De PayPal a la quiebra: Flex Yangzhou revela la explosión invisible detrás del auge del encriptación crediticia.

Título original: $70 mil millones en el auge y colapso de los Activos Cripto | Entrevista con Yang Zhou, fundador de PayPal Finance (Parte 1) | Bill It Up Memo

Autor original: Bill Qian

Origen del texto:

Reimpresión: Daisy, Mars Finance

Bill：Hola a todos, bienvenidos a Bill It Up. El invitado de esta semana es Flex Yang Zhou. Su visión es hacer que las finanzas sean un servicio accesible para todos en el mundo. Ha fundado con éxito la empresa de préstamos en efectivo Standard Financial Inclusion, el gigante de crédito Web3 de la última fase, Beibaofinance, y ahora la empresa de stablecoins Stables Labs. ¡Yang Zhou, hola, bienvenido a nuestro programa!

Yang Zhou: Gracias Bill, gracias por la invitación.

Bill: En realidad, nos conocemos desde hace mucho tiempo. Recuerdo que la primera vez que nos conocimos, yo todavía estaba en JD y tú estabas trabajando en PayPal. En el último ciclo, PayPal ya había tenido mucho éxito en la fase 1.0. ¿Puedes contarnos sobre los aspectos más destacados de PayPal en su momento más álgido?

Yang Zhou: El pico de PayPal fue en marzo y abril de 2021. En ese momento, justo cuando estaba en su punto máximo el último mercado alcista de Bitcoin, la salida a bolsa de Coinbase llevó el sentimiento del mercado a un clímax. Bitcoin alcanzó en abril un máximo de aproximadamente 64,000 dólares, y las tarifas de financiamiento y el fervor de las transacciones de arbitraje también alcanzaron su punto máximo. En esa etapa, el total de activos administrados por PayPal, incluyendo préstamos, era de aproximadamente 7,000 millones de dólares.

Bill: 70 mil millones de dólares, eso es más grande que el AUM de Pantera hoy.

Yang Zhou: Sí. En realidad, la escala de las instituciones de préstamo centralizadas siempre ha superado a la de las descentralizadas. Tomando como ejemplo la situación de aquel entonces, aparte de Tether, que no es transparente en sus datos, la mayor que se divulgó públicamente fue Genesis, con una escala de aproximadamente 13.8 mil millones de dólares, lo que supera con creces la escala actual de protocolos de préstamo DeFi como Aave. La razón principal es que el grupo de clientes que atienden las instituciones centralizadas es diferente. En Asia, nosotros principalmente servimos a grandes mineros. Después de que el Bitcoin subió de más de 3000 dólares a más de 60000 dólares, notamos que los activos de los mineros aumentaron 23 veces, por lo que aparecieron algunos “mineros que al principio solo tenían uno o dos cientos millones, pero rápidamente se convirtieron en cuatro o cinco mil millones”; esta era una representación significativa para Asia en ese momento. En cuanto a Estados Unidos, creo que la razón principal por la que Genesis creció tanto en ese momento fue debido a las transacciones de arbitraje de GBTC. Desde 2018 hasta principios de 2021, GBTC estuvo prácticamente en prima, por lo que había un conductor muy fuerte en ese sentido, que llevó a muchas personas a pedir prestados BTC a Genesis para suscribirse a GBTC, y luego había un período de bloqueo de seis meses, y al mismo tiempo, vender BTC en el mercado spot.

Bill: Acabas de mencionar el período de bloqueo de 6 meses de GBTC y el arbitraje, que era un escenario de préstamo bastante grande para Genesis en ese momento.

Yang Zhou: Sí, el principal impulsor.

Además, debido a que Genesis necesita el suministro de BTC, ya que tiene una gran cantidad de depósitos en dólares de sus clientes, les presta dólares a nuestras instituciones asiáticas, y luego las instituciones asiáticas le suministran BTC, formando así un gran ciclo cerrado, donde ambas partes obtienen lo que necesitan. A medida que el precio de Bitcoin sube rápidamente, la escala se vuelve cada vez mayor.

Bill: Así que en ese momento era como si tú y Genesis, representando a Oriente y Occidente, hicieran un Swipe, y cada uno satisfizo sus propias necesidades.

Yang Zhou: Así es. El motor principal en ese momento era: los asiáticos necesitaban dólares, y Genesis tenía suministro de dólares; los clientes de Genesis necesitaban BTC, y nosotros teníamos suministro de BTC, así que todo encajó perfectamente, lo que permitió un crecimiento muy rápido. Sin embargo, este crecimiento fue impulsado más por la Beta de la industria, el núcleo sigue siendo el aumento del precio del bitcoin en sí, y no un crecimiento natural. Dado que el suministro nuevo de bitcoin es limitado, una vez que el precio sube drásticamente, el tamaño de todo el mercado de préstamos también se ampliará.

