¿Por qué BTC ha perdido todas sus ganancias y las alts están en problemas? La verdad está saliendo a la luz.

Fuente: Obvio Retrospectivamente; Compilado por Jinse Caijing

Todo el mundo en el criptoespacio está mirando el mismo titular:

• ETF ya está en línea
• Las empresas de economía real están integrando monedas estables
• La actitud de los reguladores es cada vez más amigable

Todo lo que alguna vez esperamos, ahora se ha hecho realidad.

¿Por qué el precio ha caído precisamente?

¿Por qué Bitcoin ha devuelto todas sus ganancias, mientras que el mercado bursátil estadounidense ha subido un 15%–20% este año? ¿Por qué, incluso cuando “las criptomonedas ya no son un fraude” se ha convertido en un consenso general, tu altcoin favorita sigue atrapada en el fondo?

Hablemos bien de este asunto.

adopción ≠ aumento de precios

En el círculo cripto de Twitter hay una suposición arraigada:

“Una vez que las instituciones entren, una vez que la regulación esté clara, una vez que JPMorgan emita tokens… todo habrá terminado, ¡estaremos despegando!”

Hoy en día, las instituciones han llegado. Las noticias también se han cumplido. Pero nosotros todavía estamos en el mismo lugar.

La verdadera cuestión central en la inversión es solo una:

¿Se han reflejado ya estos beneficios en el precio?

Esto siempre ha sido lo más difícil de juzgar. Pero el comportamiento del mercado está transmitiendo una señal inquietante:

Hemos conseguido todo lo que queríamos, pero no hemos podido hacer subir el precio.

¿El mercado puede fallar? Por supuesto que sí.

¿Cuál es la razón? Porque la mayoría de los precios de los activos criptográficos ya están severamente desconectados de la realidad.

1.5 billones de dólares…… ¿en qué realmente vale?

Poniendo la perspectiva más lejos:

• Bitcoin es una entidad por sí misma: es un símbolo de consenso perfecto, como el oro. Su capitalización de mercado es de aproximadamente 1.9 billones de dólares, mientras que la del oro es de aproximadamente 29 billones de dólares. Aún no alcanza el 10% de la capitalización del oro. Como herramienta de cobertura y valor de opción potencial, su lógica es clara.
• Ethereum, Ripple, Solana y todos los demás activos criptográficos juntos representan aproximadamente 1.5 billones de dólares en capitalización de mercado, pero la narrativa detrás de ellos es mucho más frágil.

Hoy en día, nadie duda seriamente del potencial de esta tecnología. También hay muy pocos que todavía creen que todo esto es una estafa. Esa etapa ya ha pasado.

Pero el potencial no responde a la verdadera pregunta:

¿Realmente vale la pena una valoración de billones de dólares para una industria con solo alrededor de 40 millones de usuarios activos?

Mientras tanto, circulan rumores de que la valoración de OpenAI al salir a bolsa se acercará a 1 billón de dólares, mientras que su número de usuarios es aproximadamente 20 veces el de todo el ecosistema criptográfico.

Reflexiona bien sobre esta comparación.

Momentos como este nos obligan a enfrentar las verdaderas cuestiones:

¿Cuál es la mejor manera de obtener exposición a los activos criptográficos a partir de ahora?

Revisar la historia: la respuesta es la infraestructura. Los primeros días de Ethereum, los primeros días de Solana, los primeros días de las finanzas descentralizadas (DeFi).

Esa operación realmente funcionó.

¿Pero hoy en día? El precio de la mayoría de este tipo de activos parece asumir que la tasa de uso y las tarifas aumentarán 100 veces. Precio perfecto, sin margen de seguridad.

El mercado no es tonto, solo es codicioso

Este período nos ha dado todos los titulares que queríamos… pero también han salido a la superficie algunas verdades.

1. El mercado no se preocupa por tu narrativa; solo le importa la diferencia entre el precio y los fundamentos.

Si esta brecha persiste a largo plazo, el mercado finalmente dejará de tener ilusiones sobre ti. Especialmente cuando empieces a revelar datos de ingresos.

