Título original: La necesidad de escalar el Venture

Autor original: Erik Torenberg, a16z

Compilación original: Deep潮 TechFlow

Introducción de Deep潮:

En la narrativa tradicional del capital de riesgo (VC), a menudo se promueve el modelo de «boutique», creyendo que la escala diluye el alma. Sin embargo, Erik Torenberg, socio de a16z, presenta en este artículo una visión contraria: a medida que el software se convierte en la columna vertebral de la economía estadounidense y con la llegada de la era de la IA, la demanda de capital y servicios por parte de las startups ha cambiado radicalmente.

Él sostiene que la industria del VC está en transición de un paradigma «impulsado por juicio» a uno «impulsado por la capacidad de ganar transacciones». Solo instituciones gigantes como a16z, con plataformas escalables y que ofrecen soporte integral a los fundadores, podrán triunfar en una competencia de billones de dólares.

Esto no es solo una evolución de modelos, sino una autoevolución del sector del VC en medio de la ola de «software que devora el mundo».

El texto completo:

En la literatura clásica griega, existe una narrativa superior a todas: el respeto y la irreverencia hacia los dioses. Icaro fue quemado por el sol, no tanto por su ambición desmedida, sino por no respetar el orden sagrado. Un ejemplo más cercano es la lucha libre profesional. Solo hay que preguntar: «¿Quién respeta la lucha libre y quién la menosprecia?» para distinguir quiénes son los héroes (Face) y quiénes los villanos (Heel). Todas las buenas historias adoptan alguna de estas formas.

El capital de riesgo (VC) también tiene su propia versión de esta historia. Se cuenta así: «El VC ha sido, y siempre será, un negocio boutique. Las grandes instituciones se han vuelto demasiado grandes, con objetivos demasiado altos. Su desaparición está predestinada, porque esa forma de hacer las cosas es una falta de respeto a este juego.»

Entiendo por qué la gente quiere que esta historia sea cierta. Pero la realidad es que el mundo ha cambiado, y también ha cambiado el capital de riesgo.

Hoy en día, hay más software, apalancamiento y oportunidades que nunca antes. Más fundadores están construyendo empresas de mayor escala. Las empresas permanecen en privado por más tiempo. Además, los fundadores exigen más a los VC que antes. Ahora, los fundadores que quieren construir las mejores empresas necesitan socios que realmente se arremanguen y ayuden a ganar, no solo que firmen cheques y esperen resultados.

Por eso, el objetivo principal de las instituciones de VC ahora es crear las mejores interfaces para que los fundadores ganen. Todo lo demás —cómo contratar personal, desplegar capital, levantar fondos, cerrar transacciones y distribuir poder a los fundadores— surge de esa meta.

Mike Maples tiene una frase famosa: «El tamaño de tu fondo es tu estrategia». Igualmente cierto es que «el tamaño de tu fondo refleja tu creencia en el futuro». Es una apuesta por la escala de producción de las startups. Hace diez años, levantar fondos enormes podía parecer arrogancia, pero esa creencia era fundamentalmente correcta. Por eso, cuando las principales instituciones siguen levantando fondos millonarios para desplegar en la próxima década, están apostando al futuro y cumpliendo con su promesa con dinero real. La escalabilidad del venture no es una corrupción del modelo: es su madurez, adoptando las características de las empresas que apoya.

Efectivamente, las instituciones de VC son una clase de activo

En un reciente podcast, Roelof Botha, inversor legendario de Sequoia, compartió tres ideas. Primero, aunque el tamaño del VC crece, la cantidad de empresas que «ganan» cada año sigue siendo fija. Segundo, la escalabilidad del VC significa que hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas empresas excelentes — por lo tanto, el VC no puede escalar en realidad, no es una clase de activo. Tercero, el sector debería reducirse para ajustarse a la cantidad real de empresas que ganan.

