativos. La emisión de staking de Hyperliquid, de 312 millones de dólares, proviene de reservas preasignadas, no de ingresos del exchange, por lo que no se incluye en esta comparación. Con un ajuste a la cifra (545 millones de dólares), Hyperliquid es el único protocolo con flujo de caja positivo.

Esta diferencia se refleja directamente en el balance de las empresas DAT. El costo promedio de compra de ETH de BMNR es 2826 dólares, y el de SOL de Forward Industries es 232 dólares. Ambas están atrapadas en esas posiciones.

Nota: Comparación de ganancias y pérdidas flotantes en todos los DAT: solo PURR con HYPE tiene ganancias sustanciales, aproximadamente 600 millones de dólares.

PURR es la única DAT con ganancias reales en mano, con una posición en HYPE que ha generado aproximadamente 600 millones de dólares en beneficios. Los activos subyacentes no solo generan dinero, sino que también están en alza.

Cinco factores de crecimiento están potenciando esta ventaja:

HIP-3: Convertir Hyperliquid en plataforma de listado. Desde su lanzamiento en octubre de 2025, cualquier desarrollador que ponga en staking 500,000 tokens HYPE podrá desplegar contratos perpetuos sin permisos en cualquier activo: commodities, acciones (China, Corea, Japón), divisas, activos alternativos. Esto transforma a HL de un simple exchange de criptomonedas en una capa universal de listado. Durante la crisis del estrecho de Hormuz, TradeXYZ, basado en HIP-3, procesó en un fin de semana 305 millones de dólares en volumen nominal en el mercado de petróleo; la correlación entre los precios en activos cruzados y los precios de apertura en mercados tradicionales fue R² = 0.785 (según Shaunda de Blockworks). Los activos potenciales para listado representan un mercado de derivados de 3 a 5 billones de dólares, expandiéndose a más de 100 billones en mercado global de derivados. Cada despliegue de HIP-3 requiere un staking permanente de 500,000 tokens HYPE, igual que HIP-4. En escala, 20 mercados podrían bloquear aproximadamente 10 millones de tokens HYPE (2.1% de la circulación).

DAT como socio desarrollador. A precios actuales, 500,000 tokens HYPE equivalen a unos 23 millones de dólares. La mayoría de los equipos de desarrollo no puede pagar esa cantidad. Grandes tenedores como PURR (18.8 millones de tokens HYPE) son contrapartes naturales: financian o despliegan en conjunto en HIP-3/HIP-4, a cambio de participación en tarifas de mercado. Esto crea una línea de ingresos que los poseedores individuales de HYPE no pueden replicar y una influencia ecológica.

HIP-4: Opciones y contratos de eventos. La red de prueba estará lista en marzo de 2026, y la red principal en el cuarto trimestre de 2026. Deribit, adquirida por Coinbase, tuvo en 2025 un volumen nominal en opciones superior a 1.875 billones de dólares, más del 85% del mercado (aproximadamente 2.2 billones). Actualmente, las opciones representan solo el 3% del total de derivados en criptomonedas (según Coinglass, total de derivados en 85.7 billones). Si la penetración en opciones en cadena alcanza el 15%, y HL captura la mitad, serían 165 mil millones de dólares en volumen de transacciones × aproximadamente 8 puntos básicos (el spread de opciones es más amplio que en perpetuos, Coinbase cobra 12 puntos básicos) = 135 millones de dólares en tarifas anuales. El modelo base estima que en 2026 comenzaría en 50 millones y en 2030 alcanzaría 130 millones. La predicción de contratos de eventos de mercado abriría una segunda línea de ingresos en HIP-4 (los contratos de eventos en Polymarket ya generan casi 70 millones de dólares en tarifas anuales).

Nota: Datos del mercado de opciones de Deribit: en 2025, el volumen nominal en opciones superó los 1.875 billones de dólares (fuente: Deribit).

