Morgan Stanley evalúa a MiniMax como una "activos escasos de los modelos base globales de primera categoría", y la lógica central de su alta valoración radica en que "la tecnología determina el techo, y la globalización determina la valoración"

Morgan Stanley por primera vez cubre MiniMax, otorgándole una calificación de “Mantener” y un precio objetivo de 930 HKD, posicionándolo como “líder global en modelos base de IA”. En este informe, Morgan realmente apuesta no por las ganancias a corto plazo, sino por dos líneas principales: si la capacidad del modelo se mantiene en la primera fila mundial y si la estructura de ingresos tiene elasticidad para expansión global.

Según Chase Wind Trading, el analista de Morgan Stanley responsable de la cobertura, Gary Yu, considera que MiniMax ya ha ingresado al grupo de modelos SOTA globales, con capacidades multimodales completas y una ruta de comercialización altamente escalable. Sobre esta base, se espera que los ingresos de la compañía pasen de 75 millones de dólares en 2025 a 700 millones en 2027, logrando un crecimiento de 9-10 veces en dos años. Una vez que la capacidad técnica genere una ventaja generacional, la curva de ingresos mostrará un salto en escalones.

La explicación del alto valor también es directa: esto es un activo cuya “tecnología determina el límite superior de ingresos, y la globalización determina el sistema de valoración”. Si el rendimiento del modelo continúa entrando en la primera fila mundial, su techo proviene del TAM global; y si la estructura de ingresos se basa principalmente en el extranjero, el punto de referencia de valoración naturalmente se alinea con empresas comparables internacionales.

La capacidad técnica es el punto de partida para la valoración

Morgan resume la ventaja competitiva central de MiniMax en tres aspectos: capacidad de iteración continua, despliegue multimodal y eficiencia de costos.

En pruebas independientes, cuando se lanzó MiniMax-M2, ocupó el quinto lugar en el ranking global de LLM; el modelo insignia más reciente, MiniMax-M2.5, quedó en sexto lugar y en modelos de código abierto, en cuarto. Hasta mediados de febrero de 2026, M2.5 lidera en OpenRouter en uso por token, alcanzando 1.97 billones de tokens, con una cuota de mercado del 58.8% en escenarios de programación.

Estos datos indican que el modelo ya está en escenarios de alta frecuencia y uso real, no solo en pruebas de laboratorio.

Lo más importante es la estructura de costos. La compañía utiliza arquitectura MoE y mecanismo de atención lineal, con una utilización de FLOP del modelo en inferencia superior al 75%, por encima del promedio de la industria del 40-50%. La eficiencia en inferencia afecta directamente los precios de API y la elasticidad de margen bruto, lo que determina si la expansión a escala puede mejorar los márgenes de beneficio.

Morgan estima que el margen bruto de la compañía aumentará del 12% en 2024 al 32% en 2027. Sin embargo, las pérdidas operativas también crecerán en ese período, con una pérdida operativa no IFRS prevista de aproximadamente 484 millones de dólares en 2027. Esto no es un punto de inflexión de rentabilidad, sino un camino de “ampliar primero la tecnología y escala, y luego observar las ganancias”.

El liderazgo técnico no garantiza beneficios, pero sí determina el límite superior de ingresos.

La estructura de ingresos determina la pendiente de crecimiento

El modelo de negocio de MiniMax no se basa en un solo producto, sino en tres líneas paralelas:

• 2C: productos de agente y compañía como Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI, MiniMax Audio

• 2B: API de plataforma abierta

Hasta los primeros nueve meses de 2025, los MAU de la compañía crecieron de 3.1 millones en 2023 a 27.6 millones, con 1.77 millones de usuarios de pago. La estructura de ingresos se ha diversificado, con una participación creciente de la plataforma abierta.

Morgan estima que la participación de ingresos de la plataforma abierta aumentará del 29% en 2024 al 40% en 2027, con una tasa de crecimiento compuesta superior al 200% en esos tres años. Tras avances en capacidades del modelo, la demanda de API empresarial probablemente experimentará un crecimiento “disparado”.

El informe destaca una característica del sector: el crecimiento de las empresas de modelos base suele ser desencadenado por modelos clave de generación, no por una escalada suave. ChatGPT 3.5 de OpenAI, Claude 3.5 de Anthropic y Sonnet han experimentado picos de ingresos tras actualizaciones de modelos.

¿Repetirá MiniMax este ritmo? Depende de si la próxima generación de modelos, lanzada a mediados de 2026, alcanza o supera el nivel SOTA global.

La globalización es un requisito previo para la valoración

Morgan enfatiza especialmente la ruta “Born Global” de MiniMax.

La participación de ingresos en el extranjero ya subió del 19% en 2023 al 73% en los primeros nueve meses de 2025. La distribución regional es: Asia-Pacífico 61%, América 24%, EMEA 15%.

En un escenario donde el mercado global de modelos base se espera que pase de 10.7 mil millones de dólares en 2024 a 206.5 mil millones en 2029 (CAGR 80.7%), la participación de mercado actual de la compañía es solo alrededor del 0.3%. Con solo un pequeño aumento en la cuota, la elasticidad de ingresos se hará evidente.

Más importante aún, el sistema de valoración. Si los ingresos provienen principalmente del mercado extranjero y los clientes usan principalmente API y suscripciones, la lógica de valoración se asemejará más a empresas internacionales de IA comparables, y no a las tradicionales empresas de software chinas.

Esta es la principal base para el P/S de 54 veces en 2027 que Morgan asigna.

Divergencias en valoración se centran en la “próxima generación de modelos”

Tres escenarios claramente diferenciados:

• Escenario base: ingresos de 700 millones en 2027, con un P/S de 54, objetivo de 930 HKD.

• Escenario optimista: ingresos de 1,000 millones en 2027, objetivo de 1240 HKD.

• Escenario pesimista: ingresos de 400 millones en 2027, objetivo de 300 HKD.

La única variable que determina la diferencia en valoración es si la próxima generación de modelos, lanzada a mediados de 2026, alcanza o supera el nivel SOTA global.

El riesgo también se centra en: suministro de GPU y restricciones geopolíticas, brechas de recursos con OpenAI y otros grandes jugadores, presión de precios por la comercialización de modelos, y el consumo de efectivo continuo.

Esto es una valoración del “precio por capacidad de realización tecnológica”

Morgan no evita la realidad: actualmente ninguna empresa de modelos base puramente de IA logra beneficios estables. Se estima que en 2025 MiniMax tendrá un consumo de efectivo mensual de aproximadamente 27.9 millones de dólares, con poca visibilidad de rentabilidad.

Pero la conclusión central del informe es — la competencia en la industria de modelos base no se basa en marketing, sino en avances generacionales. La capacidad técnica determina el techo de ingresos, y el mercado global fija el punto de referencia de valoración.

Si las actualizaciones de modelos generan una expansión de ingresos no lineal, la valoración actual solo refleja un descuento anticipado del tamaño futuro; si el modelo no logra mantenerse en la primera fila mundial, la valoración también se reducirá rápidamente.

Se trata de una apuesta por el ritmo de realización tecnológica. Morgan elige posicionarse del lado de “activos escasos de modelos base de primera categoría mundial”.