Roelof es uno de los inversores más grandes de la historia y también una buena persona. Pero no coincido con su visión. (Cabe señalar que Sequoia también ha escalado: es una de las mayores firmas de VC del mundo.)

Su primer punto — que la cantidad de ganadores es fija — es fácil de refutar. Hace una década, unas 15 empresas generaban mil millones de dólares en ingresos anuales; hoy son unas 150. No solo hay más ganadores, sino que también son más grandes. Aunque los precios de entrada son más altos, la producción es mucho mayor. El techo de crecimiento de las startups ha pasado de 1,000 millones a 10,000 millones, y ahora a billones de dólares o más. En los 2000 y principios de los 2010, adquisiciones como YouTube e Instagram, valoradas en mil millones, eran raras, y esas valoraciones se llamaban «unicornios». Hoy, damos por sentado que OpenAI y SpaceX serán empresas de billones, y seguramente habrá más en camino.

El software ya no es un sector marginal de la economía estadounidense, compuesto por personajes excéntricos. Ahora, el software es la economía. Nuestras mayores empresas y campeones nacionales ya no son General Electric o ExxonMobil, sino Google, Amazon y Nvidia. Las empresas tecnológicas privadas representan aproximadamente el 22% del S&P 500. El software aún no ha devorado el mundo por completo — de hecho, con la aceleración que trae la IA, apenas empieza — y hoy es más importante que hace 15, 10 o 5 años. Por eso, una empresa de software exitosa puede alcanzar una escala mucho mayor que antes.

La definición de «empresa de software» también ha cambiado. La inversión en capital ha aumentado mucho: grandes laboratorios de IA se están convirtiendo en infraestructuras, con sus propios centros de datos, plantas de energía y cadenas de suministro de chips. Como cada empresa se vuelve una empresa de software, ahora también cada una se vuelve una IA, o quizás una infraestructura. Cada vez más compañías entran en el mundo atómico. Los límites se difuminan. Las empresas se vuelven radicalmente verticales, y estos gigantes tecnológicos integrados verticalmente tienen un potencial de mercado mucho mayor que cualquier empresa puramente de software.

Esto explica por qué el segundo punto — que hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas empresas — es incorrecto. La producción es mucho mayor que antes, la competencia en el mundo del software es más feroz, y las empresas tardan más en salir a bolsa. Todo esto significa que las grandes empresas necesitan levantar mucho más capital que antes. La existencia del VC es para invertir en nuevos mercados. Lo que aprendemos una y otra vez es que, a largo plazo, el tamaño de los nuevos mercados siempre es mucho mayor de lo que anticipamos. El mercado de capital privado ya está lo suficientemente maduro para apoyar empresas de tamaño sin precedentes — basta ver la liquidez que reciben las principales privadas hoy en día — y tanto los inversores en mercados públicos como privados creen que la producción del VC será asombrosa. Siempre hemos malinterpretado cuánto puede y debe escalar esta clase de activo, y el VC se está escalando para seguir esa realidad y las oportunidades que presenta. El nuevo mundo requiere autos voladores, redes satelitales globales, energía abundante y una inteligencia barata y sin límites.

La realidad es que muchas de las mejores empresas actuales son intensivas en capital. OpenAI necesita gastar miles de millones en GPUs — más que cualquier infraestructura de computación que imaginemos. Periodic Labs necesita construir laboratorios automatizados a una escala sin precedentes para innovar científicamente. Anduril necesita construir el futuro de la defensa. Y todas estas empresas deben reclutar y retener a los mejores talentos del mercado más competitivo de la historia. Los nuevos grandes ganadores — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, etc. — son intensivos en capital y han logrado financiamiento inicial de alto valor.