Builder Codes: canales de distribución con costo de adquisición negativo. Actualmente, aproximadamente el 40% de los usuarios activos diarios de HL acceden a través de frontends de terceros (Phantom es el principal). Cada transacción en estos frontends, los desarrolladores reciben una parte de la comisión, habiendo pagado ya más de 40 millones de dólares (datos de Dwellir). Comparado con Coinbase, cuyo costo de adquisición por cuenta de depósito es de 400 a 600 dólares, el costo de adquisición de HL es negativo. Esto explica por qué el volumen de trading perpetuo puede crecer de 2.9 billones en 2025 a 5.2 billones en 2030 en escenario base. La distribución de esta capa se externaliza.

USDH: stablecoin nativa con reparto de tarifas. Native Markets obtuvo en septiembre de 2025 la licencia para emitir USDH. La reserva se mantiene en fondos gestionados por BlackRock, y el 50% de los ingresos de reserva va al Fondo de Asistencia.

Con la oferta actual (unos 93 millones de dólares) y una tasa de rendimiento de bonos del 3.7%, USDH contribuye aproximadamente 1 millón de dólares anuales al fondo de recompra. Cuando la oferta alcance entre 2 y 5 mil millones de dólares, esto equivaldría a entre 40 y 100 millones de dólares anuales. La integración de HIP-4 en opciones, que solo soportaría USDH, sería una gran ventaja para la estabilidad de la moneda nativa.

Nota: Comparación de la escala de oferta de diferentes stablecoins (fuente: Artemis Stablecoin Dashboard).

Todos estos crecimientos no requieren que Hyperliquid contrate personal adicional. Cada línea de crecimiento (listado con HIP-3, HIP-4, distribución con Builder, USDH) se externaliza a equipos externos, quienes asumen riesgos de listado y distribución a cambio de tarifas. El equipo central de 11 personas solo se encarga de escribir el protocolo y gestionar las tarifas. Es un modelo de plataforma escalable: a medida que crecen el volumen, los activos listados y los frontends, la cantidad de personal no aumenta.

Segundo argumento: comprar esta capa a coste de coste

La estrategia de Strategy consiste en emitir acciones con prima, convertir efectivo en BTC, y llamarlo ingeniería financiera. El problema es que, una vez desaparecida la prima, el mecanismo funciona en sentido inverso, y toda la industria DAT ha estado en esa posición (Strategy cayó de 6 veces a 1.15 veces). PURR va en dirección opuesta: su precio en torno a 1.12 veces NAV, y su plan de recompra de 30 millones de dólares solo se activa cuando el mercado valora PURR por debajo de su valor neto de los tokens. Cada dólar gastado en recompra por debajo del NAV aumenta la cantidad de HYPE por acción en el mecanismo. Este mecanismo funciona en ambas direcciones. Por debajo del NAV, la gestión recompra acciones, y cada acción representa más HYPE. Por encima del NAV, pueden emitir nuevas acciones con prima, usando el dinero para comprar más HYPE, aumentando igualmente el número de HYPE por acción. En ambos casos, se acumula valor para los accionistas existentes.

Otras empresas DAT no tienen este mecanismo. Strategy, BMNR y Forward Industries emiten acciones para comprar tokens, pero cuando la prima se reduce, no hacen recompra. Cuando el valor sube, se diluyen los accionistas; cuando baja, no recuperan nada.

Comprar directamente HYPE también tiene ventajas: sin costos administrativos de la empresa, sin dilución por financiamiento de capital, sin riesgos regulatorios para la gestión de PURR, y 100% beneficiándose de la subida del token. La opción de staking y airdrops solo la tienen los poseedores directos.

Pero PURR ofrece cuatro cosas que no puede obtener comprando HYPE directamente:

Incremento automático sin riesgo adicional: las recompra mencionadas se pagan con efectivo ya en balance, sin necesidad de margen, sin riesgo de liquidación, y sin que el poseedor tenga que hacer nada. Los poseedores directos pueden usar contratos perpetuos o apalancamiento, pero eso introduce contraparte y riesgo de liquidación.

Barreras regulatorias: PURR y HYPD son actualmente las únicas herramientas de exposición a HYPE que cotizan en Nasdaq. Cualquier acción legal contra Hyperliquid sin KYC solo empujará la demanda institucional a esta capa.