2. Las criptomonedas ya no son el comercio más popular. La inteligencia artificial lo es.

El capital persigue el impulso. Así es como funciona el mercado moderno. En este momento, la inteligencia artificial es la absoluta protagonista. Las criptomonedas no lo son.

3. Las empresas siguen la lógica comercial, no la ideología.

El lanzamiento de Tempo por parte de Stripe es una señal de advertencia. Tal vez, las empresas no elegirán usar infraestructuras de blockchain pública simplemente porque escucharon en Bankless que Ethereum es “la computadora del mundo”. Irán a donde más se ajuste a sus intereses.

Así que, incluso si Larry Fink (CEO de BlackRock) descubre que las criptomonedas no son un fraude, no me sorprende que tu posición no haya aumentado drásticamente.

Cuando los activos están perfectamente valorados, una frase descuidada de Powell o una sutil expresión de Huang Renxun pueden destruir toda la lógica de inversión.

Cálculo simple: Ethereum, Solana y por qué “ingresos” ≠ ganancias

Vamos a hacer un cálculo aproximado de la situación de las principales cadenas de bloques Layer 1.

Primero es el staking (Nota: esto no es una ganancia):

Solana：

Aproximadamente 419 millones de SOL están en staking × aproximadamente 6% de tasa de rendimiento ≈ 25 millones de SOL por año

A un costo de aproximadamente 140 dólares por unidad → las “recompensas” anuales son de alrededor de 3.5 mil millones de dólares.

Ethereum：

Aproximadamente 33.8 millones de ETH están en staking × aproximadamente 4% de tasa de rendimiento ≈ 1.35 millones de ETH al año

Aproximadamente 3100 dólares por moneda → Aproximadamente 4.2 mil millones de dólares en “recompensas” al año

Alguien vio los datos de participación y dijo:

“¡Mira, los stakers pueden obtener ganancias! ¡Esto es captura de valor!”

No. Las recompensas de staking no son captura de valor.

Son la emisión adicional de tokens, dilución, son costos de seguridad y no ganancias.

Valor económico real = Comisiones pagadas por los usuarios + Propinas + Valor máximo extraíble (MEV). Este es el indicador más cercano a los “ingresos” de una cadena de bloques.

Desde este ángulo:

Ethereum generó aproximadamente 2.7 mil millones de dólares en tarifas de transacción en 2024, ocupando el primer lugar entre todas las cadenas públicas.

Solana ha destacado recientemente en ingresos de red, logrando cientos de millones de dólares cada trimestre.

Por lo tanto, la situación actual es la siguiente:

• La capitalización de mercado de Ethereum es de aproximadamente 400 mil millones de dólares, con ingresos anuales por tarifas + MEV de aproximadamente 1-2 mil millones de dólares. Esto equivale a un cálculo de “ingresos tipo casino” basado en los picos cíclicos, con una relación precio-ventas (P/S) de hasta 200-400 veces.
• La capitalización de mercado de Solana es de aproximadamente 750-800 mil millones de dólares, con ingresos anuales que superan los 1 mil millones de dólares. En una estimación optimista, la relación precio-ventas es de aproximadamente 20-60 veces (nota: no utilices los datos de los meses pico para calcular la anualización).

Estos datos no son precisos. No es necesario que lo sean. No estamos tratando de presentar documentos a la SEC de EE. UU., solo queremos ver si la valoración es tan absurda que se aleja del sentido común.

Y esto aún no ha tocado el verdadero problema:

La cuestión central es: esto no es un ingreso recurrente

Estos no son flujos de ingresos estables y de nivel empresarial.

Son flujos de capital repetitivos altamente cíclicos y especulativos:

• Contrato de perpetuidad
• Meme coins
• Liquidación forzada
• Picos de MEV
• Operaciones de corto plazo de alto riesgo

En un mercado alcista, las tarifas de transacción y el MEV aumentan drásticamente. En un mercado bajista, desaparecen por completo.

Esto no es ingreso recurrente de software como servicio (SaaS). Esto es ingreso de casino al estilo de Las Vegas.

No se le puede otorgar a una empresa que solo gana dinero en el casino cada 3-4 años una múltiplo de valoración como la de Shopify.

La naturaleza del negocio es diferente, por lo que los múltiplos de valoración también deben ser diferentes.