Las empresas tecnológicas modernas suelen requerir cientos de millones de dólares porque construir tecnología de punta que cambie el mundo es muy caro. En la burbuja de internet, una startup entraba en un terreno vacío, pensando en las necesidades de consumidores aún en espera de conexión telefónica. Hoy, las startups entran en una economía moldeada por gigantes tecnológicos de treinta años. Apoyar a las «pequeñas tecnologías» significa estar listo para que David se enfrente a Goliat. En 2021, muchas empresas recibieron financiamiento excesivo, y gran parte del dinero se destinó a ventas y marketing, para vender productos que no multiplicaban por 10 su valor. Pero hoy, el dinero se destina a I+D o a inversión en capital.

Por eso, las empresas ganadoras son mucho más grandes y necesitan levantar mucho más capital, desde el principio. Por eso, el sector del VC debe ser mucho más grande para satisfacer esa demanda. Considerando la escala de oportunidades, esa escalabilidad es lógica. Si el tamaño del VC fuera demasiado grande para las oportunidades, deberíamos ver retornos bajos en las instituciones más grandes. Pero no es así. Mientras crecen, los mejores fondos de VC siguen logrando múltiplos de retorno muy altos — y los LP que invierten en ellos también. Un inversor famoso dijo que un fondo de mil millones de dólares nunca puede obtener un retorno triple: es demasiado grande. Desde entonces, algunos fondos han superado las diez veces esa cifra. Algunos señalan a instituciones con malos resultados para culpar a la categoría, pero en cualquier industria con distribución de ley de potencias, hay grandes ganadores y una larga cola de perdedores. La capacidad de ganar sin depender solo del precio es la razón por la que estas instituciones mantienen retornos sostenidos. En otras clases de activos, se venden productos o se otorgan préstamos a los que ofrecen la mayor oferta. Pero el VC es una clase de activo en la que se compite en múltiples dimensiones, además del precio. Es la única clase en la que los mejores del top 10 mantienen una continuidad significativa.

La última idea — que el sector del VC debería reducirse — también es errónea. O al menos, sería perjudicial para el ecosistema tecnológico, para crear más empresas de próxima generación y, en última instancia, para el mundo. Algunos critican que más dinero en VC tiene efectos secundarios (y ciertamente los tiene), pero también aumenta significativamente el valor de mercado de las startups. Promover un ecosistema de VC más pequeño probablemente signifique también promover startups de menor valor, y eso podría traducirse en un crecimiento económico más lento. Quizá por eso, Garry Tan dijo en un reciente podcast: «El VC puede y debe ser diez veces más grande que ahora». Claro, si no hubiera competencia y un LP o GP fuera «el único jugador», eso sería beneficioso para ellos. Pero, para los fundadores y para el mundo, claramente sería mejor tener más VC.

Para ilustrar esto, hagamos un experimento mental. Primero, ¿crees que debería haber muchas más startups en el mundo que hoy?

Segundo, si de repente tuviéramos diez veces más fundadores, ¿qué tipo de instituciones podrían servirles mejor?

No nos detendremos mucho en la primera pregunta, porque si estás leyendo esto, probablemente ya sabes que la respuesta es sí. No hace falta decirte que los fundadores son excepcionales y fundamentales. Los grandes fundadores crean grandes empresas. Las grandes empresas crean productos que mejoran el mundo, canalizan nuestra energía colectiva y apetito de riesgo hacia objetivos productivos, y generan un valor desproporcionado y oportunidades laborales interesantes. Y, por supuesto, no hemos llegado a un equilibrio en el que cada persona capaz de fundar una gran empresa ya lo haya hecho. Por eso, más VC ayuda a liberar más crecimiento en el ecosistema.

Pero la segunda pregunta es más interesante. Si mañana despertamos y la cantidad de fundadores es diez o cien veces mayor (spoiler: eso está ocurriendo), ¿cómo debería ser la estructura del ecosistema emprendedor? ¿Cómo deben evolucionar las instituciones de VC en un mundo más competitivo?

Para ganar, no para perder todo

A Marc Andreessen le gusta contar la historia de un famoso inversor de VC que decía: «El juego del VC es como un sushi giratorio: mil startups pasan por delante, tú las ves. Y de vez en cuando, extiendes la mano, eliges una y la inviertes.»

