Señales de crisis de liquidez: interpretación sistemática de la desvinculación de SOFR a la gran caída de BTC

En la tercera semana de noviembre de 2025, los mercados financieros globales experimentaron una notable turbulencia, con un retroceso generalizado de los activos de riesgo y un deterioro generalizado de los indicadores de presión de liquidez. Los principales fenómenos incluyen:

1. La mayor caída semanal de Bitcoin superó el 22% (del 10 al 16 de noviembre), cayendo desde alrededor de 108,500 dólares hasta 83,900 dólares;
2. El mercado de acciones estadounidense experimentó la mayor volatilidad semanal desde 2022, con el índice Nasdaq 100 cayendo casi un 7% en un momento dado;
3. SOFR (Tasa de financiamiento garantizada overnight) continúa desanclándose, el 14 de noviembre la mediana ponderada alcanzó el 5.34%, 4 puntos básicos por encima del IOER (Tasa de interés de reservas excedentes) del 5.30%, y el percentil 95 se elevó a 5.60%;
4. El uso de la herramienta de recompra inversa a un día de la Reserva Federal (ON RRP) cayó drásticamente más de 120 mil millones de dólares entre el 13 y 14 de noviembre, lo que indica que algunos tenedores de efectivo tradicionales se vieron obligados a abandonar el refugio más seguro;
5. La curva de futuros del petróleo WTI experimentó brevemente un “super contango” completamente plano entre los contratos de corto y largo plazo (del 11 al 12 de noviembre), con un diferencial de precios M1-M2 en el frente que llegó a ser de solo +0.03 dólares/barril, alcanzando su estado más plano desde abril de 2020;
6. La presión en el mercado de financiamiento en dólares offshore (Eurodólar) también es evidente, el diferencial entre el Libor-OIS en dólares a 3 meses se amplió a 38 puntos básicos, el más alto desde la crisis bancaria de marzo de 2023.

Estos fenómenos no son aislados, sino que son una “combinación clásica” de las tres crisis de Liquidez de septiembre de 2019, marzo de 2020 y marzo de 2023 que se han reproducido de manera completa, y la intensidad ha superado las tres anteriores.

I. El verdadero significado de la desvinculación de SOFR: no es falta de reservas, sino rechazo de préstamos

El saldo de reservas excedentes en el sector bancario de EE. UU. es de aproximadamente 3.28 billones de dólares (datos del 12 de noviembre de 2025), lo que representa un aumento del 126% en comparación con los 1.45 billones de dólares durante la crisis de repos en septiembre de 2019, y aún es un 17% más alto que los 2.8 billones de dólares durante la crisis de marzo de 2023. Desde la perspectiva de la “cantidad total de reservas”, el sistema no carece de dinero.

Sin embargo, el gráfico de percentiles de SOFR publicado diariamente por la Reserva Federal de Nueva York muestra:

• La tasa de interés del percentil 5 ha aumentado al 5.20% (sigue siendo inferior al IOER);
• La tasa del percentil 95 ha subido al 5.60%—5.75%;
• La dispersión ponderada por el volumen de negociación (rango del percentil 95 al 5) se amplió a 55 puntos básicos, alcanzando el nivel más alto desde junio de 2022.

Esto significa que todo el mercado presenta un sesgo sistemático a la derecha: las instituciones dispuestas a prestar efectivo a bajas tasas de interés han disminuido drásticamente, y muchos tenedores de efectivo prefieren colocar su dinero en el ON RRP de la Reserva Federal (5.30%) o simplemente no prestar, en lugar de prestar a la mayoría de las contrapartes a tasas de 5.30%-5.35%. La desanclaje del SOFR no se debe a una “falta de reservas”, sino a un “rechazo de préstamos” — el mercado ha generado una sospecha generalizada sobre la calidad de los colaterales y el crédito de las contrapartes.

Dos, la razón fundamental del rechazo de préstamos: el ciclo de crédito entra en la etapa posterior a la desapalancamiento.