Bill: Entiendo. Sobre esta base, entiendo que PayPal también empezó a hacer muchas operaciones propias, que en realidad fueron el punto de partida para los riesgos que surgieron más tarde, ¿verdad? ¿Puedes compartir un poco sobre esto?

Yang Zhou: Sí, el desarrollo completo de PayPal ha pasado aproximadamente por tres etapas.

La primera fase es el negocio de préstamos más puro: los mineros pignan BTC, y luego PayPal presta monedas estables a ellos. Esta fase es bastante pura. Pero después de noviembre de 2020, con el rápido aumento del mercado, los clientes presentaron nuevas demandas: no querían solo pedir prestado y marcharse, sino que deseaban productos de inversión basados en BTC o ETH. El problema es que depender únicamente de los préstamos es difícil para satisfacer esta demanda. Por ejemplo, el rendimiento anualizado de los préstamos de BTC podría ser solo de milésimas, mientras que la tasa de interés de los préstamos de ETH es aproximadamente igual al rendimiento de su staking, alrededor del 3%-4%. Esto tiene un atractivo limitado para los clientes. Así que en ese momento pensamos en usar opciones para resolver el problema del rendimiento, creando algunas posiciones para los clientes, estableciendo algunas estructuras de venta de opciones de compra o venta, generando así rendimientos basados en BTC o ETH. Es decir, PayPal en realidad, además de los préstamos en ese momento, también integró la gestión de activos y el trading propio. Por supuesto, también estaba limitado por las condiciones del mercado de entonces. En ese momento, todo el mercado estaba en una situación no regulada, por lo que las empresas de préstamos no tenían la conciencia de “debo separar estrictamente los préstamos, el trading y la gestión propia”, todos estaban en un mismo barco.

Bill: Pero en cuanto a “mezclar”, entiendo que Wall Street también está “mezclando” en este momento. Entiendo que lo que quieres expresar probablemente es que, en el proceso de “mezclar”, tal vez también se ha relajado el control de riesgos, ¿verdad?

Yang Zhou: Sí, pero el “mezcla” de Wall Street en realidad tiene un patrón cíclico. Al principio, todo se mezcla y se hace junto, pero después de que surgen riesgos, los organismos reguladores obligan a separarse. Después de un tiempo, se da cuenta de que la eficiencia del capital no es alta, las instituciones financieras vuelven a hacer lobby con los reguladores, y lentamente se vuelve a abrir y se vuelve a unir. Luego, surgen riesgos nuevamente y se separan… un ciclo que se repite.

El ciclo de las instituciones financieras tradicionales es un poco más largo que el de la blockchain o los Activos Cripto. Por lo tanto, verás que en la historia de más de 100 años de las finanzas tradicionales modernas, ha habido aproximadamente siete u ocho de estos eventos de riesgo. En comparación, el ciclo de los Activos Cripto es mucho más corto: podría ser cada cuatro años, incluso cada tres o dos años, por lo que podría ser 1/4 del ciclo de las finanzas tradicionales. Mientras que las finanzas tradicionales tardan 100 años, nosotros completamos los Activos Cripto en 20 años.

Así que en ese momento, la situación de “unión” era muy común. Incluyendo a Genesis y Three Arrows también. Solo que después del evento de riesgo del ciclo anterior, todos comenzaron a “separarse” gradualmente. También es un proceso cíclico.

Bill: ¿Cuál fue el tipo de riesgo de posición que provocó finalmente el colapso de PayPal?

Yang Zhou: En realidad, no se puede ver esto solo desde la perspectiva de PayPal. Si se quiere rastrear todo el proceso, el origen de todos los riesgos de 2022 proviene, en realidad, de las altas tarifas a principios de 2021.

Bill: Lo siento, ¿a qué alta tarifa te refieres exactamente?

Yang Zhou: Se refiere a la arbitraje de la tarifa de financiación en el mercado de Activos Cripto, donde los rendimientos de este “arbitraje sin riesgo” en la industria de Activos Cripto eran del 40%-50% anualizado. Al principio, a finales de 2020, la oferta de USDT era de aproximadamente 20 mil millones de dólares, y para abril-mayo de 2021 ya había alcanzado más de 60 mil millones; rápidamente se duplicó la cantidad de dinero que entró al mercado para realizar transacciones de arbitraje. Y este dinero no era de corto plazo; quienes actuaban como intermediarios en estas transacciones, ya fueran gestores de fondos, intermediarios o corredores, prometían a los clientes un ciclo de producto de uno a dos años. Después de un nuevo impulso en julio-agosto de 2021, este dinero se volvió aún más firme en su permanencia, así que cuando el mercado se volvió bajista en el cuarto trimestre de 2021, este dinero no salió de inmediato.