Esa descripción del VC — bueno, durante la mayor parte de las últimas décadas, casi todos los VC funcionaban así. En los 90 y 2000, ganar transacciones era muy fácil. Por eso, para un gran VC, la única habilidad importante era el juicio: distinguir buenas empresas de malas.

Muchos VC todavía operan así — prácticamente igual que en 1995. Pero el mundo ha cambiado mucho bajo sus pies.

Ganar transacciones solía ser fácil — como escoger sushi en una cinta giratoria. Pero ahora es muy difícil. A veces, se describe el VC como un juego de póker: saber cuándo escoger una empresa, a qué precio entrar, etc. Pero eso quizás oculta la guerra total que hay que librar para conseguir las mejores inversiones. Los viejos VC añoran los días en que eran «los únicos jugadores» y podían mandar en los fundadores. Pero ahora hay miles de instituciones, y los fundadores tienen más opciones que nunca para obtener term sheets. Por eso, la competencia por las mejores transacciones es cada vez más feroz.

El cambio de paradigma radica en que la capacidad de ganar transacciones se vuelve tan importante como escoger las empresas correctas — incluso más. ¿De qué sirve no entrar si no puedes escoger las mejores?
Varios factores han impulsado este cambio. Primero, la explosión de instituciones de VC significa que compiten entre sí para ganar transacciones. Como hay más empresas compitiendo por talento, clientes y cuota de mercado, los fundadores necesitan socios con recursos, redes e infraestructura para dar ventajas a sus portafolios.

Segundo, dado que las empresas permanecen en privado más tiempo, los inversores pueden hacer inversiones en etapas tardías — cuando la empresa ya ha sido mucho más validada — y aún así obtener retornos tipo VC, en un entorno de competencia feroz.

El último motivo, y quizás el menos obvio, es que escoger se ha vuelto un poco más fácil. El mercado de VC se ha vuelto más eficiente. Por un lado, hay más emprendedores en serie creando empresas emblemáticas. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey o un innovador en serie fundan una compañía, los VC harán fila para invertir rápidamente. Por otro lado, las empresas alcanzan escalas increíbles más rápido — por el mayor tiempo en privado y mayor potencial de crecimiento — y, en consecuencia, el riesgo de encontrar un producto con ajuste mercado-producto (PMF) se ha reducido. Finalmente, con tantos grandes actores, también es más fácil para los fundadores contactar a los inversores, y la competencia por las mejores transacciones es brutal. La selección sigue siendo clave — escoger a las empresas correctas a buen precio — pero ya no es lo más importante.

Ben Horowitz sostiene que, si puedes ganar repetidamente, te conviertes en una institución top: porque si puedes ganar, las mejores transacciones llegarán a ti. Solo cuando ganas en cualquier transacción, tienes el derecho a escoger. Puede que no aciertes en la mejor, pero al menos tienes esa oportunidad. Y si tu institución puede ganar una y otra vez las mejores transacciones, atraerá a los mejores «pickers» (seleccionadores) que quieran trabajar contigo, porque quieren entrar en las mejores empresas. (Como dijo Martin Casado al reclutar a Matt Bornstein en a16z: «Ven aquí a ganar transacciones, no a perderlas.») Por eso, la capacidad de ganar genera un ciclo virtuoso que mejora tu poder de selección.

Por esas razones, las reglas del juego han cambiado. Mi socio David Haber describe en su artículo la transformación que debe experimentar el VC para adaptarse: «Institución > Fondo (Firm > Fund)».

En mi visión, un fondo (Fund) tiene un único objetivo: «¿Cómo puedo generar la mayor cantidad de carry (comisión por rendimiento) con el menor personal y en el menor tiempo?» Pero una institución (Firm), en mi definición, tiene dos objetivos. Uno, ofrecer retornos sobresalientes; y otro, igualmente interesante: «¿Cómo puedo construir una fuente de ventaja competitiva compuesta por intereses compuestos?»

