¿cómo reducirá la Reserva Federal (o) su balance?

Autor: Stephen Miran, miembro de la Reserva Federal

Discurso del miembro de la Reserva Federal Stephen Miran, basado en su trabajo con el personal de la Reserva sobre A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.

Gracias a Francisco por la calurosa introducción. Es un honor estar en el Club Económico de Miami. Esta noche, hablaré sobre un tema tan grande que no se puede ignorar: el balance de la Reserva Federal. Al igual que cualquier otro banco, el balance de la Reserva Federal documenta los activos y pasivos que tenemos. Los activos incluyen principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. y valores respaldados por hipotecas (MBS). Los pasivos incluyen todos los billetes de dólar en circulación, los saldos de reservas de los bancos en la Reserva Federal y los depósitos en la cuenta general del Tesoro. La escala y la composición de estas tenencias son críticas, ya que afectan la oferta de dinero en el sistema bancario y tienen un impacto en las condiciones financieras más amplias. Comprender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Reserva Federal mantiene la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche, exploraré los diversos mecanismos que la Reserva Federal ha experimentado en su operación de balance y explicaré por qué, en mi opinión, es deseable reducir el tamaño del balance. A continuación, expondré por qué la reducción del balance es un desafío que se puede resolver, y luego discutiré las posibles vías para lograr este objetivo. Finalmente, resumiré el impacto de esta acción en la política monetaria.

Razones para la reducción del balance

La política moderna de balance se centra en tres conceptos algo vagos: reservas “escasas” (scarce), “suficientes” (ample) y “abundantes” (abundant). Antes de la crisis financiera global de 2008, la Reserva Federal operaba bajo un mecanismo de reservas escasas. Bajo este mecanismo, la Reserva Federal mantenía reservas relativamente ajustadas e intervenía directamente en el mercado con frecuencia, utilizando operaciones de mercado abierto para guiar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Reserva Federal cambió a un mecanismo de reservas abundantes, donde el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Reserva Federal no tenga que realizar operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Reserva Federal controlar las tasas a corto plazo principalmente estableciendo la tasa a la que participa en el mercado (es decir, la tasa de gestión). Durante un largo período posterior a la crisis, las reservas también se describieron como en estado de “abundancia”, es decir, muy por encima del nivel necesario para el funcionamiento fluido del mercado. Esto se debe a que la política de flexibilización cuantitativa (QE) expandió enormemente los saldos de reservas.

Reducir el balance es un objetivo que vale la pena perseguir, por muchas razones. Deberíamos esforzarnos por dejar la menor huella posible en el mercado para minimizar las distorsiones provocadas por el gobierno (incluida la desintermediación en los mercados de financiamiento). Un balance más pequeño también ayuda a reducir la posibilidad de que el banco central sufra pérdidas valoradas de forma de mercado y disminuir la volatilidad de los pagos al Tesoro. Además, un balance más pequeño puede proteger mejor la línea entre la política monetaria y la política fiscal: mantiene las características de duración de la deuda pública como un proyecto de política fiscal, evitando que la Reserva Federal se involucre en juegos de distribución de crédito interdepartamentales, y reduciendo los pagos de intereses sobre los saldos de reservas (algunos en el Congreso lo ven como un subsidio al sistema bancario). Finalmente, un balance más pequeño puede reservar “pólvora seca” para los formuladores de políticas que se enfrenten nuevamente a la trampa de la tasa de interés cero.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos todavía creen que esto simplemente no es posible. Es solo un sueño: nunca sucederá. Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntar: “¿De verdad?” Esta característica de mi personalidad me ha causado problemas, pero no puedo evitarlo. Así que, analicemos detenidamente las posibilidades aquí.

Un desafío que se puede resolver

Mi evaluación general es que reducir el balance es un desafío que se puede resolver. Aquellos que rechazan directamente esta idea simplemente carecen de imaginación. Al enfrentar este desafío, veo tres problemas principales.

El primer problema es, ¿cuánto podemos reducir el balance?** Creo que se puede reducir mucho, pero eso no necesariamente significa que deba volver a la proporción del PIB (producto interno bruto) que tenía antes de la crisis financiera. Creo que regresar a ese nivel no es factible.** Debido al crecimiento de la demanda de dinero, los mecanismos regulatorios establecidos por la Ley Dodd-Frank después de la crisis y las reformas de los estándares de Basilea, junto con los cambios en la estructura del mercado y las expectativas resultantes, han llevado a un aumento en la demanda de reservas en el sistema.