En ese momento, la política monetaria de la Reserva Federal realmente comenzó a entrar en un ciclo de restricción, y luego todo se volvió bastante interesante. Esos fondos no podían salir, porque no querían off Ramp, prometí a otros un período de gestión de dos años, tengo que cobrar esa tarifa de gestión, entonces, ¿a dónde fueron esos fondos durante este ciclo? Comenzaron a buscar nuevas salidas, uno de los principales destinos era el protocolo Anchor de Terra (UST/Luna). En ese momento, la escala de Terra creció rápidamente, también notamos que la capitalización de mercado de Luna en realidad comenzó a crecer rápidamente en el cuarto trimestre de 2021. Originalmente, el mecanismo de Terra/Luna podía mantenerse cuando la escala era pequeña, pero a medida que la cantidad de fondos aumentaba, te darías cuenta de que ya se habían acumulado demasiados riesgos.

Cuando algunas instituciones se dieron cuenta de este riesgo, ya era entre febrero y marzo de 2022. Terra en ese momento anunciaba a bombo y platillo la compra masiva de Bitcoin, lo que generó un breve repunte en el mercado, dando a todos algunas expectativas. Sin embargo, las vulnerabilidades de Terra/Luna finalmente fueron descubiertas por algunas instituciones, que comenzaron a atacar. El resultado ya es conocido: en mayo de 2022, Terra colapsó en solo tres días, UST evaporó 20 mil millones de dólares y Luna desapareció, lo que provocó que toda la industria de Activos Cripto perdiera entre 40 y 50 mil millones de dólares en M0, que es la oferta de dinero base. Teniendo en cuenta que en ese momento el multiplicador monetario de la industria de encriptación era de aproximadamente 30 veces, equivalía a que se borraran 600 mil millones de dólares del valor total del mercado. En ese momento, quien salió a “recoger los pedazos” fue Alameda de FTX. Ellos son creadores de mercado, acostumbrados a no cubrirse, ganando dinero a través de un largo pump-and-dump. Pero esta vez se encontraron con algo que se iba a cero directamente; asumieron la liquidez que estaba huyendo del mercado que provenía de Terra, convirtiéndose en los mayores compradores.

Bill: Así que la toma de control equivale a cero, en ese momento era el mayor soportador de pérdidas.

Yang Zhou: Sí, Alameda podría haber perdido entre 10,000 y 20,000 millones de dólares en ese momento. Pero como es una institución centralizada, tiene formas de “cubrirlo”, por lo que no se expuso de inmediato. Sin embargo, el impacto del colapso de Terra se transmitió rápidamente a 3AC, PayPal, BlockFi y una serie de instituciones de préstamo centralizadas.

Bill：¿Cómo se entiende esta conducción?

Yang Zhou: Porque en la industria no hay muchas instituciones centralizadas que puedan ofrecer salidas de préstamos. Aquellos que se atrevan a pagar un interés alto del 7% - 8% para pedir prestado, en última instancia, la mayoría de los fondos están vinculados a Terra, fluyendo directa o indirectamente hacia el protocolo Anchor.

Bill: ¿Significa que tu deudor en realidad se ha ido a invertir en Terra?

Yang Zhou: Sí, directa o indirectamente estarán conectados. El resultado es que, después del colapso de Terra, casi todas las instituciones de préstamo centralizadas enfrentaron un gran riesgo al mismo tiempo.

Bill: Un momento, entonces en el último mercado alcista, ¿los deudores ya no eran mineros que tomaban prestado dinero para reinvertir, sino que se convirtieron en muchas personas que tomaron prestado de ti y finalmente fueron directa o indirectamente a invertir en Luna?

Yang Zhou: Sí. De hecho, los mineros comenzaron a reducir gradualmente su apalancamiento después de diciembre de 2020. Cuando BTC subió de 20,000, 30,000 a 40,000, ellos estaban desapalancándose en el camino.

Bill: Los mineros en realidad son bastante conscientes del riesgo.

Yang Zhou: Sí, los mineros tienen una conciencia de riesgo bastante fuerte, han pasado por demasiados ciclos. Incluyendo este ciclo, decimos que Bitcoin no ha podido superar los 100,000, una razón muy interesante es que los mineros siempre están vendiendo moneda en 100,000. Muchos de los mineros que conozco tienen su punto de deleverage en 100,000, en cuanto llegan a 100,000 comienzan a vender. Así que en el ciclo anterior, cuando estaba en 40,000, hubo una traba una vez, en realidad tiene una similitud con este ciclo que está atascado en 100,000.

Por lo tanto, en el ciclo anterior, la demanda de los mineros ya ha disminuido, y la principal demanda de préstamos proviene de la encriptación y la especulación, como el arbitraje de la tasa de financiamiento. Más de la mitad del portafolio de préstamos de Beibaos se ha dirigido a este tipo de “comercio apalancado”. Los clientes piden prestado dinero de nosotros, obtienen financiamiento con intereses fijos, y luego utilizan métodos de comercio para buscar mayores rendimientos, para cubrir esta parte de los intereses. Por lo tanto, se puede decir que la exposición de préstamos ha cambiado de la demanda real de producción de los mineros a la demanda de arbitraje y especulación, lo que también es un proceso de acumulación gradual de riesgos.