Las mejores instituciones podrán invertir sus fees en fortalecer su ventaja competitiva.

¿En qué puedo ayudar?

Hace diez años entré en el mundo del VC y pronto noté que, entre todas las instituciones, Y Combinator jugaba en una liga diferente. YC logra obtener condiciones preferentes para startups de alta calidad a gran escala, y parece que también puede ofrecerles un soporte a esa escala. En comparación, muchas otras firmas de VC juegan en un mercado más homogéneo. Asisto a Demo Day y pienso: «Estoy en un juego de azar, y YC es el casino.» Ambos estamos felices, pero YC claramente disfruta más.

Pronto me di cuenta de que YC tiene una ventaja competitiva. Tiene efectos de red positivos. Tiene varias ventajas estructurales. Algunos dicen que las firmas de VC no pueden tener ventajas o barreras de entrada — después de todo, solo ofrecen capital. Pero YC claramente sí tiene una.

Por eso, incluso tras escalar, YC sigue siendo fuerte. Algunos críticos no gustan de su escalamiento; creen que perderá su alma. Desde hace diez años, se predice su fin, pero no ha ocurrido. Durante ese tiempo, han renovado todo su equipo de socios, y aún así, no ha pasado nada. La barrera de entrada es la barrera de entrada. Como las empresas que invierten, las firmas escaladas no solo tienen marca, sino también una ventaja estructural.

Luego entendí que no quería jugar en un mercado de VC homogéneo, así que cofundé mi propia firma y otros activos estratégicos. Estos activos son muy valiosos y generan un flujo de transacciones fuerte, y así probé el sabor de un juego diferenciado. Más o menos en ese momento, empecé a observar cómo otra firma construía su propia barrera: a16z. Por eso, cuando surgió la oportunidad de unirme a a16z, supe que debía aprovecharla.

Si crees en el sector del VC, casi por definición, crees en la distribución de ley de potencias. Pero si realmente crees que el juego del VC está gobernado por la ley de potencias, también debes creer que el VC en sí mismo seguirá esa misma distribución. Los mejores fundadores se agruparán en las instituciones que más decisivamente los ayuden a ganar. Los mejores retornos se concentrarán en esas instituciones. Y el capital también llegará a ellas.

Para fundadores que quieren crear la próxima empresa emblemática, un VC escalado ofrece un producto sumamente atractivo. Brindan experiencia y soporte integral para las empresas en rápido crecimiento: reclutamiento, estrategia de entrada al mercado, legal, finanzas, relaciones públicas, relaciones gubernamentales. Ofrecen fondos suficientes para que realmente lleguen a su destino, sin tener que apretarse el cinturón y luchar contra competidores con más recursos. Tienen una capacidad de alcance enorme: conectar con cada persona que necesitas en el mundo de los negocios y el gobierno, presentarte a CEOs de Fortune 500 y líderes mundiales. Ofrecen acceso a talento 100 veces superior, con una red global de decenas de miles de ingenieros, ejecutivos y operadores listos para sumarse cuando los necesites. Y están en todas partes — para los fundadores más ambiciosos, eso significa en cualquier lugar.

Al mismo tiempo, para los LP, un VC escalado también es un producto sumamente atractivo: ¿las empresas que generan más retorno son las que los eligen? La respuesta es simple: sí. Todas las grandes empresas trabajan con plataformas escaladas, generalmente en etapas tempranas. Los VC escalados tienen más oportunidades de captar esas empresas clave y más munición para convencer a fundadores de aceptar su inversión. Eso se refleja en los retornos.