El segundo problema es, ¿reducir el balance desde los niveles actuales necesariamente requiere volver al estado de reservas escasas?** No creo que sea necesario. Por el contrario, la Reserva Federal puede tomar medidas para reducir la línea divisoria entre los estados escasos, suficientes y abundantes.** Reducir estas líneas puede lograrse a través de una variedad de políticas que mencionaré en breve. Mover estas líneas hacia abajo permitirá a la Reserva Federal mantener una política de reservas suficientes mientras reduce el tamaño del balance.

El tercer problema es, ¿es deseable o posible volver al mecanismo de reservas escasas? Creo que, dentro del marco regulatorio y de políticas actual, podríamos volver al estado de reservas escasas, pero eso implicaría compensaciones. Estos costos incluyen: aceptar una mayor volatilidad en las tasas de interés a corto plazo; tener una mayor tolerancia a la gestión activa de reservas por parte de la Reserva Federal; y utilizar más frecuentemente y de manera más normal las herramientas de liquidez proporcionadas por la Reserva Federal, como el sobregiro diario, la ventana de descuento o las operaciones de recompra permanentes. Su opinión sobre el impacto de estos efectos secundarios determinará si cree que volver a las reservas escasas es deseable.

El camino a seguir

¿Reducir la línea divisoria entre escaso y suficiente es más fácil decirlo que hacerlo? Tal vez, pero veo un camino hacia la realización de este objetivo. En el trabajo que coescribí con algunos colegas de la Reserva Federal titulado A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet, se exponen medidas que pueden mover efectivamente estas líneas hacia abajo. Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

• Relajar los requisitos de cobertura de liquidez (LCR) (y relacionados);

• Limitar las expectativas de las pruebas de presión de liquidez internas y los estándares de liquidez del plan de disposición relacionados;

• Eliminar el estigma asociado con el uso de operaciones de recompra permanentes, la ventana de descuento y el sobregiro diario;

• Realizar operaciones de mercado abierto más agresivas, especialmente al final de los trimestres y en fechas de gran importancia fiscal;

• Facilitar que los comerciantes absorban los valores;

• Hacer que los sustitutos de reservas, como los bonos del Tesoro, sean más líquidos y atractivos;

• Implementar políticas en un rango objetivo específico, en el que la tasa de fondos federales sea ligeramente superior a la tasa de reservas.

Este es solo un ejemplo de los pasos que se pueden tomar para reducir el tamaño del balance de la Reserva Federal. Hay más contenido en el trabajo, y animo a todos a leerlo. Es importante aclarar que, ni en la “Guía del Usuario”, ni en mi discurso de hoy, estoy abogando por ningún paso específico. Simplemente he enumerado las opciones que hemos podido identificar para que, cuando llegue el momento, la Reserva Federal pueda tomar medidas concretas en esta dirección. Cada uno requerirá un análisis de costo-beneficio individual.

Incluso si los responsables de decisiones de la Reserva Federal optan por regresar al estado de reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas facilitaría este proceso y permitiría una mayor reducción del balance, minimizando los efectos negativos. Algunas opciones (como eliminar el estigma asociado con las operaciones de recompra, la ventana de descuento y el crédito de sobregiro diario, o realizar operaciones de mercado abierto temporales) también mejorarán el estado del mercado bajo el mecanismo de reservas escasas. Personalmente, tiendo a reducir la demanda pero mantener reservas suficientes, pero no es una creencia inamovible.

Regresando a mi primera pregunta: ¿cuánto puede reducirse el balance? Como mencioné, el nivel anterior a la crisis no es un punto de referencia realista, por lo que ofrezco dos alternativas:

1. Después de la primera ronda de QE: el balance representa aproximadamente el 15% del PIB. Este nivel de balance podría ser necesario para satisfacer las necesidades de liquidez del sector financiero. Posteriormente, la segunda ronda de flexibilización cuantitativa y las compras de activos subsiguientes comenzaron a expandir el balance con el objetivo de lograr nuestras metas duales, y no por razones de estabilidad financiera.