Las tasas de interés ultrabajas de 2021 a 2024, junto con la “narrativa resiliente”, han dado lugar a una extrema irracionalidad en la expansión del crédito en esta ronda:

1. El mercado de crédito privado en EE. UU. ha crecido de 850 mil millones de dólares en 2019 a 2.1 billones de dólares en el tercer trimestre de 2025, con una gran parte en “préstamos con convenios ligeros” (Covenant-lite) y estructuras PIK (intereses pagaderos en especie);
2. En los préstamos apalancados emitidos en 2024-2025, más del 72% son préstamos “sin cláusulas de mantenimiento”, muy por encima del 48% de 2007;
3. En los préstamos de bienes raíces comerciales (CRE), la relación préstamo-valor (LTV) de los activos de oficinas generalmente supera el 85%, y en algunas ciudades incluso alcanza el 110% (incluyendo deuda mezzanine);
4. En el ámbito de las finanzas del consumidor, en el tercer trimestre de 2025, la tasa de morosidad grave de los préstamos para automóviles en EE. UU. a 60 días o más ha alcanzado el 7.9%, superando el pico histórico del 7.6% en el cuarto trimestre de 2009; la tasa de morosidad de tarjetas de crédito a 90 días o más es del 5.8%, también cerca de los niveles de 2008-2009.

Lo más crítico es que la tasa de incumplimiento ha alcanzado anticipadamente el pico posterior a la crisis, a pesar de que la tasa de desempleo aún no ha empeorado significativamente, lo que es completamente opuesto a todos los ciclos de crédito anteriores. Normalmente, la tasa de incumplimiento se retrasa 6 a 12 meses con respecto a la tasa de desempleo, mientras que esta vez la tasa de incumplimiento ha ido por delante, lo que significa que una vez que la tasa de desempleo alcance entre el 5.5% y el 6.0% en el primer trimestre de 2026, las pérdidas de crédito se amplificarán exponencialmente.

Tres, la falla y revalidación de Bitcoin como el “canario de liquidez” global

Bitcoin evolucionó gradualmente de “oro digital” a un activo de alto β riesgo entre 2021 y 2025, manteniendo una correlación a largo plazo con el Nasdaq 100 por encima de 0.75. Del 10 al 16 de noviembre de 2025, la correlación de Bitcoin con el Nasdaq 100 aumentó aún más a 0.91, lo que muestra que se ha convertido completamente en un “termómetro de liquidez”.

En esta ronda de retroceso, el Bitcoin rebotó un 8% durante la sesión de acciones de EE. UU. el 13 de noviembre, pero luego cayó drásticamente nuevamente al final de la sesión y durante la noche, mostrando características de “comprar y luego vender inmediatamente”. Esto es completamente consistente con el comportamiento del Bitcoin durante las tres crisis de liquidez en junio de 2022, noviembre de 2022 y marzo de 2023: el rebote temporal de los activos de riesgo a menudo es rápidamente sofocado por la presión de venta debido a liquidaciones forzadas y reembolsos.

La caída liderada por Bitcoin indica que el capital de alto riesgo a nivel global está retirándose rápidamente, y este capital ha sido la fuerza central que ha impulsado la expansión de la valoración de todos los activos de riesgo durante los últimos cuatro años.

Cuatro, señales de confirmación de la disminución del “super contango” de la curva WTI

Del 11 al 12 de noviembre de 2025, el diferencial de precios del WTI para el mes cercano a 12 meses se estrechó a solo +2.8 dólares/barril, y la curva de meses cercanos a lejanos se volvió casi completamente plana. Este es el estado más plano desde abril de 2020, y en la historia solo ha habido estructuras similares en octubre-diciembre de 2008 y marzo-abril de 2020.

Una curva de contango aplanada significa:

1. La demanda al contado es extremadamente débil, los comerciantes no están dispuestos a mantener inventarios físicos;
2. Las expectativas de demanda a futuro se han revisado a la baja significativamente, y el mercado ya no está dispuesto a pagar los costos de almacenamiento para la entrega futura;
3. Los inversores financieros están vendiendo contratos de corto plazo y comprando contratos de largo plazo para realizar arbitraje de rollover, lo que presiona aún más a la baja los precios de corto plazo.

Esta es una de las señales de precios más claras del mercado petrolero sobre la recesión global, con una fiabilidad superior a la de los indicadores adelantados de la OCDE y la relación cobre-oro.