Extraído del trabajo de Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

Piensa en dónde estamos ahora. Ocho de las diez mayores empresas del mundo tienen su sede en la Costa Oeste y son apoyadas por VC. En los últimos años, estas empresas han generado la mayor parte del valor de las nuevas empresas globales. Además, las empresas privadas de mayor crecimiento también están principalmente en la Costa Oeste, muchas de ellas nacidas hace unos años y que rápidamente alcanzan valoraciones de billones y realizan las mayores IPO de la historia. Las mejores empresas ganan más que nunca, y todas cuentan con el respaldo de instituciones escaladas. Claro, no todas las instituciones escaladas funcionan bien — puedo pensar en algunos colapsos épicos — pero casi todas las grandes tecnológicas tienen detrás una institución escalada.

¿Hacer grande o especializarse?

No creo que el futuro sea solo instituciones de VC escaladas. Como en todos los ámbitos que el software toca, el VC será un «barbell»: un extremo con unos pocos jugadores gigantes, y el otro con muchas instituciones pequeñas y especializadas, que operan en nichos específicos y en redes particulares, generalmente en colaboración con las firmas escaladas.

Lo que está ocurriendo en el VC es exactamente lo que suele suceder cuando el software devora la industria de servicios. Un extremo son unos pocos grandes actores verticalmente integrados; el otro, una larga cola de pequeños proveedores altamente diferenciados, nacidos de la disrupción del sector. Ambos extremos prosperarán: sus estrategias son complementarias y se potencian mutuamente. También apoyamos a cientos de gestores de fondos boutique fuera de las instituciones, y seguiremos colaborando estrechamente con ellos.

La escalabilidad y la especialización pueden coexistir con éxito; solo las instituciones en el medio enfrentan dificultades: fondos demasiado grandes para perderse en la búsqueda de grandes ganadores, pero demasiado pequeños para competir con instituciones más grandes que ofrecen mejores productos estructurales para los fundadores. La singularidad de a16z radica en que está en ambos extremos del «barbell»: es un conjunto de firmas boutique especializadas, beneficiándose además de una plataforma escalada.

Las instituciones que mejor colaboren con los fundadores serán las que triunfen. Esto puede significar fondos de tamaño gigante, capacidades de alcance sin precedentes, o una plataforma de servicios complementarios enorme. O puede ser un conocimiento insuperable, asesoría de primera, o una tolerancia al riesgo increíble.

En el mundo del VC, hay un viejo chiste: que los VC creen que cada producto puede mejorarse, que toda gran tecnología puede escalar, y que todos los sectores pueden ser revolucionados — salvo su propia industria.

De hecho, muchos VC no gustan de las firmas escaladas. Piensan que sacrifican alma. Algunos dicen que Silicon Valley se ha vuelto demasiado comercial y que ya no es tierra de marginados (Misfits). (Cualquier que diga que en la tecnología no hay suficientes raros, seguramente no ha estado en las fiestas de San Francisco ni ha escuchado el podcast MOTS). Otros recurren a una narrativa de autoservicio — que el cambio es «una falta de respeto al juego» — ignorando que el juego siempre ha sido para servir a los fundadores, y así ha sido desde siempre. Por supuesto, nunca expresarán esa misma preocupación por las empresas que apoyan, que en sí mismas están construidas para escalar y cambiar las reglas del juego.

Decir que las firmas escaladas no son «verdadero VC» es como decir que jugar en la NBA no es «el verdadero baloncesto». Quizá no pienses así, pero las reglas viejas ya no dominan. El mundo ha cambiado, y ha surgido un nuevo modelo. Irónicamente, la forma en que cambian esas reglas es exactamente igual a cómo las startups que apoya el VC cambian sus industrias. Cuando la tecnología revoluciona un sector y aparecen nuevos jugadores escalados, en ese proceso se pierden cosas, pero también se ganan muchas otras. Los inversores de riesgo conocen bien esa compensación — siempre la han apoyado. La transformación que buscan las startups en las que invierten también debería aplicarse al propio VC. La software devora el mundo, y no se detendrá en el VC.