Volver a los “fundamentos”

En cualquier marco lógico razonable:

Ethereum, con una capitalización de más de 400 mil millones de dólares, sostiene tarifas altamente cíclicas de entre 10 y 20 mil millones de dólares, no se considera un activo de inversión “value”.

Una relación precio-ventas de 200-400 veces, combinada con una desaceleración del crecimiento y la redistribución del valor en el ecosistema de Layer 2. Ethereum no es como un gobierno federal que puede recaudar impuestos a nivel nacional; más bien se asemeja a un gobierno federal que solo puede recibir impuestos a nivel estatal, permitiendo que los estados (Layer 2) se queden con la mayor parte de los ingresos.

Hemos convertido a Ethereum en el meme de “computadora mundial”, pero el rendimiento de flujo de caja no se corresponde en absoluto con este precio. Ethereum me da la sensación de que es como Cisco: líder en sus primeros años, pero con una valoración desajustada, y su máximo histórico puede que nunca vuelva a ser alcanzado.

En comparación, la valoración relativa de Solana no es tan absurda: no es barata, pero no llega a ser ridícula.

Con un valor de mercado de 75-80 mil millones de dólares, genera miles de millones en ingresos anuales, con una estimación optimista de una relación precio-ventas de aproximadamente 20-40 veces.

Todavía es alto, todavía está en burbuja. Pero en comparación con Ethereum, se considera “relativamente barato”.

“Estimados socios limitados (LP), hemos superado a Ethereum, pero el fondo aún ha perdido un 80%.”

Resulta que hemos tratado el flujo de fondos tipo casino como ingresos recurrentes de software para fijar precios. Gracias por participar.

Para que todos puedan entender más intuitivamente este múltiplo de valoración:

NVIDIA, esta acción de crecimiento más codiciada del mundo, tiene un índice precio-beneficio (P/E) de solo 40-45 veces (nota: es el múltiplo de ganancias, no el múltiplo de ingresos) —y cuenta con:

• Ingresos reales
• Tasa de ganancia real
• Demanda empresarial a nivel global
• Ventas de contratos recurrentes

y clientes fuera de los casinos de criptomonedas (curiosidad: los mineros de criptomonedas fueron el primer motor de crecimiento real de alta velocidad de Nvidia)

Reitero: los ingresos de estas cadenas de bloques públicas de criptomonedas son ingresos de casino cíclicos, y no flujos de efectivo estables y predecibles.

En teoría, los múltiplos de valoración de estas cadenas públicas deberían ser inferiores a los de las empresas tecnológicas, y no superiores.

Si las tarifas de toda la industria no pueden pasar de operaciones especulativas a corto plazo a un valor económico real y recurrente, la mayoría de las valoraciones de activos enfrentarán una revaluación.

Todavía estamos en las primeras etapas… pero no en ese tipo de primeras etapas

Algún día, el precio volverá a alinearse con los fundamentos. Pero aún no ha llegado el momento.

Estado actual:

• No hay ninguna razón fundamental que pueda sostener la sobrevaloración extrema de la mayoría de los tokens.
• Una vez que se eliminan la emisión adicional de tokens y la minería de airdrops, la capacidad de captura de valor de muchas redes deja de existir.
• La mayoría de las “ganancias” están vinculadas a actividades especulativas de productos de tipo casino.

Hemos construido una infraestructura que permite transferir fondos globalmente de manera instantánea, durante todo el día y a bajo costo… pero hemos definido el mejor caso de uso como una máquina tragamonedas.

Codicia a corto plazo, pereza a largo plazo.

Citando al cofundador de Netflix, Marc Randolph: “La cultura no es lo que dices, sino lo que realmente haces.”

No hables de descentralización mientras tratas el contrato perpetuo de “moneda pedo (Fartcoin)” con un apalancamiento de 10x como tu producto principal.

Podemos hacerlo mejor.

Esta es la única forma en que podemos pasar de un “casino de nicho sobre-financiado” a una verdadera industria a largo plazo.

El final del comienzo

No creo que esto sea el final de las criptomonedas. Pero creo que esto es “el final del comienzo”.