Sin obligaciones: sin deuda, sin necesidad de vender, sin acciones preferentes.

Eficiencia fiscal: PURR tributa como acciones ordinarias. Quienes mantienen más de un año pagan impuestos por ganancias de capital a largo plazo (máximo 20% federal), y pueden usar IRA y 401(k) para diferir o eximir impuestos, además de realizar pérdidas fiscales con otras acciones. Los poseedores directos de HYPE pagan impuestos por cada recompensa de staking como ingreso ordinario (hasta 37%), sin ventajas fiscales en cuentas de retiro, y la guía del IRS sobre el costo base de los airdrops aún no está definida. Para los inversores en la máxima categoría impositiva en EE. UU., esta capa reduce aproximadamente a la mitad la carga fiscal.

El exchange subyacente genera 1.76 dólares de ingreso por cada token “en circulación” (8.37 mil millones de dólares ÷ 477 millones de tokens en circulación. Este indicador fue introducido por Artemis en agosto de 2025 junto con Pantera Capital).

Valoración y escenarios

La valoración se realiza en dos pasos: primero, se valora HYPE en función de sus fundamentos (ingresos esperados en 2030 × PER ÷ circulación), y luego, se convierte el precio de HYPE en NAV por acción de PURR usando el mNAV objetivo.

Escenario de valoración de HYPE

Se valora HYPE en función de los ingresos (tarifas × 99% después de deducir HLP) multiplicados por el PER de fin de período:

Nota: Valoración de HYPE en 2030 en tres escenarios: base 76 dólares (PER 20), optimista 127 dólares, pesimista 27 dólares (PER 16).

Escenario de valoración de PURR

La fórmula para traducir los escenarios de HYPE en PURR es: NAV ajustado por acción = (18.8 millones de tokens HYPE × precio + 112.6 millones de dólares en efectivo − 95.8 millones de dólares en impuestos diferidos + 4.5 millones de dólares en ajustes) ÷ 150.8 millones de acciones totales en circulación, multiplicado por el mNAV total objetivo. Históricamente, las acciones DAT con activos productivos en ciclos alcistas revalorizan su NAV entre 1.1 y 2.0 veces, siendo la normalidad 1.0.

Nota: Escenarios de valoración de PURR en 2030: base 10.59 dólares (+63%), optimista 20.84 dólares (+220%), pesimista 3.32 dólares (−49%).

Escenario base: HYPE a 76 dólares en 2030, NAV ajustado por acción 9.63 dólares, valorando a 1.1 veces NAV, da un precio de 10.59 dólares, con una rentabilidad en cinco años del +63%.

Escenario optimista: HYPE a 127 dólares, NAV ajustado 16.03 dólares, a 1.3 veces, precio 20.84 dólares (+220%).

Escenario pesimista: HYPE a 27 dólares, NAV ajustado 3.49 dólares, a 0.95 veces, precio 3.32 dólares (−49%). La rentabilidad anualizada en escenario base es aproximadamente del 10%, pero la distribución no es simétrica: en escenario pesimista, la estructura con deuda cero y la capacidad de generar tarifas de 782 millones de dólares actúan como respaldo, mientras que en escenario optimista, la apreciación de HYPE y la reevaluación del NAV aportan beneficios adicionales.

Estructura gerencial y accionarial

PURR es una compañía con balance de activos y pasivos. Su única función es la asignación de capital: cuándo comprar HYPE, cuándo recomprar acciones, cuándo usar la línea de financiamiento, o cuándo no hacer nada. El equipo responsable de estas decisiones suma más de 80 años de experiencia en mercados de capital, gestión de balances bancarios y infraestructura de exchanges. Paradigm es el inversor principal de esta SPAC, el fondo nativo de criptomonedas más grande del mundo, con 12,7 mil millones de dólares en gestión. D1, Galaxy y Pantera completan la lista de accionistas que conectan las finanzas tradicionales con las criptomonedas. Bob Diamond, presidente, fue CEO de Barclays y cofundador de Atlas Merchant Capital.