2. 2012 y 2019: Antes de iniciar el QE abierto, y antes de la pandemia en 2019, el balance era aproximadamente el 18% del PIB. Teóricamente, este nivel refleja la demanda de liquidez del sector bancario cuando los requisitos de la Ley Dodd-Frank y el Acuerdo de Basilea se volvieron claros. Incluye algunos de los llamados “efectos de trinquete” en el balance, pero no incluye los efectos generados desde la pandemia.

En términos amplios, este rango podría reflejar una reducción del balance de entre 1 billón y 2 billones de dólares, cifras que se discuten razonablemente en la “Guía del Usuario”, y que no requieren regresar a un estado de reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece un análisis más profundo, y quizás sería mejor medirlo mediante variables financieras como los depósitos bancarios en lugar del PIB. No tengo la intención de abordar este tema hoy.

Las herramientas enumeradas en la “Guía del Usuario” liberarán un gran espacio para reducir aún más el balance, lo que es algo que me agrada. Sin embargo, en la medida en que la Reserva Federal se deshaga de los valores de su balance, los responsables de políticas también deben asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber estos valores con la menor interrupción posible.

Lo más importante que podemos hacer es ir despacio. No se puede subestimar la importancia de esto. Esto también significa dejar que los valores venzan naturalmente, en lugar de venderlos directamente, ya que la venta directa podría realizar pérdidas en el balance. Si vemos que nuestros valores pueden negociarse a precios de ganancia, puedo imaginar que los venderemos, pero en otros casos, no lo haremos. Algunos de los otros pasos que mencionamos en la “Guía del Usuario” pueden facilitar que el mercado absorba los valores de nuestro balance.

Impacto en la política monetaria

Dado que ya he esbozado algunas ideas que ampliamos en la “Guía del Usuario”, me gustaría compartir algunos pensamientos al final de mi discurso sobre cómo las operaciones del balance afectan la economía y la política monetaria. Principalmente creo que esto se logra a través de dos canales:

Primero, a través de la oferta de dinero y liquidez (el lado de pasivos del balance de la Reserva Federal), que es el canal clásico de la teoría monetaria. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su suministro es una expansión de la oferta monetaria. Segundo, a través del efecto que los economistas denominan “reequilibrio de cartera” (el lado de activos del balance de la Reserva Federal). Para explicar más a fondo este concepto: bajo un conjunto dado de precios, la capacidad del sector privado para absorber riesgo financiero adicional (incluido el riesgo de tasa de interés) es fija. Por lo tanto, la eliminación o provisión de riesgo de tasa de interés por parte de la Reserva Federal afectará la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero general.

Ceteris paribus, reducir el balance tiene un efecto contractivo sobre la economía a través de estos dos canales. Siempre que no estemos en el límite inferior efectivo de la tasa de interés, el efecto contractivo de la reducción del balance puede ser compensado mediante una reducción de la tasa de fondos federales. Por lo tanto, restaurar la reducción del balance probablemente requerirá una reducción más pronunciada de la tasa de fondos federales en comparación con las proyecciones de referencia. Sin embargo, cuantificar estos efectos es un desafío, y no tengo la intención de intentar hacerlo en este momento.

Conclusión

Finalmente, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Reserva Federal son claros y alcanzables. El balance de la Reserva Federal puede reducirse, pero los responsables de políticas deben primero tomar medidas para garantizar su éxito. He enumerado algunas de las posibles medidas hoy y he proporcionado más detalles en la “Guía del Usuario”. Cada uno de estos pasos puede tener ventajas y desventajas, y deben estudiarse y calibrarse adecuadamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que necesitamos tiempo antes de que realmente podamos empezar. Basado en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega por la Ley de Procedimientos Administrativos, una vez que se tome la decisión de avanzar, este proceso podría llevar más de un año, o incluso varios años. Este cronograma determinará cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) decidirá comenzar a reducir el balance y cuándo se estudiará cómo implementar estos cambios, incluida la provisión de orientación prospectiva al mercado sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Además, una vez que este proceso comience, sugiero que se reduzca la velocidad de la reducción para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro balance. Estoy emocionado por que todo esto suceda, pero si o cuando ocurra, espero que su progreso sea lento.

Una vez más, gracias al Club Económico de Miami por darme la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero responder a sus preguntas.