Cinco, el dilema de políticas de la Reserva Federal: QE no puede resolver la contracción del crédito

El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, y el responsable de operaciones de mercado abierto, Roberto Perli, insinuaron en sus discursos a mediados de noviembre que “podría ser necesario reiniciar la compra de activos (QE) muy pronto”. Sin embargo, tanto la historia como la lógica indican que el QE es casi ineficaz para esta crisis:

1. Crisis de septiembre de 2019: Después de que la Reserva Federal reiniciara el “no QE”, el SOFR cayó rápidamente, pero la economía real no se contrajo;
2. Crisis de marzo de 2020: la QE infinita + el déficit fiscal evitaron el colapso;
3. Crisis de marzo de 2023: BTFP (Programa de Financiamiento Bancario a Plazo) en lugar de QE resolvió el pánico en los bancos regionales.

La esencia de esta crisis es la contracción del crédito en el sector privado, y no la insuficiencia de reservas interbancarias. La QE solo puede aumentar las reservas de los bancos, pero no puede obligar a los bancos o a la banca en la sombra a prestar dinero a los prestatarios que ya enfrentan un riesgo de incumplimiento sustancial. Por el contrario, la QE seguirá elevando los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU., presionando a la baja la prima por plazo, lo que provoca una inversión del valor de la garantía (bonos del Tesoro de EE. UU.) y el costo de financiamiento, intensificando el riesgo de ruptura de la cadena de refinanciamiento.

Seis, la crisis oculta del mercado offshore de dólares estadounidenses

SOFR solo refleja el mercado de recompra de colateral en dólares estadounidenses en el país, mientras que más del 80% del financiamiento en dólares a nivel mundial ocurre en el extranjero (Londres, Islas Caimán, Hong Kong, Singapur, etc.). Los indicadores de presión en el extranjero que se pueden observar actualmente incluyen:

• El diferencial de swaps de divisas cruzadas en dólares a 3 meses (CCS) se ha ampliado a -45pb, el más amplio desde marzo de 2023;
• El diferencial entre el Hibor del yuan offshore de Hong Kong y el Libor en dólares estadounidenses se eleva a 280 puntos básicos, lo que muestra signos de escasez de dólares.
• La prima de financiamiento en dólares del Banco de Confianza de Japón (TIBOR—SOFR) ha aumentado a 35 pb.

Una vez que el mercado del dólar offshore se congele por completo, se transmitirá de manera inversa a través de las líneas de intercambio de divisas hacia el mercado onshore, lo que dificultará que la Reserva Federal, incluso si lanza QE, pueda aliviar rápidamente la escasez global de dólares.

Conclusión y perspectivas: podrían surgir eventos de crédito sistémico en la primera mitad de 2026

Al considerar todos los indicadores líderes (desanclaje del SOFR, caída del Bitcoin, super contango del WTI, tasas de incumplimiento alcanzando un pico anticipado, expansión del diferencial del dólar offshore), el sistema financiero global está atravesando la víspera de la contracción crediticia más severa desde 2008.

Posibles caminos de evolución:

1. Diciembre de 2025 - Enero de 2026: ola de advertencias de ganancias empresariales + más despidos masivos → el crédito al consumo se deteriora aún más;
2. Primer trimestre de 2026: Fondos de crédito privado experimentan grandes reembolsos → Venta forzada de activos → La valor de las garantías cae en espiral;
3. Segundo trimestre de 2026: Si ocurre la quiebra de un único gran fondo de crédito privado o un banco regional, podría desencadenar una crisis de liquidez general similar a la de marzo de 2020.

En ese momento, la Reserva Federal podría verse obligada a reiniciar QE infinito y combinarlo con la monetización del déficit fiscal, pero dado que la contracción del crédito ha entrado en una fase irreversible, el efecto de las políticas será significativamente inferior al de 2020. Los activos de riesgo podrían experimentar un retroceso sistémico del 20% al 40%, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años podría caer brevemente por debajo del 2.5%, para luego rebotar debido al colapso de las expectativas de inflación.

La ilusión más peligrosa en el mercado actual es seguir atribuyendo la presión de liquidez a la “insuficiencia de reservas” o al “QT excesivo de la Reserva Federal”, esperando que una “declaración dovish” pueda cambiar la situación. La realidad es que el péndulo del ciclo crediticio ha llegado a su fin, y cualquier intento de ocultar problemas de solvencia con liquidez, eventualmente será desmantelado sin piedad por el mercado.