Otros miembros clave: David Schamis (CEO), cofundador de Atlas Merchant Capital y ex socio de JC Flowers; Eric Rosengren, ex presidente de la Reserva Federal de Boston; Larry Leibowitz, ex COO de NYSE y socio de Atlas.

Inversores clave: Paradigm, D1, Galaxy, Pantera.

Factores de riesgo

1. Caída en el precio de HYPE

PURR es una posición apalancada en el precio de HYPE. En un mercado bajista, el volumen, tarifas y fondos de recompra se contraen. En escenario pesimista, se asume que TAM se mantiene en 85 billones, cuota de mercado de HL en 3%, tasa de comisión en 2.3 puntos básicos, PER en 16, y HYPE en 27 dólares, con PURR en 3.32 dólares (−49%). La circulación sería de aproximadamente 477 millones de tokens; se asume que en 2026-2027, el equipo realiza un 35% de desbloqueo de tokens.

Mitigación: La ausencia de deuda significa que no hay ventas forzadas. Incluso en escenario pesimista, Hyperliquid puede generar 782 millones en tarifas y 774 millones en beneficios, con recompras que siguen superando la emisión, manteniendo la tokenómica deflacionaria (destrucción neta anual de unos 23 millones de tokens). La línea de financiamiento de 1,000 millones de dólares es opcional, no obligatoria.

2. Regulación y acciones legales contra Hyperliquid

Hyperliquid opera sin KYC. La Asociación de la Industria de Futuros (Futures Industry Association) ha presentado quejas formales a reguladores en EE. UU., solicitando acciones contra el acceso de residentes estadounidenses a contratos perpetuos offshore. Cualquier acción regulatoria adversa reduciría HYPE. La expansión de HIP-3 a activos tradicionales (plata, petróleo, acciones) aumentaría la exposición regulatoria, y los contratos de futuros de commodities podrían atraer la atención de la CFTC, más allá del alcance actual de la regulación cripto.

Mitigación: PURR es una entidad totalmente compliant, cotizada en Nasdaq. La regulación podría empujar la demanda institucional hacia esta capa, que es reconocida por las autoridades como la forma legal de tener derechos económicos sobre HYPE.

3. Dilución por línea de financiamiento

La línea de 1,000 millones de dólares puede activarse en caídas de HYPE, pero emitir acciones en precios bajos diluiría a los accionistas existentes. En escenario pesimista, con HYPE a 27 dólares, el NAV ajustado sería 3.49 dólares por acción, y emitir a ese precio sería diluir a los accionistas.

Mitigación: La línea es opcional y la decisión la toma la gestión. Actualmente, se prioriza recompra en lugar de emisión. En febrero de 2026, ya se han ejecutado 10.5 millones de dólares en recompra, reduciendo el total en circulación a 150.8 millones de acciones. La estructura de accionistas, liderada por Paradigm, no tiene incentivos para diluirse.

4. Compresión del premium de DAT

Cualquier prima sobre NAV en mercados alcistas puede comprimirse rápidamente si cambian las condiciones. Strategy, con un premium de 6 veces mNAV, cayó a 1.15 veces en menos de 12 meses. En escenario optimista, PURR podría reevaluarse a 1.3 veces NAV (20.84 dólares); si la percepción se revierte y el múltiplo vuelve a 1.1, la pérdida máxima sería la diferencia en valor de NAV.

Mitigación: El mNAV actual de PURR es 1.12 veces. La prima sobre Strategy, con más de 5 dólares de diferencia por dólar, es solo de 12 centavos. La asimetría favorece al alza: en mercado alcista, una valoración de 1.3 veces es moderada, y en el pasado, DAT con activos productivos llegó a más de 2 veces. Cuando el múltiplo está entre 1.0 y 1.1, el valor de esta capa es el mismo que el de los activos subyacentes.

Aviso legal: Este documento es solo para fines informativos y no constituye asesoramiento de inversión, financiero, de trading o de ningún tipo. Las opiniones expresadas son del autor y no deben considerarse recomendaciones para comprar, vender o mantener ningún activo. El autor o entidades relacionadas pueden tener posiciones en los activos discutidos. Se recomienda investigar y consultar a profesionales financieros antes de tomar decisiones de inversión.