Hemos sobreinvertido en infraestructura: más de 100 mil millones de dólares se han invertido en cadenas públicas, puentes entre cadenas, Layer 2 y proyectos de infraestructura, pero hemos invertido seriamente insuficiente en la implementación de aplicaciones, desarrollo de productos y adquisición de usuarios reales.

Siempre estamos presumiendo:

Número de transacciones por segundo (TPS)

Espacio de bloques

Arquitectura de Rollup compleja

Pero a los usuarios no les importa en absoluto. Lo que les preocupa es:

¿Es más barato?

¿Es más rápido,

¿Es más fácil de usar?

y si realmente puede resolver sus problemas.

Retorno de flujo de efectivo.

Regresar a la rentabilidad económica por unidad.

Volver a lo esencial: ¿quiénes son los usuarios? ¿qué problema estamos resolviendo?

¿Dónde está el verdadero potencial de crecimiento?

Durante más de diez años, he sido extremadamente optimista sobre las criptomonedas. Esto nunca ha cambiado.

Yo sigo creyendo:

Las stablecoins se convertirán en el canal de pago predeterminado.

Una infraestructura abierta y neutral respaldará las finanzas globales entre bastidores.

Las empresas adoptarán esta tecnología porque se ajusta a la lógica económica y no a la ideología.

Pero no creo que el mayor ganador de la próxima década sea la actual cadena pública de Layer 1 o Layer 2.

Al mirar atrás en la historia, los ganadores de cada ciclo tecnológico han aparecido en la capa de agregación de usuarios, y no en la capa de infraestructura.

Internet ha reducido los costos de computación/almacenamiento. La riqueza, sin embargo, fluye hacia Amazon, Google, Apple: empresas que utilizan servicios de infraestructura baratos para atender a miles de millones de usuarios.

Las criptomonedas también seguirán una lógica similar:

• El espacio en bloques finalmente se convertirá en una mercancía.
• Los beneficios marginales de la actualización de la infraestructura están disminuyendo cada vez más.
• Los usuarios siempre están dispuestos a pagar por conveniencia.
• Los agregadores de usuarios capturarán la mayor parte del valor.

La mayor oportunidad actual es integrar esta tecnología en empresas que ya tienen escala. Desmantelar los canales financieros de la era anterior a Internet y reemplazarlos con infraestructura criptográfica en los lugares donde realmente se pueden reducir costos y aumentar la eficiencia, al igual que Internet mejoró sigilosamente todas las industrias desde el comercio minorista hasta la industrial, simplemente porque sus beneficios económicos son demasiado buenos para ignorar.

Las empresas adoptan Internet y software porque se ajustan a la lógica económica. Las criptomonedas no son una excepción.

Podemos esperar diez años más, esperando que todo esto suceda naturalmente.

O bien, comencemos a actuar ahora.

Actualización de la cognición

Entonces, ¿a dónde vamos?

• La tecnología es viable.
• El potencial es enorme.
• Todavía estamos en las primeras etapas de la aplicación real.

Es hora de reevaluar todo:

• Evaluar el valor de la red basado en la tasa de uso real y la calidad de las tarifas, en lugar de ideologías.
• No todas las tarifas son equivalentes: distingue entre ingresos recurrentes y flujos de capital repetitivos.
• Los ganadores de la última década no dominarán la próxima.
• No sigas utilizando el precio de los tokens como una tabla de puntuación para la efectividad técnica.

Todavía estamos en una etapa tan temprana que seguimos creyendo ingenuamente que el precio de los tokens puede reflejar si la tecnología es viable. Nadie elegiría AWS en lugar de Azure solo porque las acciones de Amazon o Microsoft subieron esa semana.

Podemos esperar diez años más, esperando que las empresas adopten activamente esta tecnología. O, podemos empezar a actuar ahora mismo.

Llevar el Producto Interno Bruto (PIB) real a la cadena.

La misión aún no está completa.

Pensamiento inverso (Invert) (Nota: “Invert” proviene de la filosofía de pensamiento inverso de Charlie Munger, cuya esencia es encontrar respuestas más claras al pensar en los problemas de manera inversa. Aquí sirve como una elevación del tema principal del texto, enfatizando la necesidad de salir de marcos preestablecidos y revisar el valor y la dirección de la industria de las criptomonedas desde una perspectiva inversa.)